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文 |浙商證券(行情601878,診股)首席經濟學家 李超 / 孫歐

內容摘要

>> 核心觀點

2022年11月人民幣貸款新增1.21萬億元，同比少增596億元，社融新增1.99萬億，同比少增6109億元，均基本符合我們預期，信貸少增主要受疫情沖擊、信貸需求較弱影響，尤其是居民端壓力尤甚，居民消費、房地產銷售仍然低迷，企業端受益于寬信用政策，表現穩定，企業中長期貸款強勁。依據LPR形成機制，我們預計12月存在進一步降低5年LPR概率，幅度為10BP。11月M2增速12.4%，再創年內新高，結構上主要受居民存款大幅走高及非銀存款同比多增的支撐，居民存款大增受居民消費、購房情緒持續低迷的影響，體現當前仍偏悲觀的居民預期，此外，兩者均與理財產品大量贖回有關，后續影響或逐步轉弱。我們認為當前貨幣政策首要目標在穩增長保就業、金融穩定、匯率及國際收支間高頻切換，該狀態預計將延續至2023年一季度， 2023年初仍有較強穩增長保就業訴求，預計央行將有定向降準。

>>11月信貸新增1.21萬億元，同比少增符合我們預期

11月人民幣貸款新增1.21萬億元，同比少增596億元，wind一致預期為1.32萬億元，我們的預測值為1.3萬億，更為相近。11月信貸增速降0.1個百分點至11%。受11月21日人民銀行、銀保監會召開信貸工作座談會及后續地產“十六條”落地影響，市場形成寬信用預期，因此1.21萬億的信貸數據略低于市場預期，去年同期的1.27萬億為低基數，即便如此仍然同比少增，體現疫情沖擊、信貸需求仍有待進一步修復。

我們在11月末的預測報告《經濟景氣度進一步回落》中提示“雖然11月為季節性信貸大月、寬信用政策仍然積極，但疫情下多地防控政策趨嚴，經濟基本面承壓、信貸需求較弱，尤其是居民端壓力尤甚，居民消費、房地產銷售高頻數據仍然低迷，企業端受益于寬信用政策，預計表現較強，主要體現為企業中長期貸款的強勁，基建、制造業是主要投向，地產或有邊際增量，但短期政策效果仍待后續逐步釋放，另外，表內票據融資或仍有+2000億左右體量，對信貸形成支撐，全月看銀行存在一定‘沖票據’行為”。目前看，我們的預測均得到了充分驗證。

11月信貸結構與10月表現非常相似，同比少增主要來自居民端，居民貸款增加2627億元，同比少增4710億元，其中短期、中長期貸款分別增加525和2103億元，分別同比少增992和3718億元，前者受疫情擾動，后者與仍然低迷的地產銷售數據相一致。依據LPR形成機制，我們預計12月存在進一步降低5年LPR的概率，幅度為10BP，有助于拉動按揭貸款需求。

企業端貸款表現分化，中長期貸款是亮點。11月企業貸款增加8837億元，同比多增3158億元，其中中長期增加7367億元，同比多增3950億元，票據融資增加1549億元，同比小幅少增56億元，而企業短期貸款減少241億元，同比少增651億元。企業中長期貸款受結構性政策支撐，其一，兩批基礎設施基金投放完畢后，帶動后續基建領域中長期配套貸款跟進；其二，監管部門持續推進鼓勵金融機構制造業中長期貸款及設備更新貸款投放。綜合看信貸投向，我們認為除基建、設備更新、制造業外，戰略新興產業、普惠小微企業、科技、綠色等幾個領域也是信貸主要投向，地產領域或有邊際增量。表內票據融資數據與高頻表現一致。

11月非銀貸款減少99億元，同比少減265億元，基本符合季節性。

>> 11月社融新增1.99萬億元，完全符合我們預期

11月社會融資規模增量為1.99萬億（同比少增6109億元），與我們預測值2萬億基本一致，低于wind一致預期的2.17萬億。11月社融增速降0.3個百分點至10%。結構上，同比少增來自于企業債券、政府債券及信貸：11月企業債券增加596億元，同比大幅少增3410億元，其一反映實體部門融資需求或風險情緒的低迷，其二受11月信用債收益率大幅走高的影響，其三也受平臺公司表內信貸支持增多、債務融資需求減少的影響；社融口徑人民幣貸款增加1.14萬億，同比少增1573億元，較人民幣貸款口徑貸款低主因非銀貸款及境外貸款的擾動；外幣貸款減少648億元，同比多減514億元，該項數據近幾個月回落與進口增速及規模趨于回落一致；政府債券增加6520億元，同比少增1638億元，今年新增的5000億專項債發行額度部分緩解了去年、今年政府債券發行節奏錯位的影響，但難改同比少增；股票融資增加788億元，同比少增506億元，表現相對穩定；委托貸款減少88億元，同比多減123億元，7月以來首次新增量轉負，與基礎設施基金投放完畢有關，公積金貸款計入委托貸款，預計后續該數據表現穩健。

此外，以下項目有同比正貢獻：11月信托貸款減少365億元，同比少減1825億元，2022年融資類信托監管持續，其凈融資規模仍將維持負值，總量繼續壓降，但由于是比例壓降，因此同比去年維持少減，近期地產金融政策有所調整，也帶動信托貸款改善。未貼現銀行承兌匯票增加190億元，同比多增573億元，經濟疲弱的情況下，可實現同比多增主因去年基數較低。

>> M2再次大幅走高超預期，或主要受理財贖回影響

11月末，M2增速再次較前值上行0.6個百分點至12.4%，突破年內新高，大超預期。11月末人民幣存款同比增長11.6%，增速比前值高0.8個百分點，當月人民幣存款增加2.95萬億元，同比多增1.81萬億元，結構上看，住戶存款增加2.25萬億元，同比多增1.52萬億，非金融企業存款增加1976億元，同比少增7475億元，財政性存款減少3681億元，同比少減3600億元，非銀行業金融機構存款增加6680億元，同比多增6937億元。由此我們認為11月M2增速超預期主因居民存款大幅走高及非銀存款同比多增的支撐，居民存款大增受居民消費、購房情緒持續低迷的影響，體現當前仍偏悲觀的居民預期，此外，兩者均與理財產品大量贖回有關，部分資金轉為居民儲蓄存款，部分資金流入股市，證券公司客戶保證金作為非銀存款計入M2統計，兩者共同推升M2增速，因此，我們預計后續影響或逐步轉弱。11月財政支出邊際轉弱、財政收入邊際轉強的特征延續，財政存款大幅同比多增，對M2的支撐降低。

11月末M1增速較前值下行1.2個百分點至4.6%，主要受疫情沖擊及地產銷售低迷的影響。11月末M0同比增速14.1%，前值14.3%，仍處高位，體現經濟走勢的結構性失衡，較高的M0增速與2020年疫情期間及其此后月份的數據表現相似，一方面，疫情沖擊四五線城市及中小實體部門，實體儲蓄意愿下降、持幣需求增加，另一方面，農民工返鄉也導致現金持有量增多，導致M0增速走高。

>> 預計貨幣政策基調高頻切換狀態將延續至2023年一季度

我們堅持當前貨幣政策首要目標將在穩增長保就業、金融穩定、匯率及國際收支間高頻切換，政策基調將在穩健略寬松及穩健中性間靈活切換的判斷，該狀態預計將延續至2023年一季度，正如此前多篇報告的分析，我們判斷2023年初仍有較強穩增長保就業訴求，且由于春節錯月，1月社融增速或大幅下行、存在較大概率低于10%，預計2023年初央行將有定向降準。二季度起，經濟形勢趨穩、匯率貶值壓力及國際收支失衡風險也將有所緩解，貨幣政策首要目標缺失，政策基調轉變為穩健靈活適度。全年看，2023年貨幣政策寬松幅度將較2022年邊際收斂，工具以結構性調控為主，側重定向引導、精準滴灌。

風險提示

疫情形勢及地產領域風險加劇，居民消費及購房情緒進一步惡化，后續寬信用持續不及預期。

關鍵詞： 金融數據