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8月15日央行下調MLF和逆回購利率各10bps。我們認為這次超預期降息的背景是7月信貸增長較慢以及主要經濟數據增速回落，經濟恢復需要貨幣政策的進一步支持。另外，近期美國加息預期弱化，美元指數回落，外部約束也有所緩解。縮量+降息的政策組合對應的是當前銀行間市場流動性非常充裕，市場利率低于政策利率。我們預計本月的LPR有望下調，且5年期LPR下調幅度或大于10bps，推動信貸平穩增長。

2022年8月15日中國人民銀行開展4000億元MLF操作和20億元逆回購操作，含對8月16日6000億元MLF到期的續作，MLF和逆回購的中標利率均下降10個基點。對此，我們點評如下：

▍本次超預期降息的背景是7月信貸增長較慢和主要經濟數據增速回落。

7月新增人民幣貸款6790億元，比去年同期少增4042億元，其中居民中長期貸款和企業中長期貸款均為同比少增。信貸增長緩慢主要是實體經濟的融資需求不足，包括房地產銷售收縮、信貸需求被部分透支以及制造業景氣度有所回落等原因。7月，工業增加值、服務業生產指數、社會消費品零售總額以及固定資產投資等主要經濟指標同比增速均比6月回落，經濟恢復需要政策進一步支持。

▍另外，美元指數近期也出現回落，外部約束有所緩解，國內通脹暫不構成貨幣寬松的制約。

4、5月是今年的經濟增速低點，但是在4、5月政策利率（MLF和逆回購）沒有下調。我們認為重要原因是當時美國加息預期不斷強化，美債利率快速上漲，人民幣匯率也從6.3左右貶值到6.8左右。近期，美國衰退預期進一步演繹，且7月通脹出現回落，加息預期有所緩和，10年期美債利率已經從3.5%的高點回落至2.8%，美元指數也從109下降至105左右，外部約束有所緩解。國內方面，CPI的7月漲幅低于市場預期，8、9月可能在豬肉帶動下暫時突破3%，但四季度隨著基數提升有望回落至3%以內。由豬價導致的短時間結構性通脹對貨幣政策預計暫不構成制約。

▍縮量+降息的政策組合對應的是當前銀行間市場流動性非常充裕，市場利率低于政策利率。

8月MLF投放4000億元，到期6000億元，凈回收2000億元基礎貨幣。本月出現了縮量+降息的組合，縮量是邊際回收流動性，而降息是貨幣寬松的操作。之所以會出現這一看似矛盾的組合，是因為當前銀行間市場的流動性非常充裕。短期資金市場利率的代表DR007只有1.3%左右，遠低于2.0%的7天逆回購利率（本次降息前為2.1%）；中長期市場利率的代表國有大行1年期同業存單利率只有1.9%左右，同樣遠低于2.75%的1年期MLF利率（本次降息前為2.85%）。這就意味著銀行在市場上融資的利率比通過央行的MLF或逆回購融資成本更低，因此銀行并不需要太多的高成本MLF資金。

▍我們預計本月公布的LPR有望下調，且5年期LPR下調幅度或大于10bps，推動房貸利率進一步下降。

LPR在MLF的基礎上加點形成，2019年LPR改革以來，每次MLF降息后LPR都會跟隨下調。因此，我們認為本月公布的LPR有望下調。而且我們認為央行降息MLF和逆回購利率的重要目的之一就是推動LPR下調。因為LPR是貸款定價基準，LPR的下調將帶動貸款利率降低，并激發實體經濟的融資需求。同時，考慮到當前房地產市場銷售同比降幅較大，且7月28日政治局會議提出“要穩定房地產市場”、“支持剛性和改善性住房需求”，我們認為與個人住房按揭掛鉤的5年期LPR下調幅度可能超過10bps，進而提升居民購房意愿。當然，對于房地產銷售而言，交付風險可能是除了房貸利率之外的另一個重要因素。

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