$順鑫農業(000860)$

文：向善財經 作者：劉能

近日，順鑫農業公告表示，擬通過在北京產權交易所掛牌的方式，公開轉讓北京順鑫佳宇房地產開發有限公司（簡稱“順鑫佳宇”）100%的股權，掛牌價格30.98億元。所得款項將主要用于償還順鑫農業銀行貸款。

(資料圖片)

根據天眼查APP顯示，順鑫佳宇成立于2002年6月，注冊資金1億元。在雪球上有投資者表示，“早些時間點剝離地產，專注聚焦于牛欄山，業績比這好多了，做錯了事情，改正錯誤需要的時間太長了。”

時隔二十多年，掉出白酒“百億”隊伍之后，順鑫農業似乎終于下定了與地產業務“分手”的決心。但是，接下來順鑫農業能否如愿聚焦白酒，將二鍋頭發揚光大，仍是一個問題。

止住“出血點”

從2022年財報來看，順鑫農業有三大主要業務：白酒、養豬和房地產。其中白酒業務為其帶來了絕大部分收入來源，養豬和房地產只是小頭。2022年，順鑫農業白酒營業收入81.09億元，占到總收入的69.44%；豬肉產業營業收入27.23億元，占整體的23.32%；順鑫佳宇實現營業收入6.76億元，占比5.78%。

盡管房地產業務收入不高，虧損卻高得驚人。根據順鑫農業5月12日發布的公告，2022年順鑫佳宇經審計凈虧損高達7.76億元。

這直接影響了順鑫農業的整體業績表現，2022年年報顯示，順鑫農業營業收入116.78億元，同比減少21.46%；實現歸屬上市公司股東凈利潤虧損6.73億元，比上年同期減少758.08%

順鑫農業的經歷也給眾多白酒企業帶來一個深刻的教訓：有時候在兩個看起來發展不錯的賽道一起布局，未必能起到1+1>2的效果，還有可能互相拖累。

根據公開資料，2008年到2010年間，順鑫佳宇還處于盈利階段，但自2011年開始便轉為虧損，2012年虧損數額達到了7950萬元。即便在2014年，順鑫佳宇短暫的實現了盈利，接下來就又陷入了連年虧損之中。

經粗略計算，2011年到2022年的8年時間里，順鑫佳宇已累計虧損至少二十多億元，成為順鑫農業身上不可忽視的“出血點”。

在過去，房地產發展的如火如荼，為何順鑫農業“白酒+房地產”的生意反而總是做不好呢？

在向善財經看來，房地產是個靠“加杠桿”的行業，做的是“杠桿型生意”（當前環境正控制房地產行業的杠桿率），白酒具備輕資產屬性，做的是“毛利型生意”，兩者本質上生意模式的差別，讓其很難融合發展。

杠桿的目的是為了提高資產的周轉率。因為房地產的建設速度太慢，工期太長，雖然確實很賺錢，但需要等至少三年五年才能夠干完整個工程。為此，順鑫農業也得付出單純白酒企業所不必須的代價，比如資產負債率的高企。

據財報數據顯示，順鑫農業在2020至2022年的資產負債率分別為64.14%、59.82%、65.02%，大體維持在60%左右。

因為白酒本身就是一個“輕資產”的行業，所以我們可以看出一個趨勢，越是一流的白酒企業，其資產負債率越低。一線白酒企業的資產負債率普遍在20%左右，二線白酒品牌的資產負債率則在30%到40%之間。

比如在2022年，貴州茅臺的資產負債率僅為19.42%，五糧液的資產負債率稍高，為23.59%。而洋河股份的資產負債率為30.07%，瀘州老窖達到33.19%，山西汾酒則是40.73%。

重資產公司在融資方面可以利用大量固定資產作為抵押物，相對于真正的房地產企業來說，順鑫農業想要撬動杠桿并不容易。畢竟順鑫農業以白酒為主業，資產相對較輕，這也意味著順鑫農業在融資層面可能會比重資產公司成本更高。

從財務費用來看，白酒企業大多表現為負，甚至能實現利息收入，而順鑫農業在2020至2022年的財務費用分別為2.43億、1.69億、1.60億，負擔沉重。

而白酒行業的優勢屬性，順鑫農業也并沒有發揮出來。

白酒賣的不是產品，賣的是附加值，想要做好白酒，更依賴于企業品牌等輕資產部分去創造利潤，而不是固定資產及生產資產。毛利率上，貴州茅臺能達到90%以上，而順鑫農業僅為30%左右，差距懸殊。

總的來說，白酒和房地產兩者真正的行業價值都沒發揮出來，兩者的劣勢反而都讓順鑫農業集齊了，結果讓順鑫農業的生意反而越來越難，走向虧損也就成了必然。

地產之后，進入“削藩”時刻？

在此前，順鑫農業并非沒有剝離房地產的想法，在2019年年報中，順鑫農業明確提出，將房地產開發業務作為公司擬退出業務，今后將堅持存量房產去化和項目整體處置同步推進的思路，加快資金回籠。此后，順鑫農業也多次在投資者會議中表示，公司正在積極推進去地產化。

可惜的是，順鑫農業的想法并不堅定，決心并不強烈。而此次交易不同以往，這筆交易有大股東“兜底”，并可能構成關聯交易。

根據公告，若首次掛牌未能征集到意向方，公司將依規下調價格。如經多輪調價仍無買家，順鑫農業控股股東北京順鑫控股集團有限公司（下稱“順鑫控股”）或其指定關聯方，將以不低于22.5億元的價格參與此次摘牌。

想想也可以理解，從房地產行業來看，目前行業下行，房企更加看重現金流。其次，房地產業務拖累順鑫農業整體業績，帶來首次整體虧損，順鑫農業自身也難容房地產業務繼續存在。

從效果來看，公告一出，順鑫農業股票于翌日漲停，股價收報34.24元，漲幅9.99%。

在向善財經看來，資本市場，投資者有“三碗面”可以吃，基本面、資金面和情緒面。順鑫農業此次漲停，表面看與其基本面變化有關，實質上影響的還是情緒面。

需要注意的是，剝離地產雖然對順鑫農業的基本面有所改善，但改善有限，因為并未解決順鑫農業主業白酒所存在的問題。

2022年報數據顯示，順鑫農業的白酒業務實現收入為81.09億元，同比下滑20.70%，已經脫離了百億酒企陣營。從產品品類來看，高檔酒和低檔酒收入分別同比下滑36.22%和22.71%。

至于原因，除了疫情背景之外，新國標的因素也不能忽視。

自去年6月1日起白酒新國標實施以來，，“白牛二”（42度牛欄山陳釀酒）由于并非純糧酒，加入了食用香料進行調香，因此“白牛二”只能被稱為配制酒。順鑫農業以“白牛二”（42度牛欄山陳釀酒）為代表的低檔酒則占到白酒業務營收的75%。

營收下滑背后，順鑫農業的核心單品“白牛二”2022年銷量3.02億升，同比減少23.72%，意味著2022年“白牛二”比2021年少賣2億瓶。

帶來的連鎖反應是，順鑫農業的庫存猛增。年報顯示，2022年末，順鑫農業成品酒庫存 13.83萬千升，同比增長199.10%；半成品酒庫存 3.55萬千升。受戰略采購影響，順鑫農業的白酒庫存量再次超過10萬千升。

三年疫情對白酒產業鏈哪個環節的沖擊最大？不是白酒酒廠，實際上是渠道環節的經銷商。

上市酒商的表現會更加真實。華致酒行2022年實現營收87.08億元，同比增長16.73%，創上市以來新低。知名酒類連鎖酒便利年報顯示，公司2022年實現營業收入9.4億元，同比下降12.57%；凈利潤虧損0.16億元，同比下降125.87%。

經銷商充當的是“蓄水池”的角色，讓酒廠的財務報表在疫情期間可以好看一些。隨著經濟復蘇，酒廠也必須先消化經銷商手上的庫存。

不同于其他白酒上市企業，由于缺乏產品附加值，順鑫農業的白酒業務以銷量為根基，渠道的重要性相對更高，也更加倚重于經銷商。數據顯示，2022年，順鑫農業經銷商為主的前五大客戶貢獻了14.83%的銷售額，在行業中處于偏高水平。

成也經銷商，敗也經銷商。在業內人士看來，渠道已成為順鑫農業白酒業績下滑的主要原因。白酒行業專家肖竹青指出，牛欄山多年來執行的是大商優于中小經銷商的政策，享受政策優勢的大商低價串貨傾銷沖擊了整體牛欄山二鍋頭價格體系，造成市場受到沖擊，導致渠道商沒有動力推牛欄山二鍋頭，

如果把順鑫農業看做古代的君主，那么大商就相當于制約順鑫農業的藩王，地產之后，接下來順鑫農業似乎已經到了該“削藩”的時刻。

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