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文丨明明債券研究團(tuán)隊(duì)

核心觀點(diǎn)

1月CPI同比環(huán)比漲幅均走高，PPI環(huán)比降幅收窄，同比降幅擴(kuò)大，PPI-CPI剪刀差倒掛幅度邊際走闊，“豬油同降”延續(xù)，而春節(jié)期間食品需求抬升、防疫優(yōu)化后出行服務(wù)需求大幅回暖是本輪通脹的主線，通脹壓力整體溫和。后續(xù)隨著春節(jié)期間的漲價(jià)效應(yīng)消退，而消費(fèi)、服務(wù)需求延續(xù)回暖，非食品項(xiàng)和核心CPI或面臨一定結(jié)構(gòu)性通脹壓力。

春節(jié)季節(jié)性效應(yīng)疊加防疫優(yōu)化下需求進(jìn)一步回暖，CPI同比環(huán)比漲幅均走高。1月CPI同比上漲2.1%，漲幅較12月擴(kuò)大0.3pct，環(huán)比由12月的持平轉(zhuǎn)為上漲0.8%。1月CPI同比讀數(shù)出現(xiàn)上漲，主要是受疫情防控政策優(yōu)化下需求回升以及春節(jié)季節(jié)性因素影響。環(huán)比角度看，食品項(xiàng)環(huán)比受春節(jié)影響上漲2.8%，漲幅較上月擴(kuò)大2.3pct；非食品項(xiàng)環(huán)比由12月的下降0.2%轉(zhuǎn)為上漲0.3%。具體來(lái)看，隨著疫情防控優(yōu)化及春節(jié)期間特定商品消費(fèi)需求抬升，1月多數(shù)分項(xiàng)價(jià)格有所上漲，八分法下從同比角度來(lái)看，除居住分項(xiàng)外，其余分項(xiàng)同比均有明顯上漲；從環(huán)比角度來(lái)看，除衣著分項(xiàng)下跌，居住、生活用品及服務(wù)持平外，其余分項(xiàng)均環(huán)比上漲，其中食品煙酒分項(xiàng)上漲2.0%，漲幅明顯。此外，扣除食品和能源的核心CPI同比上漲1.0%，漲幅較上月擴(kuò)大0.3pct；服務(wù)CPI同比上漲1.0%，較上月擴(kuò)大0.4pct。

春節(jié)因素下鮮菜、鮮果等食品需求抬升，而豬肉價(jià)格受供給充裕影響延續(xù)回落，食品項(xiàng)CPI環(huán)比、同比漲幅均擴(kuò)大。1月食品項(xiàng)同比上漲6.2%，漲幅較12月擴(kuò)大1.4pcts；環(huán)比上漲2.8%，較12月擴(kuò)大2.3pcts。具體來(lái)看，前期豬肉投儲(chǔ)力度較大而豬肉市場(chǎng)供給相對(duì)充裕，供大于求的環(huán)境下豬肉價(jià)格同比上漲11.8%，漲幅回落10.4pcts，環(huán)比由12月的下降8.7%轉(zhuǎn)為下降10.8%。受冬季寒冷氣候及春節(jié)期間宴請(qǐng)需求上升等季節(jié)性因素影響，豬肉以外的食品項(xiàng)價(jià)格普遍環(huán)比上漲，1月鮮菜價(jià)格同比下降6.7%，降幅收窄1.3pcts，環(huán)比由12月上漲7.0%擴(kuò)大為上漲19.6%，而鮮果、鮮菌、薯類和水產(chǎn)品價(jià)格也環(huán)比走高。往后看，本輪豬周期已或進(jìn)入下行階段，根據(jù)其發(fā)布的相關(guān)文件，后續(xù)發(fā)改委將收儲(chǔ)以平抑豬肉市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)，預(yù)計(jì)豬肉價(jià)格將逐步企穩(wěn)。春節(jié)效應(yīng)引起的漲價(jià)影響將逐步消退，預(yù)計(jì)隨著天氣回暖而供給恢復(fù)，食品項(xiàng)CPI漲幅將趨于溫和。

防疫優(yōu)化全面落地疊加春節(jié)消費(fèi)需求回升，非食品項(xiàng)CPI環(huán)比由下降轉(zhuǎn)為上升，同比漲幅延續(xù)擴(kuò)大。1月非食品項(xiàng)CPI同比上漲1.2%，漲幅較12月上漲0.1%，影響CPI同比上升約0.98pct；環(huán)比由下降轉(zhuǎn)為上升，較12月上升0.5%。1月國(guó)際原油價(jià)格低位波動(dòng)，布倫特原油期貨價(jià)格一度跌至80美元/桶以下；受此影響1月國(guó)內(nèi)石油與汽油價(jià)格環(huán)比分別下降2.4%和2.6%。另一方面，防疫政策優(yōu)化措施全面落地后，出行、文娛消費(fèi)需求回暖，飛機(jī)票、交通工具租賃費(fèi)、電影及演出票、旅游價(jià)格分別環(huán)比回升20.3%、13.0%、10.7%和9.3%。另一方面，受春節(jié)期間返鄉(xiāng)潮而消費(fèi)需求抬升、用人成本高增影響，家政服務(wù)、寵物服務(wù)、車輛修理與保養(yǎng)、美發(fā)等價(jià)格整體上行。總體而言，防疫政策優(yōu)化疊加春節(jié)臨近而消費(fèi)與服務(wù)需求提升是非食品項(xiàng)CPI環(huán)比上升的主要原因。往后看，春節(jié)效應(yīng)引起的漲價(jià)因素將逐步消退，但防疫優(yōu)化后預(yù)計(jì)消費(fèi)、服務(wù)需求持續(xù)回暖存在支撐，非食品項(xiàng)通脹和核心通脹可能存在部分抬升壓力。

國(guó)際油價(jià)回落疊加國(guó)內(nèi)煤炭保供政策發(fā)力，PPI環(huán)比延續(xù)下降但降幅收窄，同比降幅擴(kuò)大。1月PPI同比下降0.8%，降幅較上月擴(kuò)大0.1pct，環(huán)比下降0.4%，較上月收窄0.1pct。采掘工業(yè)和原材料工業(yè)價(jià)格環(huán)比降幅收窄，但生產(chǎn)資料價(jià)格環(huán)比降幅走闊。具體而言，國(guó)際油價(jià)低位震蕩使得石油相關(guān)行業(yè)價(jià)格環(huán)比延續(xù)走負(fù)，但降幅收窄，其中石油和天然氣開(kāi)采業(yè)、石油煤炭及其他燃料加工業(yè)價(jià)格環(huán)比延續(xù)轉(zhuǎn)負(fù)但降幅收窄，化學(xué)原料和化學(xué)制品制造業(yè)價(jià)格則環(huán)比降幅走闊。煤炭相關(guān)能源保供政策發(fā)力下，煤炭開(kāi)采和洗選業(yè)價(jià)格環(huán)比由去年12月的上漲0.8%轉(zhuǎn)為下降0.5%；受疫后需求修復(fù)較好影響，黑金采選環(huán)比漲幅由0.4%擴(kuò)大到1.5%。下游加工工業(yè)中，農(nóng)副食品加工、計(jì)算機(jī)通信和其他電子設(shè)備制造業(yè)、紡織業(yè)、服裝服飾等行業(yè)價(jià)格環(huán)比降幅均有所擴(kuò)大。總體而言，國(guó)際油價(jià)低位波動(dòng)和我國(guó)冬季煤炭能源保供政策發(fā)力是PPI通縮的主要原因。往后看，防疫優(yōu)化后預(yù)計(jì)生產(chǎn)端開(kāi)工率延續(xù)修復(fù)，而國(guó)際油價(jià)受地緣政治危機(jī)發(fā)展影響存在較多不確定性，中長(zhǎng)期視角上PPI仍存在一定的回升基礎(chǔ)。

PPI-CPI剪刀差倒掛幅度邊際走闊，“豬油同降”延續(xù)，而春節(jié)期間食品需求抬升、防疫優(yōu)化后出行服務(wù)需求大幅回暖是本輪通脹的主線。1月CPI同比漲幅走闊，PPI同比跌幅走闊，PPI-CPI剪刀差倒掛幅度呈現(xiàn)了邊際走闊的趨勢(shì)。PPI方面，國(guó)際油價(jià)在今年1月延續(xù)了去年12月以來(lái)的低位震蕩趨勢(shì)，使得國(guó)內(nèi)油氣相關(guān)行業(yè)持續(xù)面臨較高的降價(jià)壓力，而能源保供政策發(fā)力下煤炭?jī)r(jià)格環(huán)比轉(zhuǎn)降。往后看，隨著天氣逐步轉(zhuǎn)暖用煤需求將逐步降低，但疫后出行需求修復(fù)、生產(chǎn)端開(kāi)工率回升或?qū)ι嫌喂I(yè)品價(jià)格形成一定支撐，疊加地緣政治危機(jī)局勢(shì)尚不明朗，PPI后續(xù)或呈現(xiàn)環(huán)比轉(zhuǎn)增的走勢(shì)。CPI方面，豬肉供給充足使得豬肉價(jià)格快速走低，而發(fā)改委已發(fā)文要求收儲(chǔ)以調(diào)控價(jià)格波動(dòng)，后續(xù)豬價(jià)或?qū)⒅鸩狡蠓€(wěn)；春節(jié)效應(yīng)將逐步消退，隨著供給恢復(fù)預(yù)計(jì)鮮菜價(jià)格漲幅也將企穩(wěn)，但考慮到防疫優(yōu)化后消費(fèi)服務(wù)需求持續(xù)回暖對(duì)非食品項(xiàng)形成的結(jié)構(gòu)性通脹壓力，預(yù)計(jì)2月CPI同比漲幅相對(duì)溫和。

債市策略：1月CPI同比延續(xù)回升，而PPI同比降幅擴(kuò)大，通脹壓力整體不及預(yù)期。1月通脹主導(dǎo)因素主要來(lái)自于國(guó)際油價(jià)低位震蕩，豬肉價(jià)格延續(xù)下行，而春節(jié)效應(yīng)疊加防疫優(yōu)化促使消費(fèi)需求回暖。往后看，春節(jié)因素消退后CPI的漲價(jià)壓力或來(lái)自于消費(fèi)修復(fù)過(guò)程中引起的非食品項(xiàng)結(jié)構(gòu)性通脹，而海外地緣政治危機(jī)局勢(shì)不明朗的背景下國(guó)際能源價(jià)格或?qū)⒀永m(xù)波動(dòng)，PPI同比降幅或?qū)⑹照傮w而言預(yù)計(jì)后續(xù)通脹壓力相對(duì)溫和。對(duì)債市而言，當(dāng)前通脹壓力的影響有限，而短期隨著資金面逐步企穩(wěn)，長(zhǎng)債利率可能延續(xù)在2.9%的附近震蕩。

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