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考慮到就業市場或于明年一季度出現惡化，年內美國通脹粘性較高，控制通脹或于明年出現一些進展，維持此前美聯儲或于明年一季度停止加息的判斷。考慮到美聯儲前瞻指引規律、泰勒規則以及實際利率水平，維持此前加息終點為5%左右，年內后續加息125bps概率較高的判斷。美債利率還未見頂，但其未來波動預計較大，需警惕美債利率持續一段時間在4%以上運行的風險。

▍預計美聯儲于明年一季度停止加息的概率較高。

鮑威爾9月表示美聯儲停止加息的條件主要與經濟增長、勞動力市場、通脹相關，9月美聯儲經濟預測意味著美國勞動力市場的惡化時點于明年一季度出現的概率較高。并且，預計薩姆規則衰退指標最早或于明年一季度達到0.5%水平，表明美國或于明年上半年步入實質性衰退。當前供給端通脹有所緩解，但需求仍具有韌性，能源價格未來下跌空間有限，年內通脹回落速度或偏慢。預計明年上半年在貨幣緊縮滯后性影響的推動下，疊加基數效應，美國通脹會出現偏大幅回落。若供應端沒有新沖擊，明年一季度美聯儲停止加息概率較大。若地緣政治沖突進一步升級，或OPEC+大規模減產等方面導致大宗商品價格大幅上升，則美國加息路徑將更為激進，且屆時停止加息時點的不確定性將提高。

▍美聯儲加息終點水平會有多高？

首先，歷史上，在臨近加息停止前夕（前1-2個議息會議）給出的加息路徑預判往往過于激進，市場預期政策利率高點比實際落地的高點高25-100bps。考慮到美聯儲或于明年一季度停止加息，因此預計未來披露的前瞻指引加息路徑或會進一步激進，但屆時政策路徑的上調或存在預期過調的風險。其次，在泰勒規則下加息至5%并保持至明年三季度是合意的。再次，鮑威爾表示加息結束時需要整個收益率曲線實際利率均為正，并且也表示了實際聯邦基金利率可能為1%左右，從實際利率的角度來看，加息至5%是足夠緊縮的。對于后續加息的具體節奏而言，主要關注中期選舉以及通脹走勢，年內單次加息幅度分別在75bps與50bps的概率偏高。

▍美債利率還未見頂，觸頂或于加息停止前1-3個月內出現。

在1988年美聯儲再次以聯邦基金利率作為中介目標后，每輪加息過程中，美債利率往往上升至政策利率高點附近水平，美債利率高點出現時點往往在美聯儲加息停止時點（最后一次加息時點）的前1-3個月。考慮到每輪美聯儲政策指引在停止加息前夕會出現超調現象，但由于預計年內后續至少加息100bps，因此，此輪加息至4.25%以上幾成定局，因此預計美債利率持續一段時間在4%以上運行的概率不低，但也需注意美債利率波動或將較大。長期而言，整體美債利率或趨勢性上行至加息停止前1-3個月。

▍結論：

此輪美聯儲停止加息時點與通脹與就業數據密切相關，就業市場于明年一季度惡化的概率較高，而美國經濟預計于明年上半年由于勞動力市場疲軟而步入實質性衰退。而對于加息節奏最重要的通脹指標預計年內較難看到合意的回落，明年一季度或出現偏大幅的回落，因此我們維持此前美聯儲于明年一季度停止加息的概率較高的判斷，基于對以往加息周期中美聯儲引導規律、泰勒規則以及實際利率演變的分析，加息終點或為5%左右，年內后續加息125bps的概率較高。美債利率還未見頂，長期而言，美債利率仍將是上行趨勢，觸頂時點或在加息停止前1-3個月，但美債利率未來波動預計較大，需警惕其持續一段時間在4%以上運行的風險。

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