為美的、小米、美菱等冰箱品牌提供代工的合肥雪祺電氣股份有限公司（以下簡稱“雪祺電氣”）正備戰(zhàn)A股上市，目前已進(jìn)入首輪問詢階段。

(資料圖)

冰箱行業(yè)下游端市場(chǎng)集中度高，雪祺電氣收入主要來自于ODM業(yè)務(wù)。雖然避免了與知名品牌的正面競(jìng)爭，但因缺乏品牌價(jià)值的加持，產(chǎn)品毛利率明顯低于同行可比公司。2022年雪祺電氣營收略有下滑，但應(yīng)收款項(xiàng)依舊走高。應(yīng)收款居高不下導(dǎo)致現(xiàn)金流持續(xù)惡化，2023年第一季度已同比下滑轉(zhuǎn)負(fù)。

另一方面，第三大股東時(shí)乾中的另一重身份為上市公司萬朗磁塑（603150.SH）第一大股東，雪祺電氣在報(bào)告期內(nèi)每年與萬朗磁塑進(jìn)行的關(guān)聯(lián)交易高達(dá)千萬。

ODM業(yè)務(wù)拉低毛利率

雪祺電氣主要從事冰箱和商用展示柜的研發(fā)、生產(chǎn)與銷售業(yè)務(wù)，為國內(nèi)外品牌商提供容積400L以上的大冰箱和商用展示柜等產(chǎn)品。公司具備大型家用冷藏冷凍冰箱、商用展示柜等多類產(chǎn)品的多種型號(hào)生產(chǎn)能力。

冰箱生產(chǎn)行業(yè)主要經(jīng)營模式為OBM、ODM及OEM模式，或者兼有多者。歷經(jīng)多年的行業(yè)積累，雪祺電氣已是家用冰箱制造領(lǐng)域內(nèi)知名的ODM供應(yīng)商，即由公司自主進(jìn)行產(chǎn)品設(shè)計(jì)、生產(chǎn)制造，由客戶選擇下單后進(jìn)行生產(chǎn)，而產(chǎn)品以客戶的品牌進(jìn)行銷售。

2020年至2022年（以下簡稱“報(bào)告期內(nèi)”），雪祺電氣分別錄得營收16.14億元、20.72億元和19.27億元，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤417.15萬元、8180.2萬元、10034.24萬元。

2020年歸母凈利潤較后兩年差距懸殊，主要為員工持股平臺(tái)寧波雪祺通過對(duì)員工實(shí)施股權(quán)激勵(lì)，進(jìn)而對(duì)雪祺有限（雪祺電氣前身）實(shí)施增資所致。2020年股份支付確認(rèn)的費(fèi)用為6932.64萬元，從而導(dǎo)致期間費(fèi)用大幅增長。

2023年上半年，雪祺電氣預(yù)計(jì)實(shí)現(xiàn)營收9.7億元-10.3億元，歸母凈利潤4700萬元-5200萬元，增長區(qū)間分別為3.51%-9.92%、16.36%-28.74%。

鈦媒體APP注意到，ODM業(yè)務(wù)模式下，雪祺電氣的盈利能力不及可比公司。報(bào)告期內(nèi)，雪祺電氣綜合毛利率分別為12.62%、10.96%、12.21%。由于目前A股暫無完全以O(shè)DM為生產(chǎn)模式的大冰箱制造企業(yè)，因此從家電行業(yè)及ODM業(yè)務(wù)模式角度，雪祺電氣選取了創(chuàng)維電器、新寶股份（002705.SZ）、奧馬電器（002668.SZ）和比依股份（603215.SH）作為可比公司。各期可比公司綜合毛利率均值為20.03%、16.5%、21.74%，明顯高于雪祺電氣。

雪祺電氣表示，公司與同行業(yè)可比公司具體業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)、銷售模式、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)以及銷售市場(chǎng)等均有一定差異；同時(shí)，公司業(yè)務(wù)規(guī)模和所處發(fā)展階段與同行業(yè)可比公司亦存在差異，導(dǎo)致公司毛利率相對(duì)較低。

但深究而言，與自有品牌產(chǎn)品享受品牌溢價(jià)不同，ODM業(yè)務(wù)低毛利率的特點(diǎn)是雪祺電氣盈利能力不及同行的重要原因。相比自有品牌產(chǎn)品，ODM業(yè)務(wù)通常體現(xiàn)為高銷量、低毛利率。

目前雪祺電氣尚無自有品牌，本質(zhì)而言，仍是一家代工廠，而且來自于ODM模式的收入占比遠(yuǎn)高于可比公司平均值。OBM業(yè)務(wù)模式下，廠商需要投入銷售費(fèi)用進(jìn)行品牌及渠道建設(shè)、維持銷售團(tuán)隊(duì)等，產(chǎn)品定價(jià)通常較高。因此從經(jīng)營成果來看，自主品牌業(yè)務(wù)通常體現(xiàn)為高單價(jià)、高毛利率的特點(diǎn)。兩者經(jīng)營邏輯上的差異，導(dǎo)致雪祺電氣在ODM業(yè)務(wù)占比較高的情況下，毛利率呈現(xiàn)相對(duì)較低的水平。

現(xiàn)階段雪祺電氣如何提升毛利率及綜合盈利能力？未來是否會(huì)開發(fā)自有品牌？對(duì)此鈦媒體APP向雪祺電氣發(fā)去調(diào)研函，但截至發(fā)稿未收到回復(fù)。

美的集團(tuán)應(yīng)收賬款占六成，現(xiàn)金流轉(zhuǎn)負(fù)

經(jīng)過多年業(yè)務(wù)布局，雪祺電氣產(chǎn)品銷售區(qū)域已拓展至韓國、德國、美國等境外多個(gè)國家和地區(qū)。客戶群體包括美的集團(tuán)（000333.SZ）、小米集團(tuán)-W（01810.HK）、美菱集團(tuán)、云米科技、伊萊克斯、太古集團(tuán)、中糧集團(tuán)等全球知名企業(yè)和家電品牌商。

冰箱下游行業(yè)集中度較高，頭部企業(yè)在市場(chǎng)競(jìng)爭中占據(jù)較大優(yōu)勢(shì)，海爾、美的、海信等品牌商占據(jù)了較大市場(chǎng)份額。據(jù)全國家用電器工業(yè)信息中心發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示，2022年上半年，冰箱市場(chǎng)零售額達(dá)到427億元，國內(nèi)冰箱市場(chǎng)前五品牌的零售額份額集中度進(jìn)一步提升并達(dá)到72.5%。

雖然為知名廠商貼牌助益了業(yè)績?cè)鲩L，卻也帶來了客戶集中度高的問題。各報(bào)告期，雪祺電氣來自前五大客戶的收入分別為12.85億元、14.92億元、13.27億元，占總收入的比例為79.63%、72.02%和68.85%。2021年及2022年前四大客戶及排位均保持一致，分別為美的集團(tuán)、美菱集團(tuán)、云米科技、太古集團(tuán)。其中，美的集團(tuán)在報(bào)告期內(nèi)穩(wěn)坐第一把交椅，雪祺電氣對(duì)其銷售額均保持在年?duì)I收的四成以上。

但另一面，逐年攀升的應(yīng)收款項(xiàng)是雪祺電氣需要直面的嚴(yán)峻問題。各報(bào)告期，雪祺電氣應(yīng)收賬款、應(yīng)收款項(xiàng)融資和應(yīng)收票據(jù)總計(jì)分別為56164.22萬元、68702.07萬元和82049.11萬元，占流動(dòng)資產(chǎn)的比重為72.41%、73.97%和78.74%。雪祺電氣表示，系下游客戶結(jié)構(gòu)及行業(yè)共性所致。

具體來看，報(bào)告期內(nèi)雪祺電氣應(yīng)收票據(jù)全部為銀行承兌匯票，占流動(dòng)資產(chǎn)的比重從30.98%逐年攀升至35.27%。應(yīng)收賬款占流動(dòng)資產(chǎn)的比重則穩(wěn)定在31%左右，其中一年以內(nèi)的應(yīng)收賬款占比超過99%。雪祺電氣稱，公司客戶集中，主要為國內(nèi)外知名家電品牌公司，回款情況好，賬齡較短。

來自第一大客戶美的集團(tuán)的應(yīng)收賬款占據(jù)了“半壁江山”。報(bào)告期內(nèi)應(yīng)收賬款前五名的客戶主要為美的集團(tuán)、太古集團(tuán)、小米集團(tuán)、美菱集團(tuán)、云米科技等，來自美的集團(tuán)的應(yīng)收賬款占比分別為51.94%、44.7%、60.42%。

由于大量應(yīng)收款項(xiàng)沉積下游，雪祺電氣現(xiàn)金流遭受侵蝕。各期末經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流凈額分別為7972.26萬元、6942.46萬元、2094.19萬元。2023年第一季度現(xiàn)金流情況持續(xù)惡化，同比下降111.27%至-214.81萬元。雪祺電氣表示，公司2023年一季度銷售形成的仍在信用期內(nèi)的應(yīng)收賬款增加，客戶尚未回款。

“造血”能力堪憂，雪祺電氣還面臨著資金緊張的局面。招股書顯示，雪祺電氣各期資產(chǎn)負(fù)債率分別為79.13%、68.27%和62.68%，雖然呈下滑趨勢(shì)，但仍與同行有一定差距。可比公司各期均值分別為71.14%、69.72%、50.71%，僅2021年略低于可比公司均值。

因歸還部分銀行借款，雪祺電氣2022年貨幣資金僅6783.95萬元。此次雪祺電氣計(jì)劃募集資金5.9億元，其中1億元將用于補(bǔ)充流動(dòng)資金。

向股東控制企業(yè)采購超千萬

鈦媒體APP發(fā)現(xiàn)，雪祺電氣與另一家上市公司關(guān)聯(lián)交易頻頻。

招股書顯示，第三大股東時(shí)乾中持有雪祺電氣927萬股股份，占股份總數(shù)的9.04%。2016年6月至2022年12月，時(shí)乾中擔(dān)任萬朗磁塑董事長。萬朗磁塑于2022年1月在A股上市，由時(shí)乾中持股37.39%，為公司實(shí)控人。目前，時(shí)乾中在安徽煌道柔性光伏科技有限公司任職執(zhí)行董事、總經(jīng)理及財(cái)務(wù)負(fù)責(zé)人。

招股書顯示，近年來雪祺電氣每年與萬朗磁塑、恒天塑業(yè)、太通制冷產(chǎn)生逾四千萬關(guān)聯(lián)交易。其中與萬朗磁塑的關(guān)聯(lián)交易占據(jù)了絕大多數(shù)份額。

雪祺電氣向萬朗磁塑采購的產(chǎn)品主要為冰箱門封、硬擠出件等，采購的加工服務(wù)主要為吸塑加工服務(wù)。報(bào)告期內(nèi)，雪祺電氣所需的冰箱門封全部從萬朗磁塑處采購。2020年至2022年，雙方發(fā)生的關(guān)聯(lián)交易金額分別為2921.86萬元、3177.75萬元、3140.89萬元。

雪祺電氣解釋稱，萬朗磁塑主要產(chǎn)品為冰箱塑料部件，尤其主導(dǎo)產(chǎn)品冰箱門封性能好，市場(chǎng)知名度高，已廣泛應(yīng)用于國內(nèi)外主流冰箱主機(jī)廠。此外，公司與萬朗磁塑同處于全國白色家電基地合肥，基于訂單響應(yīng)能力及采購半徑的考慮，故就近從萬朗磁塑采購冰箱門封、硬擠出產(chǎn)品以及委托萬朗磁塑進(jìn)行門膽加工等。

值得注意的是，2018年萬朗磁塑IPO折戟時(shí)，關(guān)聯(lián)交易便是備受關(guān)注的問題之一。發(fā)審委審核結(jié)果公告顯示，萬朗磁塑存在關(guān)聯(lián)企業(yè)被注銷或?qū)ν廪D(zhuǎn)讓的情形，且存在大量的銷售、采購、勞務(wù)派遣等關(guān)聯(lián)交易。證監(jiān)會(huì)要求萬朗磁塑說明通過合肥冠元貿(mào)易有限公司、合肥泰翔貿(mào)易有限公司與雪祺電氣發(fā)生交易的原因。彼時(shí)招股書顯示，萬朗磁塑與雪祺電氣在2014年的關(guān)聯(lián)交易額一度高達(dá)5369.63萬元。（本文首發(fā)于鈦媒體APP，作者|陸雯燕）

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