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固收｜被拉長的地產周期

近期商品房和土地市場表現延續弱勢，各地樓市放松和政策刺激持續出臺，“保交樓”也得到了政府的大力推進。二者配合，或可由量變到質變，帶來樓市需求的回暖，本輪地產周期有望沿著從銷售-信用-投資的路徑逐步復蘇。但是，與之前幾輪周期相比，預計這一輪銷售的復蘇可能偏弱，而且繼續向后傳導的速度可能較慢，復蘇周期被拉長，明年的地產投資動力或仍顯不足。

▍近期市場依舊偏弱，政策持續加碼。

市場：商品房和土地市場依舊偏弱運行。商品房市場：新房銷售復蘇勢頭不穩，9月第一周30大中城市商品房銷售面積再次回落，二手房的銷售好于新房。土地市場：9月以來100城成交住宅用地面積有所回落，土地溢價率依舊低位運行，低信用資質主體拿地能力不足，信用資質較優的房企并不急于拿地。

政策：需求刺激+“保交樓”雙管齊下。8月31日國常會指出，“支持剛性和改善性住房需求，地方要‘一城一策’用好政策工具箱，靈活運用階段性信貸政策和保交樓專項借款”。各地需求端的政策刺激持續出臺，短期效果還未顯現。9月以來，地方政府加快推動“保交樓”，河南省尤其是鄭州市成為“保交樓”的排頭兵。“保交樓”是在停貸斷供的輿情事件發生后，恢復居民購房信心的第一步，與需求端的政策配合，可能逐漸由量變形成質變，有望帶來樓市需求的改善。

▍如何看待未來地產復蘇的節奏？

銷售：限購限貸放松、利率下行積累量變，地產銷售弱復蘇。歷史上看，地產政策放松、按揭貸款利率的下行往往可以帶來商品房銷售增速的回暖，但目前按揭貸款的下降幅度較小，尚未形成質變。我們認為下半年按揭貸款利率加權利率的降幅有望達到50bps，帶動四季度商品房銷售同比增速回到0附近。然而由于今年房企普遍大幅收縮了新開工，尤其是融資困難的企業，或將影響到明年的可銷售資源，導致這一輪地產銷售的反彈偏弱。

信用：相對更大的地產信用收縮周期，修復難度更大。回顧2014-2015年的地產周期，地產企業在債券市場上的融資在銷售拐點出現兩個季度后大幅反彈，但時過境遷，隨著頭部民營房企的風險暴露，地產債市場進入了更大的信用收縮周期。因此，即便銷售能夠小幅反彈，信用修復可能偏慢。

投資：地產投資年底或難轉正，明年仍有下滑風險。在財務壓力偏大的背景下，房企削減拿地和開工的趨勢已成。從今年底到明年的地產投資會受制于兩個因素：一是部分房企較差的財務狀況和悲觀預期或使其繼續采取較為保守的拿地、開工和投資計劃；二是今年不少房企土地儲備不足、新開工面積大幅下降，導致明年的開發項目減少，進而可能會影響到明年的開發投資。這些客觀因素對應明年地產投資繼續下滑的風險。

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