文/樂居財(cái)經(jīng)嚴(yán)明會(huì)

【資料圖】

一個(gè)強(qiáng)制拍賣執(zhí)行，讓民生證券成了關(guān)注的焦點(diǎn)。

根據(jù)京東網(wǎng)絡(luò)司法拍賣平臺(tái)近日掛牌信息，申請拍賣者為國資山東高速，拍賣標(biāo)的為泛海控股所持民生證券股權(quán)34.71億股，起拍價(jià)定為58.65億元，折合每股約1.69元，PB（市凈率）僅為1.25倍。

這個(gè)價(jià)格爆出后，圈內(nèi)一片唏噓，過低了。作為如今為數(shù)不多尚未上市證券公司，民生證券擁有證券經(jīng)紀(jì)、證券承銷、保薦、資管等全牌照業(yè)務(wù)資格，且它的經(jīng)營水平在持續(xù)提升、盈利能力持續(xù)增長。

況且，這筆拍賣股權(quán)占民生證券全部股權(quán)比例超過30%，如果全部被一家機(jī)構(gòu)拍得，它將順利晉身為民生證券第一大股東和控股股東。因?yàn)椋诙蠊蓶|上海灃泉峪企業(yè)管理有限公司13.49%的持股比例，且其他股東持股比例均不超過5%。而如此重要的控股權(quán)價(jià)值，在此次評(píng)估結(jié)果中并無體現(xiàn)

對于此筆民生證券股權(quán)，被拍賣方泛海控股也提出“異議”，認(rèn)為濟(jì)南中院執(zhí)行失當(dāng)，并曾在公告中公開提及“曾提起執(zhí)行異議申請及復(fù)議申請，但未獲得相關(guān)法院支持”。

民生證券股權(quán)拍賣背后，似乎并不如表面看起來的那般平靜和簡單，到底各方之間有哪些爭議點(diǎn)？

低估值之謎

評(píng)估價(jià)值明顯偏低，是此次拍賣評(píng)估報(bào)告的主要爭議點(diǎn)——民生證券估值PB（市凈率）為1.25倍。

根據(jù)該股權(quán)的評(píng)估報(bào)告，此次評(píng)估由上海東洲資產(chǎn)評(píng)估做出，主要采用市場法進(jìn)行評(píng)估，具體使用了交易案例比較法和上市公司比較法。與評(píng)估報(bào)告一般采用兩種評(píng)估方法的慣常做法不同，民生證券具有盈利能力持續(xù)增長特點(diǎn)，但該資產(chǎn)評(píng)估報(bào)告卻未考慮收益法評(píng)估，

從業(yè)績數(shù)據(jù)看，民生證券近年經(jīng)營水平確實(shí)在持續(xù)提升，盈利能力也在增長。2020年?duì)I業(yè)收入36.32億，增長35.13%；歸母凈利潤9.19億，增長72.54%。2021年?duì)I業(yè)收入47.26億，增長30.12%；歸母凈利潤12.23億，增長33.17%，遠(yuǎn)高于行業(yè)平均水平，成為券商行業(yè)的“黑馬”。

值得一提的是，標(biāo)的股權(quán)作為民生證券的第一大股權(quán)，具有向董事會(huì)推薦董事的權(quán)利，相對上市公司普通流動(dòng)股具有一定的溢價(jià)，但評(píng)估機(jī)構(gòu)在評(píng)估中并未予以考慮。

另一方面，即便是使用市場法進(jìn)行評(píng)估，評(píng)估公司在上市公司和交易案例樣本的選擇上也值得商榷。

上市公司比較選取了中原證券、南京證券和第一創(chuàng)業(yè)作為樣本。但這3家企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模雖與民生證券接近，近年來經(jīng)營業(yè)績卻與民生證券存在較大差距。2021年，中原證券、南京證券、第一創(chuàng)業(yè)的歸母凈利潤分別為5.13億、9.77億、7.45億。

當(dāng)中，第一創(chuàng)業(yè)2021年凈利潤同比下降，而中原證券2022年上半年則出現(xiàn)了虧損，與同期證券行業(yè)業(yè)績增長趨勢并不相同。即便如此，3家上市樣本公司，報(bào)告中加權(quán)修正后的PB值也達(dá)到1.75，與民生證券僅為1.25倍的評(píng)估PB，形成鮮明對比。

“失真”的樣本

交易案例比較中，評(píng)估選擇了東海證券、民生證券和廣州證券的交易。2020年，泛海控股曾向多家上海國資企業(yè)轉(zhuǎn)讓合計(jì)10.89%的民生證券股權(quán)，該交易目的是泛海控股為民生證券引入上海國有資本且優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)的特殊安排。評(píng)估參照了當(dāng)時(shí)這筆交易1.19倍PB的價(jià)格，卻刻意避開其后泛海控股向上海灃泉峪轉(zhuǎn)讓13.49%股權(quán)時(shí)1.3倍PB的價(jià)格。

但實(shí)際上，2021年，泛海控股還曾與武漢金融控股（集團(tuán)）有限公司就民生證券股權(quán)轉(zhuǎn)讓達(dá)成初步意向。只不過，交易因本案的股權(quán)凍結(jié)而失敗，隨后2022年4月武漢金控轉(zhuǎn)而收購九州證券72.5%股權(quán)時(shí)PB估值高達(dá)1.77倍，據(jù)悉武漢金控意向受讓民生證券時(shí)的意向交易價(jià)格甚至遠(yuǎn)高于1.77倍PB。

另一筆交易案例比較中，中信證券對廣州證券的收購發(fā)生于2018年底，當(dāng)時(shí)以1.2倍PB成交，是基于案例基準(zhǔn)時(shí)點(diǎn)處于整個(gè)證券行業(yè)的最低估值點(diǎn)，并不具備參考性，且廣州證券2018年凈利潤為-2.48億元，與民生證券2021年12.33億元的凈利潤無法比擬。

如果參考更多的券商收購案例，2020年6月，天風(fēng)證券收購恒泰證券29.99%股權(quán)的PB估值為1.48倍；2022年1月，國新資本收購華融證券71.99%股權(quán)的PB估值為1.5倍。

而縱觀整個(gè)行業(yè)的平均估值水平，似乎也印證了這一點(diǎn)。數(shù)據(jù)顯示，2018年以來，上市券商板塊平均PB估值為1.69倍。2022年9月26日年平均為1.47，2021年平均為1.79，2019-2021年三年平均為1.82。

另外，對比中銀證券、南京證券、國聯(lián)證券、山西證券、第一創(chuàng)業(yè)、中原證券、財(cái)達(dá)證券7家與民生證券凈資產(chǎn)規(guī)模、經(jīng)營業(yè)績接近的上市券商，這些公司在2022年9月26日估值主要位于1-2倍之間，均值和中位數(shù)為1.62倍和1.68倍。這都與民生證券此次1.25倍的估值存在較大差距。

有專業(yè)市場人士分析表示，按照民生證券這次股權(quán)的價(jià)格，起拍價(jià)只有一塊六毛多，大概是1.25倍的PB。如果按市場行情，PB應(yīng)為1.6倍左右。

遠(yuǎn)超債務(wù)本身的凍結(jié)

這起案件最開始可追溯到四年前。

2019年4月，泛海控股控股的子公司武漢中央商務(wù)區(qū)股份有限公司（以下簡稱“武漢公司”）向山東高速（原債權(quán)人，現(xiàn)債權(quán)人為“煙臺(tái)山高”）申請融資20億元。但這筆融資，未能按時(shí)清償完畢。最終引發(fā)此合同糾紛。根據(jù)濟(jì)南中院（2021）魯民初1415號(hào)判決最終確認(rèn)，本案保證債務(wù)本息合計(jì)約為17億元。這也是泛海方面對該股權(quán)拍賣存在異議的地方之一。

2021年4月，煙臺(tái)山高向湖北省武漢市中級(jí)人民法院申請了強(qiáng)制執(zhí)行。后煙臺(tái)山高因此合同糾紛將泛海控股、公司控股子公司沈陽泛海建設(shè)訴至山東省濟(jì)南市中級(jí)人民法院。

煙臺(tái)山高是就同一筆債權(quán)同時(shí)在武漢和濟(jì)南兩地申請強(qiáng)制執(zhí)行，雙倍查封凍結(jié)泛海資產(chǎn)，雙重執(zhí)行。

據(jù)悉，在該筆債務(wù)上，其已申請查封資產(chǎn)及未查封但為該筆債務(wù)抵質(zhì)押的受限資產(chǎn)價(jià)值總計(jì)超過百億元。

具體而言，僅武漢中院方面，已經(jīng)查封了武漢公司提供抵押的鄂（2018）武漢市江漢不動(dòng)產(chǎn)權(quán)第0025928號(hào)不動(dòng)產(chǎn)，價(jià)值62.2億元；鄂（2018）武漢市江漢不動(dòng)產(chǎn)權(quán)第0024811號(hào)不動(dòng)產(chǎn)、價(jià)值5.2億元；武漢公司名下持有的沈陽泛海建設(shè)100%的股權(quán)及其派生權(quán)益、注冊資本2億元，合計(jì)69.4億元。

另外，煙臺(tái)山高還享有沈陽泛海建設(shè)提供的房產(chǎn)及土地的抵押，武漢公司35億股股份質(zhì)押，已無需對泛海控股其他財(cái)產(chǎn)啟動(dòng)執(zhí)行程序。而目前，武漢中院在執(zhí)行中已對債務(wù)人抵押物之一的一塊土地完成了評(píng)估，評(píng)估價(jià)5.4億元，將于2月底進(jìn)行拍賣。

接近該交易的內(nèi)部人士指出，這筆債權(quán)連本帶息只有十幾億，但卻凍結(jié)了泛海100多億的資產(chǎn)。而且，民生證券的股權(quán)并不是擔(dān)保物，而第一順位的抵押物馬上就要拍賣了。

“如果優(yōu)先考慮法的效率，應(yīng)先將債務(wù)人財(cái)產(chǎn)執(zhí)行完畢，再執(zhí)行泛海的財(cái)產(chǎn)。”該人士強(qiáng)調(diào)。

博弈仍在進(jìn)行

2021年12月13日，泛海控股在收到這起案件中濟(jì)南中院送達(dá)的《民事判決書》后，對一審判決結(jié)果不服，向山東高院提出上訴。2022年3月15日泛海控股收到的《民事判決書》顯示，山東高院駁回了上訴，維持原判。并裁定二審的判決為終審判決。

今年2月4日最新發(fā)布的訴訟進(jìn)展公告中，泛海控股披露，本案執(zhí)行過程中，其認(rèn)為該筆債務(wù)的擔(dān)保物價(jià)值足以清償債務(wù)，而民生證券股份并非該筆債務(wù)擔(dān)保物，應(yīng)先執(zhí)行擔(dān)保物而非保證人其他財(cái)產(chǎn)。

且該筆債務(wù)同時(shí)在武漢中院就債務(wù)人武漢公司進(jìn)行強(qiáng)制執(zhí)行，導(dǎo)致公司作為保證人的保證范圍及執(zhí)行范圍尚不明確，泛海據(jù)此提起了執(zhí)行異議申請及復(fù)議申請，但未獲得相關(guān)法院支持。

其表示，將繼續(xù)與相關(guān)方積極溝通并持續(xù)關(guān)注上述訴訟的進(jìn)展情況。

值得一提的是，在泛海控股所持有的民生證券34.71億股股權(quán)被掛出后，與市場高度認(rèn)可民生證券股權(quán)不同的是，據(jù)知情人士猜測：如果此次拍賣順利開拍，由于證券公司股東資格審批的特殊性，加之市場買家?guī)缀醪豢赡茉诠嫫趦?nèi)開展和完成盡調(diào)，大概率難以出現(xiàn)激烈競拍的局面，即便拍出，民生證券控股權(quán)的價(jià)值也極有可能在此次司法拍賣中遭到折損。

關(guān)鍵詞： 民生證券35億股權(quán)拍賣背后的估值疑云