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核心觀點

事件：1月人民幣貸款新增4.90萬億元，前值1.40萬億元，預期4.08萬億元；社融新增5.98萬億元，前值1.31萬億元，預期5.68萬億元，存量同比增速9.4%，前值9.6%；M2增速12.6%，前值11.8%，預期11.6%；M1增速6.7%，前值3.7%。

核心觀點：1月新增社融和信貸均觸及市場預期上沿，企業中長期信貸延續強勁態勢，政策引導和企業預期改善是驅動融資“開門紅”的主因。企業端，疫情擾動消退、信貸政策引導和產業政策扶持，驅動企業信貸供需兩旺；居民端，消費回暖驅動消費信貸環比改善，購房預期低迷和按揭貸“早償”拖累按揭貸顯著同比收縮；政府端，春節假期擾動疊加高基數，拖累政府債券凈融資同比收縮。向前看，新增社融有望繼續持平或好于去年同期水平，但增速的趨勢性回升仍需居民預期改善，年中將是觀察趨勢性回升拐點的重要節點。

總量：融資“開門紅”緊貼市場預期上沿。1月新增社融緊貼市場預期上沿，表內信貸是主要貢獻項，債券融資是主要拖累因素。從融資方式來看，社融口徑下人民幣貸款同比多增7312億元，是主要貢獻項；企業債券同比收縮4352億元，政府債券同比收縮1886億元，未貼現銀行承兌匯票同比收縮1770億元，則是主要拖累因素。其中，企業債券凈融資的顯著同比少增，主要源于信用債收益率維持高位，企業發債融資意愿較為低迷，并且在信貸政策支持下，部分企業融資需求轉化為信貸需求。

結構：企業強，居民弱，購房預期和存量房貸利率是關鍵。企業端，疫情過峰驅動企業預期改善，疊加政策層較強的穩信貸訴求，企業部門凈融資大幅同比擴張。居民端，伴隨著居民消費的修復，消費信貸也呈現出環比改善態勢，但仍弱于去年同期；居民購房預期和購房活動仍未改善，并且由于按揭貸款利率遠高于理財產品預期收益率，按揭貸“早償”傾向愈發明顯，拖累以按揭貸為主的居民中長期貸款顯著同比收縮。

展望：新增社融有望繼續持平或好于去年同期水平，但增速的趨勢性回升仍需居民預期改善，年中將是觀察趨勢性回升拐點的重要節點。

第一，企業部門融資的改善具有較強的穩定性和持續性，有望推動新增社融維持較為強勁的態勢。企業部門融資的持續改善，既有政策引導的支撐，也有企業預期改善驅動下的融資需求升溫。向前看，一方面，政策層對于信貸投放適度靠前發力的訴求仍在，并表示要延續發揮好專項再貸款和財政貼息政策合力，信貸資源及配套供給有望保持充裕；另一方面，疫情對生產經營活動的擾動正在逐漸消退，企業生產經營預期有望持續改善，信貸需求有望延續旺盛。因而，企業部門融資的改善具有較強的穩定性和持續性，有望推動新增社融維持較為強勁的態勢。

第二，社融增速拐點的到來，則需要居民部門融資改善的進一步加持。居民部門凈融資的低迷主要源于兩方面因素，一是，疫情擾動下，居民消費預期和實際消費支出均較為低迷，進而拖累消費信貸，在疫情擾動消退后，居民消費信貸有望逐漸修復；二是，居民購房預期低迷拖累按揭貸新增，同時，存量房貸利率明顯高于理財產品預期收益率，則進一步加劇了按揭貸的“早償”傾向，而居民購房預期的修復，存量房貸利率的下行，理財產品預期收益率的回升，仍需政策進一步加力以及一定的傳導時間。

風險提示：政策落地不及預期，新冠二次感染高峰超出預期，房地產鏈條修復節奏不及預期。

社融增速穩了嗎？

融資“開門紅”緊貼市場預期上沿

1月新增社融緊貼市場預期上沿，人民幣貸款是主要貢獻項，債券融資是主要拖累因素。1月新增社融5.98萬億元，緊貼市場預期上沿（Wind一致預期為5.68萬億元，上沿在6萬億元左右），同比少增1959億元；1月新增人民幣貸款4.90萬億元，緊貼市場預期上沿（Wind一致預期為4.08萬億元，上沿在5萬億元左右），同比多增9227億元。政策引導和企業預期改善是驅動融資“開門紅”的主要因素，但信用擴張強度和持續性的確認，仍有待于房地產鏈條融資的進一步企穩。

從融資方式來看，社融口徑下人民幣貸款同比多增7308億元，是1月新增社融的主要貢獻項；企業債券同比收縮4352億元，政府債券同比收縮1886億元，未貼現銀行承兌匯票同比收縮1770億元，則是1月新增社融的主要拖累因素。其中，企業債券凈融資的大幅同比少增，主要源于信用債收益率維持高位，企業發債融資意愿較為低迷，并且在信貸政策支持下，部分企業融資需求轉化為信貸需求。

從融資主體來看，企業部門凈融資同比擴張5785億元，驅動1月新增社融實現“開門紅”，主要源于疫情過峰后企業預期改善、信貸政策引導和產業政策扶持等多方合力。居民部門凈融資同比收縮5858億元，對新增融資的拖累再度走闊，并且連續15個月拖累新增融資，按揭貸款同比收縮仍是主要拖累因素。

企業和居民預期分化加劇

政府端，1月政府部門凈融資同比收縮1886億元，高基數是主要拖累因素。2023年跟2020年和2022年類似，同是“穩增長”訴求較強的年份，財政部也均在前一年度末提前下達了次年的部分專項債務新增額度，因而，政府債券發行節奏都有明顯的前置傾向。同時，由于2022年已發行但未使用的專項債規模較高，2023年政府債券融資節奏前置的力度也就隨之減弱，并且，今年春節假期前置到1月，也對債券發行工作日形成影響，兩者合力促成了1月政府債券凈融資的同比收縮，但這也意味著政府債券融資的波動性將有所平緩。

企業端，疫情過峰驅動企業預期改善，疊加政策層較強的穩信貸訴求，企業部門凈融資大幅同比擴張。1月非金融企業部門新增信貸4.85萬億元，同比多增7227億元，其中，企業中長期貸款同比多增1.4萬億元，顯著高于往年季節性水平，企業中長期新增貸款已占新增貸款總額67.90%（6MMA）。歸因來看，企業中長期信貸的主要驅動，主要源于疫情過峰驅動企業預期改善，以及政策層較強的穩信貸訴求，結構上信貸資源主要流向了基建和制造業等領域。

一則，疫情過峰后，企業產需兩端景氣度均呈現明顯改善，生產擴張驅動信貸需求升溫。1月制造業PMI分項數據顯示，生產、新訂單、采購量和生產經營活動預期，均呈現大幅同比擴張，在實體企業產需兩旺的驅動下，企業融資需求也出現升溫。

二則，政策層穩定信用擴張的訴求依然強烈，國常會和信貸座談會多次強調穩定信貸。1月10日，央行等部委召開主要銀行信貸工作座談會，提出“合理把握信貸投放節奏，適度靠前發力…及時跟進政策性開發性金融工具配套融資，延續發揮好設備更新改造專項再貸款和財政貼息政策合力”，表明政策層對于穩定合理信用擴張的訴求依然較強。

三則，信貸政策、財政政策和產業政策合力引導制造業信貸擴張。2022年9月7日，國常會要求“設備購置和更新改造新增貸款…中央財政貼息2.5個百分點”，隨后中央經濟工作會議進一步要求“（2023年）保持必要的財政支出強度，優化組合赤字、專項債、貼息等工具”。2022年9月28日，央行設立2000億元以上設備更新改造專項再貸款，支持金融機構以不高于3.2%的利率向制造業等設備更新改造提供貸款，按照金融機構發放符合要求的貸款本金100%提供資金支持。在1月10日的信貸座談會上，政策層再次提及“延續發揮好設備更新改造專項再貸款和財政貼息政策合力”。同時，已經披露的地方政府“兩會”報告顯示，逾半數省份提到繼續支持企業進行技術升級與改造。因而，信貸政策、財政政策和產業政策仍在合力引導制造業信貸擴張。

居民端，消費信貸環比改善但仍弱于去年同期，按揭貸同比收縮程度走闊。居民部門凈融資同比少增5858億元，其中，短期信貸同比少增665億元，中長期信貸同比少增5193億元。

一方面，疫情防控政策優化后疫情逐漸過峰，疫情對居民生活半徑和消費意愿的影響均逐漸走弱，1月非制造業PMI商務活動指數大幅擴張至54.4%，伴隨著居民消費的修復，居民消費信貸也呈現出環比改善態勢，但仍弱于去年同期。

另一方面，從30個大中城市的商品房銷售數據來看，1月商品房銷售依然非常低迷，剔除春節假期因素擾動后，居民購房預期和購房活動仍未改善，并且由于按揭貸款利率遠高于理財產品預期收益率，按揭貸“早償”傾向愈發明顯，拖累以按揭貸為主的居民中長期貸款顯著同比收縮。

社融增速拐點仍需居民預期改善

新增社融有望繼續持平或好于去年同期水平，但增速的趨勢性回升仍需居民預期改善，年中將是觀察趨勢性回升拐點的重要節點。1月新增融資的開門紅呈現出兩個鮮明的特征，一是，企業部門凈融資顯著同比擴張；二是，居民部門凈融資同比收縮程度再度走闊。

第一，企業部門融資的改善具有較強的穩定性和持續性，有望推動新增社融維持較為強勁的態勢。企業部門融資的持續改善，既有政策引導的支撐，也有企業預期改善驅動下的融資需求升溫。向前看，一方面，政策層對于信貸投放適度靠前發力的訴求仍在，并表示要延續發揮好專項再貸款和財政貼息政策合力，信貸資源及配套供給有望保持充裕；另一方面，疫情對生產經營活動的擾動正在逐漸消退，企業生產經營預期有望持續改善，信貸需求有望延續旺盛。因而，企業部門融資的改善具有較強的穩定性和持續性，有望推動新增社融維持較為強勁的態勢。

第二，社融增速拐點的到來，則需要居民部門融資改善的進一步加持。居民部門凈融資的低迷主要源于兩方面因素，一是，疫情擾動下，居民消費預期和實際消費支出均較為低迷，進而拖累消費信貸，在疫情擾動消退后，居民消費信貸有望逐漸修復；二是，居民購房預期低迷拖累按揭貸新增，同時，存量房貸利率明顯高于理財產品預期收益率，則進一步加劇了按揭貸的“早償”傾向，而居民購房預期的修復，存量房貸利率的下行，理財產品預期收益率的回升，仍需政策進一步加力以及一定的傳導時間。

資金供需與利率走勢持續分化

貨幣增速剪刀差顯著收窄，資金活力明顯修復。1月M1同比增速為6.7%，較上月上行3個百分點；1月M2同比增速為12.6%，較上月上行0.8個百分點。M1-M2同比增速由上月的-8.1個百分點收窄至1月的-5.9個百分點，資金活力顯著修復。M1與M2增速的背離，表明企業活期存款擴張是驅動M1高增的主因，而企業活期存款的高增，一方面源于企業信貸擴張和銷售改善，指向資金活力和經濟復蘇的改善；另一方面也于春節假期錯位帶來的低基數有關。

資金供需與利率走勢繼續分化，可能受到財政收支節奏和基礎貨幣投放結構的影響。1月社融存量同比增速9.4%，M2同比增速12.6%，社融與M2同比增速差較上月走闊1個百分點，表明實體信用擴張速度仍明顯低于貨幣擴張速度，在資金供需格局延續的背景下，資金利率持續上行，可能是受到財政收支節奏和基礎貨幣投放結構的影響。

向前看，寬貨幣力度隨著經濟復蘇會漸趨緩和，廣義貨幣供應量M2增速有望回落，資金利率中樞也將向政策利率溫和回歸。在疫情沖擊逐漸減弱后，經濟修復的穩定性和持續性將進一步增強，寬貨幣的發力強度可能會有所減弱。同時，在去年財政發力的過程中，消耗了部分往年財政結余資金和央行結存利潤，推動了財政存款和央行結存利潤向私人部門的轉移，今年財政結余資金向私人部門的轉移力度將會明顯走弱。

因而，寬貨幣力度趨緩、財政結余資金轉移走弱，疊加高基數效應，將會共同推動廣義貨幣供應量M2增速顯著回落；廣義貨幣供應量與實體信用擴張增速軋差收斂，也將驅動資金利率中樞向政策利率回歸。預計上半年DR007利率中樞有望回歸至1.8%—2.0%，10年期國債收益率高點有望達到3.0%-3.1%。

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