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投資要點：

率先實現(xiàn)小微業(yè)務專業(yè)化經(jīng)營。2008年確立“三農(nóng)兩小”市場定位以來，常熟銀行致力于打造普惠金融精品銀行。在各屆董事會管理層堅定領導下，小微業(yè)務快速發(fā)展、大零售轉(zhuǎn)型效果明顯。公司貼合市場需求建立了豐富的小而散產(chǎn)品體系，滿足多種小微主體需求。

小微業(yè)務對銀行業(yè)轉(zhuǎn)型重要性提升，公司將充分受益于區(qū)位優(yōu)勢。我國小微業(yè)務生態(tài)趨于成熟，目前江浙模式與民營模式專業(yè)化經(jīng)營效果良好，常熟銀行是蘇州模式代表。對照成熟市場銀行業(yè)競爭格局，全面注冊制將加快我國商業(yè)銀行轉(zhuǎn)型步伐，未來將有更多中小銀行依托小微、社區(qū)業(yè)務實現(xiàn)轉(zhuǎn)型發(fā)展。江蘇省環(huán)境優(yōu)渥，對照小微滲透率更高的浙江省，本地銀行具備40%-60%的增長潛力，公司憑借廣闊網(wǎng)絡布局將受益更多。

“技術+配套”綜合優(yōu)勢有望持續(xù)驅(qū)動公司成長。實踐表明，引進微貸技術只是小微業(yè)務專業(yè)化經(jīng)營第一步，后續(xù)配套機制才是成功關鍵。公司引入IPC技術后，不斷升級微貸技術并延伸小微業(yè)務內(nèi)涵，最終形成領先市場的常熟模式。我們總結，常熟模式體現(xiàn)“技術+配套”綜合優(yōu)勢，包括領先的信貸技術、專業(yè)的小微隊伍、多層次經(jīng)營網(wǎng)絡、全方位數(shù)字化轉(zhuǎn)型、與時俱進的生態(tài)化建設等多重內(nèi)涵，有望持續(xù)驅(qū)動公司成長。

有效風險管理體系與優(yōu)異資產(chǎn)質(zhì)量為后續(xù)發(fā)展奠定安全基礎。針對小微業(yè)務，公司通過人防、制防、技防建立有效風控體系，個人經(jīng)營貸款不良率控制在1%以內(nèi)。公司貸款質(zhì)量連續(xù)多年保持行業(yè)領先水平，金融投資計提比例對標貸款保持較高水平。此外，公司房地產(chǎn)與融資平臺領域資產(chǎn)占比較低，資產(chǎn)質(zhì)量受該兩個領域景氣下行負面影響較小。

基于廣闊發(fā)展空間，領先業(yè)務模式及穩(wěn)定資產(chǎn)質(zhì)量，預計公司2023-2025年營業(yè)收入分別為99.49、113.30、131.40億元，歸母凈利潤分別為32.45、37.93、44.46億元，期末每股凈資產(chǎn)分別為9.25、10.28、11.50元，6月21日收盤價6.70元對應PB為0.72、0.65、0.58倍。公司相對估值可參照國內(nèi)細分板塊優(yōu)質(zhì)中小銀行及美國為代表的成熟市場中小銀行，目前后兩者相對估值約1倍PB。首次覆蓋，給予公司“買入”評級。

風險提示：資產(chǎn)規(guī)模增長不及預期；小微貸款質(zhì)量大幅惡化；凈息差大幅收窄。

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