在國家政策利好、污水處理技術(shù)及設(shè)備革新、下游需求不斷擴(kuò)大等因素的推動下，中國污水處理行業(yè)市場規(guī)模潛力不斷擴(kuò)大，產(chǎn)能亟待釋放。

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根據(jù)弗若斯特沙利文報告顯示，預(yù)計到2027年，中國的工業(yè)廢水處理能力預(yù)計將達(dá)到208.7百萬噸╱天，復(fù)合年增長率為2.5%，而處理量預(yù)計將達(dá)到360億噸，復(fù)合年增長率為3.0%。2022年至2027年，城市生活污水處理總能力預(yù)計將以1.9%的復(fù)合年增長率增長，并于2027年達(dá)到284.2百萬噸╱天；鄉(xiāng)鎮(zhèn)生活污水處理總能力預(yù)期于2027年達(dá)到43.7百萬噸╱天，復(fù)合年增長率為6.1%

中國污水處理行業(yè)快速發(fā)展，該行業(yè)的企業(yè)處于市場與紅利的增長時期。比如港股上市的中國水務(wù)營收十年增長7倍、凈利潤十年增長6倍，成長性突出。在此背景之下，該行業(yè)參與資本市場的玩家有望實(shí)現(xiàn)規(guī)模增長。

據(jù)港交所6月30披露，安徽省污水處理服務(wù)提供商——中國美自然環(huán)境科技有限公司（以下簡稱：美自然）向港交所主板提交上市申請，華泰國際為獨(dú)家保薦人。

工業(yè)廢水處理向左 生活污水處理向右

招股書顯示，中國美是中國安徽省的領(lǐng)先污水處理服務(wù)提供商之一。自2011年成立以來，公司將業(yè)務(wù)擴(kuò)展到安徽省及河北省的四個城市，覆蓋工業(yè)廢水處理及生活污水處理服務(wù)。

美自然業(yè)務(wù)能力涵蓋從研發(fā)、設(shè)備生產(chǎn)到項目建設(shè)和運(yùn)營的工業(yè)廢水處理業(yè)務(wù)全生命周期，為產(chǎn)業(yè)園中專門從事不同行業(yè)的企業(yè)提供一站式綜合污水處理服務(wù)。

2022年12月31日，中國美自然環(huán)境科技的工業(yè)廢水日處理設(shè)計能力約為55000噸，在安徽省排名第七。根據(jù)弗若斯特沙利文的資料，于2022年，按日設(shè)計處理能力計，公司為安徽省第二大非國有工業(yè)廢水處理服務(wù)供應(yīng)商。根據(jù)弗若斯特沙利文的資料，于2022年 12月31日，公司的生活污水日處理設(shè)計能力約為11500噸，按鄉(xiāng)鎮(zhèn)生活污水處理設(shè)計能力計，在安徽省排名第十。

得益于規(guī)模的增長，美自然的業(yè)績隨之高增。2020年至2022年年度（以下簡稱：報告期內(nèi)），總收入分別為1.59億元（單位：人民幣，下同）、1.59億元及2.89億元。同期凈溢利分別為3876.9萬元、4608.0萬元及1.04億元。

具體而言，污水處理是其主營業(yè)務(wù)，期內(nèi)，污水處理服務(wù)產(chǎn)生的收入分別為1.58億元、1.59億元及2.89億元，復(fù)合年增長率為35.0%，分別占總收入的99.6%、99.7%及100.0%。

再細(xì)分來看，生活污水處理服務(wù)在2020年是美自然的營收主力，貢獻(xiàn)超八成營收，隨著工業(yè)廢水處理服務(wù)的業(yè)務(wù)規(guī)模逐步增大，兩項業(yè)務(wù)規(guī)模幾乎處于均衡狀態(tài)。截至2022年底，工業(yè)廢水處理服務(wù)與生活污水處理服務(wù)的營收分別為1.35億元及1.36億元，占總營收比例分別為46.7%及47.1%。

簡言之，美自然的業(yè)績端的勁增主要來源于，后來者居上的工業(yè)廢水處理服務(wù)，而生活污水處理服務(wù)業(yè)務(wù)幾乎處于增長瓶頸，2021年甚至出現(xiàn)規(guī)模萎縮的情況。

然而，從安徽省的污水處理行業(yè)發(fā)展來看，2017年至2022年間，安徽省生活污水處理正處在高速發(fā)展階段，反而是工業(yè)廢水處理增長并不明顯。

招股書顯示，由于安徽省政府于過去數(shù)年致力改善本省的鄉(xiāng)鎮(zhèn)地區(qū)生活水平。例如，于2014年，安徽省政府頒布《關(guān)于改善農(nóng)村人居環(huán)境的實(shí)施意見》，列明于2020年年底前，安徽省農(nóng)村居民在住房、凈水供應(yīng)及污水處理等方面的生活水平應(yīng)得到大幅改善。所以，安徽省生活污水處理總量取得高增長，其中城市生活污水處理總量由2017年的2321.2百萬噸增加至2022年的3568.2百萬噸，復(fù)合年增長率為9.0%。同期，安徽省的鄉(xiāng)鎮(zhèn)生活污水處理總量由147.5百萬噸增至365.6百萬噸，復(fù)合年增長率為19.9%。

與之高增長形成對比，安徽省工業(yè)廢水處理量增幅并不明顯。2017年至2022年，安徽省的工業(yè)廢水處理量由387.1百萬噸增加至421.3百萬噸，復(fù)合年增長率為1.7%。

美自然的業(yè)務(wù)發(fā)展趨勢，與行業(yè)發(fā)展境況相背。尤其是，生活污水處理本是其優(yōu)勢業(yè)務(wù)，為何沒有抓住行業(yè)發(fā)展的黃金期，業(yè)務(wù)不進(jìn)反退了呢？

單一大客戶貢獻(xiàn)營收約五成

根據(jù)智通財經(jīng)APP了解，美自然能否持續(xù)增長，很大程度上取決于其能否取得并執(zhí)行新的污水處理項目。

招股書顯示，于最后實(shí)際可行日期，公司在安徽、河北亦有13個生活污水處理項目根據(jù)特許經(jīng)營模式進(jìn)行。此外，公司于往績記錄期完成22個生活污水處理項目的設(shè)計及建設(shè)工作。期內(nèi)，來自生活污水處理項目的收益分別占總收益的88.1%、65.4%及53.3%。

能否執(zhí)行新的污水處理項目，是美自然成長的關(guān)鍵。為了保障經(jīng)營穩(wěn)健性，美自然計劃擴(kuò)大客戶基礎(chǔ)，并增加工業(yè)廢水處理行業(yè)的市場份額。

值得關(guān)注的是，從往績來看，美自然的大部分收益來自少數(shù)客戶。期內(nèi)，公司的五大客戶合共分別占總收益的約93.1%、98.9%及99.9%。向最大客戶提供服務(wù)分別占該等年度總收益的71.3%、53.8%及48.0%。大客戶幾乎占其營收的一半，而五大客戶幾乎貢獻(xiàn)美自然的全部營收。大客戶依賴癥，對美自然的運(yùn)營情況會產(chǎn)生不利影響。因?yàn)橐坏┛蛻袅魇В瑒t會導(dǎo)致公司業(yè)績的大幅下滑。

美自然的另一問題是，現(xiàn)金流的緊張。期內(nèi)，公司年末現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物為540.8萬元、1956.2萬元及75.8萬元，現(xiàn)金流急劇萎縮。

值得關(guān)注的是，美自然采用特許經(jīng)營-BOT模式的污╱廢水處理項目的大量前期資金。此外，在特許經(jīng)營-BOT模式下開展的污╱廢水處理項目運(yùn)營期間，公司須支付相關(guān)特許經(jīng)營期內(nèi)污╱廢水處理設(shè)施的運(yùn)營、維護(hù)和維修成本，還需要大額現(xiàn)金支出購買設(shè)備和設(shè)施，以設(shè)計、建設(shè)、運(yùn)營及維護(hù)污╱廢水處理設(shè)施。因此，如果美自然無法獲得相應(yīng)的項目融資，那么公司僅靠持續(xù)縮水的現(xiàn)金流，恐怕對完成業(yè)務(wù)目標(biāo)會產(chǎn)生不利影響。

總的來看，美自然在過往業(yè)績中實(shí)現(xiàn)營收與凈利潤雙增，但細(xì)分業(yè)務(wù)來看，公司業(yè)務(wù)增長僅靠工業(yè)廢水處理業(yè)務(wù)，而沒有抓住生活污水處理的高增長機(jī)遇，成長動力稍顯不足。此外，大客戶依賴癥、現(xiàn)金流緊張均成為美自然長期發(fā)展的隱憂。

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