【摘要】

游戲行業景氣度觸底反彈，5-6月手游行業收入同比增長26%、環比增長31%。隨著版號持續穩步發放，國內游戲市場供給逐漸豐富，各類精彩作品不斷涌現，產業趨勢穩步上升。

下半年將是大部分游戲公司的業績集中釋放期，得益于AI技術的高效賦能和充足的版號供應，展望未來前景樂觀，當前許多龍頭游戲公司的估值已回歸到15-18倍PE左右甚至更低，向上空間值得重視。看好游戲貫穿全年的戴維斯雙擊行情。

【資料圖】

5-6月游戲市場景氣度觸底反彈，隨著新游上線，行業景氣度有望持續上行，2023年1-6月中國游戲市場實際銷售收入為1442.63億元，同比下降2.39%，環比增長22.16%；中國移動游戲實際銷售收入為1067.05億元，同比下滑3.41%，5-6月同比增長26.32%。

2023年5-6月，中國自研游戲在海外市場同比增長4%。移動游戲市場收入前三的游戲類型 （MOBA、射擊、角色扮演）的市場份額合計達到了46.66%，海外新興市場勢頭強勁。美、日、韓仍為中國移動游戲主要海外市 場。中東、拉美、東南亞等海外新興市場則繼續保持上升勢頭。

手游市場2023H1市場回暖勢頭強勁，5-6月同比增長26.32%。

(一)神州泰岳：老牌ICT運營服務商，橫縱向布局“計算機+游戲”領域

神州泰岳是游戲+計算機雙主業，游戲是業績增長主要驅動力。游戲+計算機雙主業，游戲是業績增長主要驅動力。神州泰岳成立于2001年，2009年于深交所創業板上市，以ICT運營為主業，根據公司2022年報，其在IT服務管理領域市占率連續多年維持行業第一。

2013年公司收購出海游戲領軍殼木軟件100%股權，自此形成“游戲 +計算機”雙輪驅動業務體系。2019年公司推出《旭日之城》帶動業績穩步向上，在海外SLG 手游市場保持良好口碑。2022年公司手游業務收入占比74%，是公司主要的增長動能。

公司游戲資產質地優異， SLG+X打開長期增長空間。殼木深耕海外SLG手游市場，精品化策略打造長生命周期產品，是稀缺的臺階型增長公司。根據Data.AI，殼木在中國出海廠商收入中穩居TOP10；18-22年利潤CAGR和人均創利位居A股游戲TOP2。

1）存量視角，拳頭產品《旭日之城》上線4年流水仍在增長；2016年上線的《戰 火與秩序》流水長期穩定，兩款核心老產品構筑堅實基本盤。2）增量視角，融合玩法引領全球創新趨勢，公司亦積極探索“SLG+X”融合品類，儲備有《代號EL》（SLG+卡牌+ 模擬經營+放置）和《代號DL》（SLG+模擬經營）等產品預計年中到下半年上線，有望帶動24-25年業績增長再上臺階。

計算機業務持續優化，智能催收有望放量。19年以來公司通過降本增效、梳理業務條線，逐步出清部分低利潤率業務，實現業務結構優化，目前聚焦ICT、物聯網/通訊、人工智能三大方向。

其中人工智能方向公司布局智能催收業務有望受益于催收行業景氣度上行，根據中國銀監會數據，2009-2023年我國不良信用規模整體呈現上升趨勢，其中2023年不良貸款余額已超3萬億元，而催收行業面臨人工成本較高、效率不足等問題。

公司運用自有NLP 技術，于2022年推出基于Transformer架構的人工智能催收解決方案“泰岳小催”平臺， 可通過AI直接用于前端業務，亦可人機協同高效作業，改善催收業務的成本與效率痛點， 有望實現快速增長。

手游：核心老產品長周期能力突出，《戰火與秩序》流水穩健、《旭日之城》流水仍保持增長態勢；23下半年至24年公司有望進入新一輪產品周期，陸續在海外上線《代號EL》《代號 DL》等重點產品。

預計23-25年手游業務收入增速為20%/33%/14%。 老產品與新品均為自研自發，毛利率基本保持平穩，預計 23-25 年手游業務毛利率為 68.0%。

AI/ICT：計算機業務主要收入來自AI/ICT，考慮到云業務快速擴張、智能催收有望放量以及 ICT 運營管理領域的領軍地位，預計 23-25 年 AI/ICT 收入增速為 23%/15%/15%。云業務毛利率較低，收入擴張的同時對 AI/ICT 整體毛利率有一定影響，預計23-25年AI/ICT毛利率為34.1%/32.5%/31.0%。

公司主營業務包括四大板塊：1）AI/ICT 運營管理：覆蓋電信、金融、能源、政府等領域，主要業 務包括“數字化新IT”智能運營、信息安全、云服務與聚焦NLP技術的人工智能；2）游 戲業務：核心品類以SLG為主，面向全球市場超150個國家與地區，主要地區為中國、北 美、歐洲、日本等。根據Sensor Tower 發布的《2022 年中國手游發行商海外收入排行。

(二)股權結構多元化，多次回購彰顯長期經營信心

截至2023年一季度末，公司單一最大持股股東創始人李力持股8.78%，前十大股東合計持股24.68%，無實際控制人。

回購方面，公司于2020和2022年分別進行了兩次股份回購用于員工持股計劃/股權激勵，累計以1.0/0.5億元，回購股份0.26/0.13億股，占公司總股本的1.32%/0.64%。彰顯管理層長期經營信心。

(三)游戲業務現金牛屬性凸顯

公司持續優化計算機業務結構，核心游戲貢獻主要營收。游戲業務端，核心的兩款游戲《Age of Origins》 （旭日之城）與《War and Order》（戰火與秩序）表現穩健。營收與歸母凈利潤增長動能強勁。

公司19-22年營收與歸母凈利潤持續穩定雙增長。其中，公司的凈利潤增速整體高于營收增速，主要得益于游戲業務的穩步增長與計算機業務結構逐步優化。

利潤率水平穩健，人員結構優化。1）歷史上公司整體毛利率一直維持在較高水平。2）19-22年公司管理費用率從37.6%下降至16.2%，23年一季度為12.2%， 主要是2020年起公司裁減冗員，增加人效。

其中19-21年總員工與研發人員數量分別減少 727/124 人，22 年有所增加主要受人工智能等新業務拓展影響。銷售費用率基本保持穩定而研發費率穩重有升。3）由于游戲業務的核心老產品邁入收獲期，凈利率呈現穩步增長態勢，23年一季度歸母凈利率達到14.7%，同比增長8.3pct。

公司商譽規模保持平穩，經營現金流改善。

1）公司資產負債結構基本保持穩定。19 年完成對ICT解決方案資產組（5G換代影響原有3G/4G網管支撐類項目）和寧波普天（21年轉讓全部股權）的撥測業務資產組商譽減值計提，當年商譽減值 4.7 億元，當年期末商譽 15.7 億元。截至23年第一季度，合同負債1.64億元，貨幣資金18.08億元，現金較為充沛。

2）現金流明顯改善，2022年經營活動產生的現金流凈額10.4億，同比上漲154%。

游戲業務：瞄準SLG手游出海市場，A股稀缺臺階式增長標的。殼木創立于2009年，是中國手游開發商中最早的一批出海開拓者，為中國大陸地區首家獲谷歌官方頒發的TopDeveloper認證的手游開發團隊。

產品結構上，以SLG為主，主要市場為北美、日本、韓國等，海外收入占比持續超 過80%，其中2022 年海外營收占比約87%。根據Data.ai的數據，中國手游發行商出海月收入排行榜中殼木游戲穩居 top10，公司的重點產品《旭日之城》和《戰火與秩序》分 別位于23年4月中國廠商出海收入第9名和第24名。

游戲公司大體可分為兩種增長模型：臺階式和波浪式。核心區別在于臺階式增長有長周期產品作支撐，因此其新品往往直接抬高整體收入、站上新臺階，而波浪式增長中新品還承擔著對沖老產品下滑的職責，且新老交替時可能出現斷檔。

由于長周期產品本身的稀缺性，大部分游戲公司都是波浪式增長，臺階式增長的代表公司為騰訊、網易、吉比特等。對比吉比特（《問道》支撐），殼木游戲（《旭日之城》《戰火與秩序》支撐）亦呈現臺階式增長態勢。

臺階式增長的好處是現金流穩健增長確定性高，公司有時間和空間探索新的產品趨勢而不被業績束縛、產品周期過渡無陣痛。

臺階式增長下，公司的人效、盈利增速水平均位居行業前列。22年殼木游戲管理隊伍人均創利約150萬元，A 股游戲行業可比公司中位居首位。

和同行相比，神州泰岳各方面的盈利能力也位居行業前列。

綜上，市場對公司游戲資產質地認知不足。一方面，殼木18-22年利潤和人效位居 A股游戲TOP2，但過去很長時間內被市場忽視；另一方面，殼木在核心SLG產品長周期運營的能力已經過反復驗證，業績增長呈現臺階式向上，是 A股稀缺的具備臺階增長模型的游戲公司。

市場對公司成長性認知不足。游戲業務方面，公司創新能力突出，后續《代號DL》（SLG+模擬經營）、《代號EL》（SLG+卡牌+模擬經營+放置）作為SLG+X融合創新的深度實踐，具備較強的競爭力，有望推動業績進一步上臺階。

計算機業務方面，公司有望受益于 AI 技術進步和催收行業景氣向上，旗下智能催收業務有望成為增長亮點；此外云業務的快速擴張也將為計算機業務注入較好的成長性。

參考資料：

20230613-申萬證券-神州泰岳-300002-C端游戲出海領軍，B端計算機賦能百業

本報告由研究助理協助資料整理，由投資顧問撰寫。投資顧問：吳清淳（登記編號：A0740622030004）

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