CXO板塊似乎成了醫藥反腐高壓之下的避風港。

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近日，紀檢監察機關配合開展全國醫藥領域腐敗問題集中整治工作動員部署視頻會議，被認為是建國以來最高規格的醫藥領域反腐動作。

受此影響，化學制藥板塊全面下跌，“一哥”恒瑞醫藥幾近跌停。與之形成鮮明對比的是，CXO板塊連日呈現上漲趨勢，走出了一波新行情。

“賣鏟人”的苦日子

有人說，此次CXO板塊上漲的邏輯是，CXO們不涉及終端產品的銷售，與這次醫藥界反腐無關。

CXO俗稱醫藥外包，主要分為CRO、CMO/CDMO、CSO三個環節，分別服務于醫藥行業的研發、生產、銷售三大環節，可簡單理解為研發外包、生產外包、銷售外包。

CXO公司的本質是外包，即專業的事交給專業的人干，是社會分工的具體體現。對于大型制藥企業來說，將前期的化合物篩選、臨床試驗和生產加工外包給成熟的制造商、實驗室，可以相應降低前期的人力開支和設備開支。

對于CXO公司來說，不同于創新藥企業要承擔巨大的風險，外包訂單的營收是確定的。外包訂單越多，其設備、人力的利用效率就越高，還能更進一步的積累經驗和技術。某種程度上，這是一種雙贏的體現。

然而，我國醫藥創新領域里，大多數CXO企業并沒有取得相應的話語權，只能隨著前者轉型格局變化而不斷被動調整。

一方面，隨著外包費用不斷攀升，百濟神州、恒瑞醫藥等大型創新藥企開始自建CRO團隊，降低成本；另一方面，頭部CXO企業不斷囊括最新療法和技術，往大而全的方向發展，高度同質化成了CXO企業不得不面對的發展桎梏。

自2021年底，CXO板塊創出歷史新高后，便開啟了漫長的回調之路。行業內，大量公司市值被腰斬甚至膝斬；凱萊英、泰格醫藥、康龍化成等龍頭企業紛紛遭遇大規模減持；如今，整個板塊仍然在底部徘徊。

在一位醫藥投資人看來，CXO進入最后的甩賣階段。據浙商證券研報數據，全部基金持有CXO倉位從2021Q3最高點的3.48%持續回落至2023Q2的0.84%，其中醫療基金CXO持倉從高位的60.8%持續回落至2023Q2的16.5%，全市場非醫療基金從最高1.98%下降至2023Q2的0.51%。醫療基金前十大CXO持倉占比已經從2021Q3最高的35%下降至2023Q2的8%。

另據安信證券研報數據，2023Q2持倉基金數量減少最多的前三名為：藥明康德（-176）、愛爾眼科（-105）、泰格醫藥（-80），第一、三名均為CXO。公募基金持有市值減少最多的前三名為：藥明康德（-102.00億元）、愛爾眼科（-92.65億元）、泰格醫藥（-72.31億元），第一、三名均為CXO。

前景依然向好

如果說CXO行業是賣鏟子的人，那么制藥企業是挖黃金的人。鏟子的銷量取決于掘金者挖黃金的欲望，這部分欲望用什么指標去跟蹤，對衡量CXO行業景氣度是個十分重要的命題。

雪球上的一位投資人給出了三個可參考指標：大型創新藥企研發費用、CXO的滲透率、全球生物醫藥投融資額。以年或者以季度為單位，看top20藥企研發投入和醫藥研發投入IRR，以及新興領域的進展；短期以月為單位，看全球醫藥投融資數據。

機構普遍認為，整體看來，CXO行業依然處于三個時代大勢之中：其一是中國創新藥產業崛起，從千億向萬億量級擴容；其二是因工程師紅利，全球醫藥產業向中國轉移；其三便是生物醫藥行業開始從小分子到大分子再到細胞/基因療法，生產/研發成本不斷增加，從而帶動上游CXO乃至整個生命科學服務業大幅擴容。

公開數據顯示，我國CXO公司的平均用人成本在11-20萬元/人/年，相比之下，歐美用人成本高達80萬元/人/年。隨著我國畢業研究生數量持續增加，預計工程師紅利帶來的成本優勢將持續較長時間。

此外，我國擁有全球最全的工業基礎，能夠生產絕大部分基礎化工品，并且成本也做到了全球最低，能夠給CXO帶來生產成本上的優勢。在人力和生產雙成本優勢下，全球CXO產業鏈正在快速向我國轉移。

多家投資機構表示，中長期來看，全球及國內的研發開支會繼續保持穩健增長。驅動創新藥研發外包需求增長的底層原因仍是技術創新和產業變遷，小核酸、ADC、PROTAC、細胞基因治療等新技術、新療法、新分子類型的快速發展有望催化更多的研發生產外包需求。

頭部企業半年報業績超預期

藥明康德被認為是CXO的信號樹。作為CXO的領頭羊，藥明康德是國內最早進行產業鏈延伸的公司，業務范圍覆蓋臨床前CRO、臨床CRO、CMO/CDMO等多個階段。

近日，藥明康德發布2023半年報，似乎能再給CXO行業一點信心。藥明康德長期被詬病的自由現金流，在本季度末達到29.3億元，同比大幅轉正。

從營收和凈利潤看，這也是藥明康德上市以來錄得的最好半年報成績。2023H1，藥明康德營收188.71億元，同比增長6.3%，剔除新冠商業化項目同比增長27.9%；上半年歸母凈利潤53.13億元，同比增長14.6%；上半年經調整Non-IFRS歸母凈利潤50.95億元，同比增長18.5%。

對于創下上市以來營收凈利最高水平，藥明康德表示，收入增長主要系公司獨特的CRDMO和CTDMO業務模式持續驅動。

值得關注的是，半年報顯示，公司上半年來自歐美客戶的收入占比高達77.3%。其中，美國客戶收入123.7億元，剔除特定商業化生產項目后同比增長42%；來自歐洲客戶收入22.2億元，同比增長19%。

而在國內新藥研發服務方面，公司上半年收入3.4億元，同比下降24.9%；第二季度收入1.8億元，同比下降17.9%。這也意味著國內創新藥同質化去產能仍未完成。

另外，藥明康德這份半年報也顯示，過去半年該公司員工數減少了近3000人。半年報顯示公司擁有41296名員工，而2022年年報中這個數字為44361名。

截至8月3日收盤，藥明康德報價77.05元，上漲4.40%，總市值2287億元。

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