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· 概 要 ·

2022年12月金融數據整體偏低，社融增速明顯下滑，背后的主要影響因素包括：疫情的沖擊， 12 月疫情處于 “ 闖關 ” 階段，人口流動、經濟活動均受到一定影響；房地產的中長期下行壓力，這部分主要是由我國房地產行業因素決定，從 12 月高頻數據來看，地產需求依然偏弱，政策推動作用有限，還需要繼續加碼政策；居民和企業的信心恢復需要一定的過程。

從結構上來看，除了企業和居民中長貸分化外，居民貸款和居民存款也呈現明顯分化。12月居民貸款同比少增近2000億，居民存款同比多增1萬億。存量增速上，居民貸款同比增速降到5.4%，居民存款同比增速則上升到17.3%，背后是居民部門主動降杠桿的趨勢。

不過具體來看，居民存款的大幅多增，并不意味著居民就有較高的“超額儲蓄”。這是因為存款僅僅是居民諸多財富儲藏手段中的一種而已，相較于預防性儲蓄的增加（居民收入-居民支出），實際上居民存款多增更多是居民其它渠道的儲蓄再度“搬家”回到存款的過程，而這一過程在疫情之前的2018、2019年就已經出現，所以沒有疫情沖擊，居民存款可能也會在2022年出現高增長的情況。此外，房地產市場的不景氣，居民增量收入的儲藏渠道又有限，也是存款多增的重要原因。因此，即便接下來疫情影響逐步消退，存款增加對消費的拉動作用或不能太高估。

央行公布2022年12月新增社融1.31萬億元，不及Wind一致預期。結合近幾個月的數據，會發現當前融資數據有兩個分化的趨勢比較顯著。

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企業借錢多，居民借錢少

12 月企業中長貸新增 1.2 萬億，同比多增 8717 億元，創出 2022 年的新高，整個 2022 年下半年企業中長貸同比多增達 2.23 萬億元（ 2021 年全年企業中長貸同比多增僅 4300 億元），在整體社融走弱的背景下表現亮眼。而與其相對的是居民中長貸， 12 月同比繼續少增 1693 億元，整個下半年新增僅 1.2 萬億，同比少增 1.46 萬億元。

在兩部門貸款分化的背后，一個因素是 2022 年通過各種定向的支持工具，部分大型企業、國有企業的融資有所增加，從歷史情況來看，國有企業的融資往往具有一定的逆周期性，在經濟面臨下行壓力的過程中，需要承擔一定的穩增長功能。另一方面，房地產行業供給側和需求側不同的政策力度起到了一定影響。 11 月起，政府信貸、債券、股權 “ 三箭齊發 ” ，推動房地產企業融資明顯反彈。而需求端的政策整體效果比較有限，加上 12 月疫情的集中高發，地產銷售表現依然冷清，對居民貸款形成拖累。另外，設備更新貸款財政貼息申報截至 12 月末，相關企業貸款投放追進度也起到了促進作用。

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居民存款高增：是在“超額儲蓄”嗎？

12 月居民貸款同比少增近 2000 億，但居民存款卻同比多增超 1 萬億。 11 月居民存款同比多增的規模甚至在 1.5 萬億水平。從存量增速上看，截至 12 月，居民部門貸款同比增速已經回落到了 5.4% ，居民存款同比增速則上升到 17.3% ，兩者出現明顯的背離，而此前長期都是居民貸款增速要遠高于存款增速的。分化的背后是房地產市場不景氣，居民部門2022年主動降杠桿的趨勢。

關于居民存款高增長的情況，一種可能的原因是疫情期間，居民收入維持一定增長，但支出端明顯減少，所以積累了一部分“超額儲蓄”。而如果是這樣的原因，那么在疫情影響減弱后，這部分超額儲蓄勢必對消費的復蘇起到保障作用。

而事實上，“超額儲蓄”的因素可能是相對有限的，居民存款高增長的主要因素可能并不是居民增加了儲蓄，而是居民將其它的財富儲藏轉移到了存款而已。首先，我們不妨看下居民存款每年的增長，在從 2008 年到 2017 年的十年時間里，我國居民存款每年的增量基本都維持在 4-5 萬億附近。從 2018 年開始，居民存款就明顯高增長。既然居民存款高增長的情況不是在疫情期間就開始的，那么我們必然不能將居民存款高增的原因全部歸為居民超額儲蓄的增加。

其次，從數據上來看，居民存款在 2022 年多增長了 7.9 萬億，而我們看下 2022 年的銀行理財增長情況，截至 2022 年上半年理財規模接近零增長，根據 2022 年下半年情況來看， 2022 年全年理財規模可能出現了比較明顯的負增長，而 2021 年理財規模是正增長 3 萬億以上（其實 2017 年后理財增長就開始降溫），所以一正一負之間，已經可以解釋大部分的居民存款增長。除了理財以外，券商資管、基金子公司產品、信托等其它非銀資管規模在過去幾年也在不斷下行。所以居民存款的高增長，可以大部分用其它財富儲藏渠道轉移回存款來解釋。

最后，房地產市場的不景氣，其實整體經濟的投資回報率在下降，而風險卻在不斷上升，所以存款作為一種相對安全的財富儲藏手段，又開始成為了增量財富的重要儲藏方式。

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社融增速：有數據以來新低

從社融整體表現看， 12 月新增社融 1.31 萬億元，同比少增 1.06 萬億，帶動社融存量增速回落至 9.6% ，是有數據以來的新低。

從分項看，企業債券和政府債券融資是最主要的拖累，兩者共計同比少增約 1.38 萬億元，企業債發行依然受到理財贖回、債市調整的影響。而同期低基數下，非標融資形成正向貢獻。

貨幣端， M2 同比增速回落 0.6 個百分點至 11.8% ，不過依然遠高于社融增速。從原因看，一方面是信用派生依然偏弱，另一方面，考慮到 2021 年同期財政支出力度較強，也產生了基數的影響。而企業存款同比少增， M1 增速繼續回落，企業現金流仍然有壓力。

在融資需求偏弱、經濟壓力仍大的情況下，今年上半年貨幣政策或仍將保持穩健寬松，并要繼續降低實體融資成本，尤其是在通脹壓力沒有大幅抬升的“窗口期”。對于如何降成本，我們也反復強調，相比于逆回購、 MLF 利率，另外兩大利率調整空間可能更大，一是存款基準利率、二是 5 年期 LPR 利率。同時，還可以繼續關注結構性政策工具的期限延長、規模擴大、種類豐富、利率調降等。

關鍵詞： 超額儲蓄