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文丨明明 周成華

資金利率脈沖回升而NCD利率高位震蕩，流動性水位整體回落而信貸需求邊際回暖的背景下，1月MLF超額平價續作，體現了央行穩健的貨幣政策基調、精準加力的操作方式，以及對于寬信用的支持態度，關注LPR下調的可能性。本次資金凈投放量相對較低，而寬信用修復預期進一步發酵，預計長債利率將進一步弱勢調整。

中國人民銀行2023年1月16日公告稱，為維護銀行體系流動性合理充裕，2023年1月16日人民銀行開展7790億元中期借貸便利（MLF）操作和1560億元公開市場逆回購操作，充分滿足金融機構需求。MLF操作利率和公開市場7天、14天逆回購操作的中標利率維持不變。當日有20億元逆回購到期，實現流動性凈投放9330億元。

▍MLF續作延續量多價平，降息預期落空。

2023年1月共有7000億元MLF到期，1月16日央行超量續作7790億元1年期MLF，當月實現790億元的MLF凈投放，同時維持2.75%的利率不變。近期流動性市場偏緊，上周央行連續放量OMO對沖短端利率收緊壓力，本次MLF超額續作基本符合市場預期，但790億元的規模略超市場預期。另一方面，12月金融數據總量偏弱，而央行在近期會議中對于寬信用支持態度明確，市場曾對MLF降息支持年初開門紅有一定預期；考慮到上月降準剛剛落地，本次MLF操作利率保持不變或主要是出于穩健貨幣政策基調下避免大水漫灌的考量。

▍貨幣政策穩健基調下MLF降息預期落空。

12月25bps的全面降準落地，實現了5000億元的基礎貨幣投放；歷史上除去新冠疫情流行初期等特殊階段，基本不存在降準和MLF降息接連實施的操作方式，而當下隨著防疫優化措施落地后的第一波感染潮趨于穩定，在穩健的貨幣政策基調下，央行并不會轉向總量寬貨幣工具連續發力的“危機模式”；同時，12月信貸數據結構邊際好轉，強烈貨幣政策工具刺激信貸需求修復的必要性降低。另一方面，盡管在美聯儲放緩加息的背景下中美匯率趨穩而中美利差倒掛幅度收窄，但中美貨幣政策周期仍然背離，因而MLF降息仍需等待更好的政策窗口；而MLF利率已處于歷史低位，央行在當下時點選擇按兵不動，也是在為后續的調整預留政策空間。

▍小幅超額續作補充中長期流動性水位，穩定銀行負債端成本。

本次MLF操作延續超額續作，實現了790億元的小幅凈投放，是2018年12月以來的首次散量操作。當前同業存單利率較去年12月的高點有所回落，但整體仍在相對高位震蕩，指向銀行中長端負債壓力偏高，對中長端流動性的需求不減。相較于12月的1500億元的MLF凈投放，本次790億元的凈投放略高于前者的一半，體現出央行在滿足商業銀行流動性需求、穩定其負債成本的同時避免大水漫灌的穩健態度，是數量端“精準加力”的表現。

▍MLF增量配合逆回購放量兼顧長短端資金平穩，呵護節前流動性市場整體合理充裕。

隨著春節時點臨近而取現需求抬升，短端資金利率脈沖式回升，DR001和DR007分別回升至1.3%和2%附近。而票據利率在進入2023年后寬幅抬升，國股行直貼足年票據利率已回升至1.98%，是去年4月至今的高點，指向銀行對票據融資需求降低，或意味著信貸需求的好轉；疊加NCD利率持續高位震蕩，銀行間中長期流動性或已被部分消耗。針對節前長短端流動性水位整體走低的局面，有別于12月“縮短放長”的操作方式，央行一方面較早重啟了14 天逆回購并加大各期限逆回購的投放規模，另一方面延續超額續作MLF，表現出對流動性市場整體合理寬松的支持態度，預計節前“緊資金”的格局將邊際緩解。

▍支持信貸開門紅，關注LPR下調可能性。

在此前的央行、銀保監會聯合召開的信貸工作座談會上，央行要求主要銀行“合理把握信貸投放節奏，適度靠前發力”，支持寬信用目標明確，并提到了政策性開發性金融工具、各項再貸款和專項支持工具對于實體經濟的結構性金融支持。結合本次MLF量增價平的操作，可以明確央行在維持貨幣政策“穩健”基調的前提下，將注重貨幣政策總量和結構的配合以支持寬信用修復。盡管12月金融數據總量偏弱，但信貸數據已呈現邊際回暖的跡象，央行前期部署的第二支箭、金融16條等寬信用政策工具已初有成效；為了進一步支持信貸開門紅效果，隨著本次MLF超額續作對銀行中長端負債成本的壓降，需關注LPR報價脫離MLF利率指導單獨下行的可能性。

▍債市策略：

央行超額平價續作MLF實現了790億元的資金凈投放，補充了銀行中長端流動性水位。本次操作是去年12月以來的第二次超額續作，一方面配合OMO放量應對節前資金需求高增，另一方面有助于壓降銀行中長端負債成本以支持年初寬信用修復。對債市而言，盡管MLF超額續作補充了銀行間流動性，但短期上降息預期落空疊加本次超額幅度相對較低，同時信貸開門紅預期強化而資金面節前波動加大，利率面臨逆風環境。長期來看，經濟曲折修復而貨幣政策取向延續寬松，長債利率或在2.9%以上逐步呈現配置價值。

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