(資料圖片僅供參考)

美國9月CPI同比8.2%，前值8.3%，高于市場預期的8.1%，低于我們預測的8.4%。核心CPI同比6.6%，前值6.4%。

分項來看，房租同比6.6%，貢獻2.26個百分點，服務同比4.6%，貢獻1.59個百分點，商品同比6.6%，貢獻1.37個百分點，食物同比11.2%，貢獻1.57個百分點，能源同比19.8%，貢獻1.45個百分點。

美國9月CPI同比8.2%，環比正增0.2%，扭轉了7月和8月連續兩月環比微弱負增的態勢。通過對比，我們發現實際值低于我們預測的主要原因是商品價格增速低于預期。商品價格增速下跌較為明顯的是家用家具、汽車卡車等彈性較高的耐用品。我們一貫的觀點認為，耐用品消費彈性相對較高，一旦需求略有反彈，價格就會再次回升，因此難以構成通脹持續下行的基礎。

我們認為，考慮到現在的高通脹，限制性利率水平應該高于溫和通脹時代。美國基準利率至少需要追上工資增速和核心CPI，可能才會促使通脹穩定回落。根據房價對房租的領先作用，CPI房租同比增速還將繼續上漲，通脹可能比預想得更為頑固。

我們認為美聯儲最佳做法就是，盡快加息100bp將聯邦基金利率提升至4.75%-5.00%，然后在2023年保持這一利率水平，需求減弱后通脹自然回落。等到2024年，美聯儲可以重回寬松來恢復經濟。否則如果2023年才提升至限制性利率，等到美國經濟衰退之后，美聯儲或將無貨幣政策工具可用，經濟重新復蘇極為困難。

1

美國9月CPI同比8.2%

美國9月CPI同比8.2%，前值8.3%，高于市場預期的8.1%，低于我們上月預測的8.4%。CPI環比正增0.2%，扭轉了7月和8月連續兩月環比微弱負增的態勢。從分項來看，房租同比6.59%，貢獻CPI同比2.26個百分點，或將繼續推動通脹上行。雖然商品價格同比回落至6.63%，但服務價格同比上升至4.62%，說明總體需求依然旺盛，只是消費在商品和服務之間相互轉換。國際油價近期出現反彈，可能延緩CPI能源項的下降速度。食物同比依然維持在11%左右的高位。我們認為，美國通脹壓力依然存在，并沒有形成持續下行的趨勢。通脹回落太慢，美聯儲需要繼續大幅加息，我們預計11月或將加息75bp，甚至有一定概率加息100bp。

通過對比，我們發現實際值低于我們預測的主要原因是商品價格增速低于預期，但供應改善或許不足以壓制通脹。我們預測9月CPI商品（不含能源和食物）同比增速7.2%，而實際值為6.6%，8月為7.1%。商品價格增速下跌較為明顯的是家用家具、汽車卡車等彈性較高的耐用品。比如9月CPI新汽車同比10.5%，下跌0.4個百分點，CPI新卡車同比9.1%，下跌0.7個百分點，CPI二手汽車和卡車同比7.2%，下跌0.6個百分點。我們一貫的觀點認為，耐用品消費彈性相對較高，一旦需求略有反彈，價格就會再次回升，因此難以構成通脹持續下行的基礎。

供應鏈壓力緩解和企業降價清庫存也是導致商品價格增速下降的重要原因。紐約聯儲的全球供應鏈壓力指數在9月大幅回落至1.05，說明來自商品運輸供應的價格壓力有所緩解。2021年10月以來，因為供應壓力和通脹膨脹，零售商囤積庫存的意愿逐漸增強，庫存增速明顯提升。2022年3月，零售商庫存同比12.32%，創歷史最快增速，之后繼續提高至7月20.66%。隨著供應壓力減弱，疊加經濟衰退預期，零售商開始降價清庫存。美聯儲在9月會議紀要中表示“某些零售行業（例如二手車和服裝）正計劃降價以幫助減少庫存。” 但我們認為，來自供應端的價格改善有限且難以持續，通脹的長期回落依然是依靠需求收縮，只要需求旺盛，通脹就仍將維持高位。

核心通脹仍在上行，美國9月核心CPI同比6.6%，前值為6.3%，高于市場預期的6.5%。美國9月核心CPI同比突破了本輪通脹過程中2022年3月6.5%的高位，創下自1982年9月40多年來新高。由于食物和能源價格波動相對較大，因此核心CPI更能反映通脹的基礎。在《忘掉數據回落，警惕需求反撲——美國7月通脹數據點評》中，我們已經指出“美國勞工成本領先核心CPI同比大約12個月，根據這一領先關系，目前核心CPI同比正處于穩定期，但到了2023年可能再次上升。”核心通脹上漲的勢頭并未結束。核心CPI在8月大幅反彈，9月繼續上行，可能促使美聯儲更為激進的加息。

2

加息幅度需要繼續提高至100bp

利率水平并未上升至可以讓核心通脹回落的水平，限制性利率至少需要達到工資增速之上。從歷史數據可以看出，核心CPI增速和十年期國債收益率走勢較為貼合，但目前核心通脹同比已經遠遠高于十年期國債收益率，聯邦基金利率與平均時薪增速亦有較大差距。這說明利率水平仍然較低，對經濟的限制程度還不夠，無法促使勞動力市場轉冷。我們認為，考慮到現在的高通脹，限制性利率水平應該高于溫和通脹時代。美國基準利率至少需要追上工資增速和核心CPI，可能才會促使通脹穩定回落。美國9月平均時薪增速4.98%，這也是我們始終認為年底基準利率應該提升至4.75%-5.00%的重要原因之一。

通脹可能比預想得更為頑固。根據房價對房租的領先作用，CPI房租同比增速還將繼續上漲。美國9月CPI房租同比上漲6.59%，我們預測10月或將達到6.97%，11月突破7%，明年4月突破8%，對通脹形成穩定且強勁的上行壓力。9月，房租占美國CPI權重為32.62%，是CPI最大的構成項。更為棘手的是，CPI房租是根據過去一年美國房價計算得來，美聯儲加息對CPI房租的影響十分滯后。因此，美國通脹根深蒂固，美聯儲必須盡快將利率提升至限制性水平，并在這一水平保持一段時間才能壓制住通脹。

美聯儲最佳的做法就是通過加息100bp來快速提升利率并保持住。根據美聯儲9月會議，2023年終點利率水平已經達到了4.6%，距離限制性利率還有一些空間，后續可能仍需上調。但是如果2023年才提升到這一利率，還需要保持至少半年之上，通脹才能從高位回落。也就是說，美國經濟大幅衰退之后，美聯儲將無貨幣政策工具可用，美國經濟在2024年重新復蘇將極為困難。所以，我們認為最佳做法就是，美聯儲加息100bp將聯邦基金利率提升至4.75%-5.00%，然后在2023年保持這一利率水平，需求減弱后通脹自然回落。等到2024年，美聯儲可以重回寬松來恢復經濟。

我們預計，美國通脹在10月和11月可能出現一小波反彈，10月CPI同比可能反彈至8.3%左右。實際上，根據我們的預測模型，食品、能源、商品和服務的同比增速都將會出現小幅的回落，但是因為CPI房租同比繼續加快，推動了通脹的反彈。美聯儲在9月會議紀要表示“通脹尚未對政策收緊做出明顯反應，而且通脹的大幅下降可能落后于總需求的下降”。總需求大幅下降的時點可能是在明年美國經濟出現衰退之后，因此通脹或將在高位持續較長時間，美聯儲加息不能有絲毫放松。

風險提示

國際局勢惡化、國際大宗商品價格波動、美聯儲超預期加息、信用事件集中爆發。

證券研究報告：

《核心通脹仍上行，需要考慮加息100bp——美國9月通脹數據點評》

關鍵詞： 核心通脹