文：向善財(cái)經(jīng) 作者：劉能

【資料圖】

自2016年金徽酒IPO上市以來，國內(nèi)就再也沒有白酒企業(yè)能夠敲開資本市場(chǎng)的大門。可即便如此，今年年初市場(chǎng)又流出了“紅燈行業(yè)”傳聞，盡管該信息難辨真假，但白酒企業(yè)上市愈發(fā)艱難卻已是行業(yè)共識(shí)。

或許正因如此，1月13日，珍酒李渡選擇南下遞表港交所，試圖終結(jié)掉國內(nèi)近7年的白酒生產(chǎn)商“零上市”狀態(tài)。而珍酒李渡的這一“大膽”動(dòng)作，也將背后的掌舵人吳向東再一次推向了聚光燈前。

之所以用了一個(gè)“再”，是因?yàn)樵?019年，吳向東還曾帶領(lǐng)著旗下的“華致酒行”成功登陸深交所創(chuàng)業(yè)板，為市場(chǎng)帶來了“酒類流通第一股”。

這也意味著，一旦現(xiàn)在的珍酒李渡成功登陸港股，吳向東將手握兩大酒類上市公司，“白酒教父”的稱號(hào)也將實(shí)至名歸。

那么在這種情況下，珍酒李渡到底能不能圓夢(mèng)吳向東的“白酒教父”夢(mèng)呢？

珍酒李渡“帶傷”沖擊IPO？

事實(shí)上，如果拋開較弱的流動(dòng)性和估值缺點(diǎn)不談，僅從上市的難易程度來看，無論是在有形還是無形的上市條款方面，從港股上市的確都要比A股容易的多。

不過，“容易”并不意味著遞表企業(yè)能夠百分百叩開資本市場(chǎng)的大門，關(guān)鍵還是要看其市場(chǎng)基本面的成色如何。

招股書顯示，2020年、2021年和2022年前三季度，珍酒李渡分別實(shí)現(xiàn)收入23.99億元、51.02億元和42.49億元，規(guī)模上與舍得酒業(yè)、迎駕貢酒們大致相近，基本處在A股白酒上市企業(yè)的中游水平。至于營收增速方面，珍酒李渡2021年較2020年同比增加了112.7%，而截止到2021年9月30日至2022年同期卻僅增加了18.2%，營收增速出現(xiàn)大幅下滑。

對(duì)此，珍酒李渡將其歸因?yàn)橥獠恳咔閷?duì)白酒終端市場(chǎng)動(dòng)銷的壓制影響。事實(shí)上，向善財(cái)經(jīng)注意到，去年前三季度，包括茅臺(tái)、五糧液在內(nèi)的不少A股上市白酒企業(yè)都出現(xiàn)了“營收、凈利正增長(zhǎng)，但經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流凈額卻大幅減少”的市場(chǎng)怪象。比如截止到2021年9月底，貴州茅臺(tái)的經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額為367.52億元，但到了2022年同期便下滑至94.05億元。

在這種情況下，珍酒李渡的經(jīng)營性現(xiàn)金流從2021年的9.69億元大幅減額至2022年前三季度的-10.29億元，也情有可原。

不過深入來看，同期，規(guī)模相當(dāng)?shù)纳岬镁茦I(yè)們的營收增速卻要高于珍酒李渡。據(jù)天眼查APP數(shù)據(jù)顯示，2022年前三季度，舍得酒業(yè)營收同比增速28%，迎駕貢酒為21.42%，遠(yuǎn)比珍酒李渡的18.2%和旗下營收主力軍的珍酒品牌的16.91%要高的多。

但要知道，據(jù)招股書顯示，珍酒李渡的經(jīng)銷商數(shù)量在近兩年來處于暴漲階段，特別是珍酒的經(jīng)銷商，從2021年初的3628家一舉增加至2022年9月30日的6408家 。而由于白酒行業(yè)普遍存在著渠道壓貨的“潛規(guī)則”，所以如此大規(guī)模的經(jīng)銷商數(shù)量增長(zhǎng)是能夠在短期內(nèi)堆高品牌的營收增速和規(guī)模的。

可如今，在同一市場(chǎng)環(huán)境下，有著經(jīng)銷商BUFF潛在加成的珍酒和珍酒李渡營收增速卻依然落后于舍得酒業(yè)們，這恐怕就很難再單純地歸咎于疫情因素。

對(duì)此，據(jù)向善財(cái)經(jīng)觀察，造成珍酒李渡增長(zhǎng)失速和市場(chǎng)分化的另一大主要原因，可能來源于品牌和渠道之間話語權(quán)和信任度的不同。

在這方面，重點(diǎn)來看酒企的應(yīng)收票據(jù)指標(biāo)。因?yàn)閼?yīng)收票據(jù)的具體表現(xiàn)為先貨后款，即品牌先發(fā)貨，經(jīng)銷商后打款，所以應(yīng)收票據(jù)的指標(biāo)越高，就說明品牌相對(duì)渠道的議價(jià)能力就越低，品牌市場(chǎng)就較為弱勢(shì)。

而招股書顯示，珍酒李渡的應(yīng)收款項(xiàng)及應(yīng)收票據(jù)先是從2020年的0.742億元減少至2021年的0.647億元，而后截至到2022年9月30日又漲至0.987億元。相比之下，舍得酒業(yè)2021年的應(yīng)收票據(jù)為0.52億元，2022年前三季度更是僅為0.516億元。

但這還沒完，報(bào)告期內(nèi)珍酒李渡的存貨金額分別為17.37億元、36.49億元和43.19億元，不到2年時(shí)間，存貨金額上漲了約2.5倍。

雖然招股書中對(duì)于庫存增加的原因解釋是“公司繼續(xù)擴(kuò)大白酒生產(chǎn)，以滿足市場(chǎng)對(duì)產(chǎn)品的需求增長(zhǎng)”。但有意思的是，截止到2022年前三季度，珍酒李渡的總銷量為17339噸，比2021年同期減少了1900噸，主要集中在珍酒和李渡兩大高端、次高端核心品牌。

為什么出現(xiàn)這種情況？一方面或許是因?yàn)檎渚啤⒄渚评疃善放屏Φ牟蛔恪Ｕ泄蓵鴶?shù)據(jù)顯示，在2021年的醬香型白酒市場(chǎng)中，珍酒排名第五，市場(chǎng)份額為11.8%。在品牌知名度和消費(fèi)認(rèn)知方面，無論是同香型的國臺(tái)、郎酒又或者同規(guī)模體量的舍得似乎都要比珍酒略勝一籌。至于李渡在兼香型白酒市場(chǎng)中的市場(chǎng)份額僅為2.1%，而湘窖和開口笑又主要集中于湖南地區(qū)銷售，全國影響力有限，暫時(shí)撐不起珍酒李渡的營收大梁。

另一方面則可能是與渠道經(jīng)銷商的“信任危機(jī)”有關(guān)。前邊提到，珍酒李渡不少經(jīng)銷商都是在近年來加入的“新人”，對(duì)品牌的信任程度可能本就不高。

而盡管在報(bào)告期內(nèi)，珍酒李渡用以開拓市場(chǎng)規(guī)模的銷售及營銷開支分別達(dá)到了4.03億元、10.21億元和9.83億元。但隨著2021年下半年醬酒熱的退燒，或許是為了優(yōu)化銷售模式比重，又或許是為了清庫存，有媒體指出，當(dāng)年珍酒以五折的價(jià)格參與了“雙十一”，遠(yuǎn)低于經(jīng)銷商們的正常售價(jià)，這種“顧頭不顧腚”的銷售策略直接引起了不少經(jīng)銷商們的不滿。

到了2022年，白酒消費(fèi)市場(chǎng)進(jìn)一步承壓，珍酒也出現(xiàn)了價(jià)格倒掛的現(xiàn)象。在這種情況下，出貨就意味著虧損，那么在“賣的少虧的就少”的節(jié)流原則下，經(jīng)銷商們也就逐漸失去了清庫存和進(jìn)貨的動(dòng)力。

華致酒行：快擴(kuò)張背后的“保真”隱憂？

當(dāng)然，珍酒李渡究竟能不能順利登上港股白酒第一股、國內(nèi)醬酒第二股的寶座，目前誰也無從得知。不過對(duì)于投資者們而言，“白酒教父”吳向東麾下的另一家有著“白酒流通渠道第一股”之稱的華致酒行，也同樣值得研究。

吳向東曾說過，華致酒行的創(chuàng)立來源于兩件事：一件是2005年春節(jié)，他請(qǐng)好友來家中吃飯，特意打開一瓶名酒，給大家滿上，喝下去發(fā)現(xiàn)居然是水，場(chǎng)面極度尷尬；另一件是朋友搬家，讓吳向東過去幫忙，結(jié)果發(fā)現(xiàn)他家里的酒大部分是假酒……

這兩件事深深地觸動(dòng)了吳向東，他決心創(chuàng)立一家只賣真酒，絕不賣假酒的公司。于是乎，一個(gè)以“保真”為核心的新型酒類連鎖模式自此開啟。

從理論上看，華致酒行通過與茅臺(tái)、五糧液等上游名酒酒企建立渠道合作關(guān)系，靠著源頭采買、直供等方式的確能在很大程度上實(shí)現(xiàn)“保真”。不過遺憾的是，據(jù)向善財(cái)經(jīng)觀察，在實(shí)際銷售架構(gòu)中，華致酒行卻似乎無法完全保證消費(fèi)者們不會(huì)在有著“華致”金字招牌的華致酒庫等相關(guān)銷售門店中買到假酒。

因?yàn)閾?jù)招股書和財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)顯示，華致酒行的主要經(jīng)營模式是連鎖加盟，而非直營。其自有品牌也是加盟品牌的有兩個(gè)，分別是華致酒行和華致酒庫。其他還包括非自有品牌直供終端的零售網(wǎng)點(diǎn)、KA賣場(chǎng)、團(tuán)購及電商等，以及終端供應(yīng)商即經(jīng)銷商的第三類經(jīng)銷渠道。

其中，華致酒行的連鎖門店（包括直營與合作店）面向高端客戶，只銷售華致指定的酒。而華致酒庫則是面向大眾消費(fèi)者，雖然單店面積規(guī)模較小，但是酒庫卻可以銷售除華致以外的其它供應(yīng)商產(chǎn)品。

從形態(tài)上看，華致酒庫就相當(dāng)于降低了資金、規(guī)模門檻的小號(hào)華致酒行，但允許銷售其他供貨商產(chǎn)品的特權(quán)，就意味著華致對(duì)于加盟商的“保真”約束力在減弱，產(chǎn)品質(zhì)量管理難度也將被無限放大。

或許正因如此，一向以廠商直采“保真”為行業(yè)優(yōu)勢(shì)的華致酒行在黑貓投訴平臺(tái)也屢見“假酒”蹤跡。

比如去年 1 月，有消費(fèi)者在天貓超市—華致酒行購買了兩瓶“飛天茅臺(tái)43°紅喜宴”，收到商品當(dāng)天拆封后發(fā)現(xiàn)其中一瓶背后有打孔痕跡，疑似是造假的打孔茅臺(tái)。除此之外，在更早之前還有消費(fèi)者在黑貓投訴平臺(tái)上發(fā)布消息稱在某電商平臺(tái)的華致酒行官方旗艦店買到了“回收瓶又重新手工貼標(biāo)”的假茅臺(tái)酒……

不過值注意的是，由于這些投訴尚未得到進(jìn)一步證實(shí)，所以我們也不宜妄下定論。其實(shí)，從客觀來看，我國監(jiān)管部門對(duì)于假酒市場(chǎng)的打擊一直處于高壓狀態(tài)，并且華致酒行也在不斷加強(qiáng)內(nèi)控管理，所以即便華致酒行出現(xiàn)假酒，相信也更多是個(gè)別門店行為，并不能簡(jiǎn)單地以偏概全。

事實(shí)上，回到財(cái)報(bào)基本面來看，2019年—2021年，華致酒行的營收規(guī)模分別為37.38億元、49.41億元和74.6億元，同比增速分別為37.38%、32.2%和50.97%。進(jìn)入2022年，華致酒行前三季度的營收規(guī)模就已經(jīng)達(dá)到了74.8元，雖然營收增速下滑至25.26%，但在規(guī)模上卻已經(jīng)超過了2021年全年?duì)I收總和。

但美中不足的是，華致酒行的毛利率和凈利率卻明顯整體偏低。2019年—2022前三季度毛利率和凈利率分別為21.39%、19.07%、20.96%、14.03%和8.59%、7.69%、9.22%、4.76%，幾乎與多數(shù)白酒生產(chǎn)企業(yè)超高的毛利率形成了鮮明的對(duì)比。

其實(shí)華致酒行的這種情況并不難理解，因?yàn)榫茦I(yè)流通行業(yè)的生意模式本質(zhì)上就是賺價(jià)差，即依靠自身的市場(chǎng)規(guī)模優(yōu)勢(shì)低價(jià)進(jìn)，高價(jià)出。

從“買”的角度看，在面對(duì)茅臺(tái)、五糧液等絕對(duì)強(qiáng)勢(shì)供應(yīng)商時(shí)，華致酒行多采用的是“先打款，廠商后發(fā)貨”模式，這也導(dǎo)致其預(yù)付款常年居高不下。如2020年華致酒行的這一指標(biāo)為7.47億元，到了2021年更是暴漲至19.51億元，甚至一度影響到了其現(xiàn)金流壓力，導(dǎo)致經(jīng)營性現(xiàn)金流量?jī)纛~出現(xiàn)了-3.735億元的大額減值。

再從“賣”的角度看，華致酒行營收規(guī)模的增長(zhǎng)一方面源于連鎖門店數(shù)量的增加，出貨量增加，另一方面則是定制精品酒業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)了業(yè)績(jī)。但這兩個(gè)增長(zhǎng)路徑都離不開巨額的銷售費(fèi)用支撐。數(shù)據(jù)顯示，2019年—2021年，華致酒行的銷售費(fèi)用分別為2.96億元、3.76億元和5.76億元，同比增速為37.06%、27.07%、53.16%。

在這一買一賣之間，華致酒行的利潤(rùn)率被削去大半。如此一來，似乎就不難理解為什么在已經(jīng)擁有了“白酒流通第一股”之后，吳向東卻依然想要將珍酒李渡推向資本市場(chǎng)。

“我以前有個(gè)理想，成為中國的保樂力加、帝亞吉?dú)W，后來我發(fā)現(xiàn)，這個(gè)理想在中國很難實(shí)現(xiàn)，因?yàn)槊駹I企業(yè)不可能買下茅臺(tái)、五糧液。”吳向東感慨，“我們現(xiàn)在還處在帝亞吉?dú)W、保樂力加的初級(jí)前段，沒有誕生像茅臺(tái)、五糧液這樣的超級(jí)品牌。”

但如今，隨著珍酒李渡IPO沖刺的開始，吳向東的“中國白酒教父”夢(mèng)無疑又近了一步……

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