深度 獨立 穿透

(資料圖)

以質勝量，一切皆有可能！

作者：徐勇

編輯：蒙多

風品：令煜

來源：首財——首條財經研究院

2022，是科倫藥業一個大年。

歲尾川寧生物成功上市，完成分拆夙愿；得益產品結構優化，新品銷售力加大，全年業績預告又報喜：凈利16億元至17.2億元，同比增長45.12%-56.00%。疊加股價年內累計漲超四成，堪稱名利雙收、順風順水。

或許春風得意馬蹄疾，2023開局勢頭似乎仍不錯。

1月18日，公司中長鏈脂肪乳/氨基酸（16）/葡萄糖（36%）注射液等品通過談判、競價，首納國家醫保目錄。

2月7日，控股子公司湖南科倫制藥的4類仿制化藥西尼莫德片上市申請獲CDE受理，有望奪得國內首仿藥。

資本亦有新大動作，繼川寧生物后，科倫藥業宣布分拆科倫博泰港股上市。

不用懷疑，2023年科倫藥業依然不缺看點、不缺活力張性。只是能否延續高光、所愿皆所得，仍要打個問號。

剛完成“A拆A”，又要“A拆H”，分拆雖有萬般好，卻也是把雙刃劍，對母公司業績、核心競爭力影響幾何？子公司獨立就能高飛么？

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盈利大增背后 警惕償債壓力

分拆也是迫不得已？

看看企業影響力，愛之深才責之切，連串疑問不算多苛求。

科倫藥業成立于1996年，雖是后進者，經過多年發展如今已是中國輸液業品種最齊全、包裝形式最完備、產業鏈最完善的企業之一。國內輸液市場份額約43%，若加上參股的石四藥集團，市占率達57%，是名副其實的輸液大王。

回顧科倫王者之路，逆襲背后離不開強悍擴張。2003年至2009年曾先后花費1.5億元并購13家公司。截至2009年底，上述公司銷售收入總和14.62億元，占科倫藥業同期總營收45%。

2010年6月，科倫藥業完成上市。憑借傲人市場份額，股價當年最高達到166.49元，市值突破300億元。遺憾的是，隨著后續發展戰略落地遭遇瓶頸，肩負創收重擔的大輸液主業增速放緩，投資者開始用腳投票。

彼時，科倫發展戰略可歸結為“大輸液+川寧中間體+制藥”三輪驅動。其中，川寧中間體是公司上市后重金投產的新業務：

2011年3月，科倫宣布擬投資39.9億元建設“伊犁川寧生物技術有限公司萬噸抗生素中間體建設項目”；2014年增資后項目投資額升至65億。

據項目規劃，川寧項目全部達產后年銷售收入68億元，凈利率達20%。然實際進展一波三折，早期曾因工藝、環保等原因遲遲無法大規模生產；后期又因錯失紅利、行業競爭加劇，硫氰酸紅霉素等價格戰等因素，項目收益低于預期。

2012年，科倫全年收入59億元，同比增長14%。看似光鮮實則隱憂不少， 如輸液業務營收增長低于預期。造血能力下滑，疊加抗生素全產業鏈進展不順，研發創新力度加大，科倫流動性趨于緊張。

2019年至2021年，科倫藥業營收分別為176.36億元、164.64億元和172.77億元，同比分別增長7.86%、-6.65%和4.94%；凈利9.38億元、8.29億元和11.03億元，同比增長-22.68%、-11.57%和32.94%。整體業績的穩定性、成長性有待提升。

隨著川寧中間體和創新藥兩大業務發展，科倫負債率持續高企、超過同行。2019年至2021年總負債為175.79億元、179.80億元、174.10億元;負債率55.83%、56.22%、55.20%。同期，恒瑞醫藥為9.5%、11.35%、9.41%;莎普愛思為6.31%、21.93%、14.69%。

同樣高企的，還有銷售費和利息費。2019年至2021年前者分別為65.50億元、48.83億元、50.22億元，占總營收比37.14%、29.66%、29.07%。后者分別為5.85億元、5.55億元、5.18億元，占同期凈利比達62.37%、66.95%、46.96%。

占比可喜下降值得肯定，然規模依然較高，對盈利侵蝕性不可不察。

好在，得益于持續研發、運營效率提升，2022前三季，科倫藥業營收138.58億元，同比增長9.24%；凈利14.11億元，同比增長66.33%。期間費57.70億元,，同比減少4.44億元。其中，銷售費下降10.95%，管理費下降1.87%，研發費增長1.27%，財務費下降7.98%。

結合疫情因素，難能可貴。

然截至2022年三季度末，償債壓力依舊未減：總負債181.13億元，同比增長2.03%。負債率54.08%，相比上年末減少1.12個百分點。其中，短期借款為36.23億元，同比增長4.27%;一年內到期的非流動負債為18.73億元，同比下降39.85%，而同期公司賬面貨幣資金僅34.09億元，尚無法覆蓋短期借款的風險敞口。流動性壓力肉眼可見。

經營活動現金流凈額19.29億元，同比下降6.43%；籌資活動現金流凈額-3369.48萬元，同比增加8.04億元，主要系本期發行可轉債所致；投資活動現金流凈額-13.77億元，上年同期為-13.05億元。

要知道，2019年7月科倫藥業曾配股募集不超20億元，其中15億元將用于償還有息債務，另外5億元用來補充流動資金。此外2022年，還公開發行總額達30億的可轉債。

更值一提的是，不僅科倫藥業，實控人劉革新同樣也缺錢。截至2022年12月29日，劉革新累計質押股數約1.98億股，占其所持股份比例為52.3%。

行業分析師郭興表示，股權質押是股東一種正常融資行為，但過高質押也存一定風險。如可能暴露股東本身財務問題；影響公司形象和生產經營，進而影響股價；還可能影響公司股權結構的穩定性或實控人變更等。

種種而觀，分拆上市的陽謀是否迫不得已，仁者見仁不做評價。不過，可以肯定的是，全年盈利大增的科倫藥業也非完全高光、亦在負重前行。

那么，標的基本面如何呢？分拆利弊又幾何？

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上市非萬能 川寧“煩惱”知多少

盡管考慮到川寧生物、科倫博泰各自定位，分拆分別選擇A股和港股，可基本面表現看并不算太討喜，除展現自身成長性外，還需向投資者證明盈利能力。

2019年至2021年，川寧生物營收為31.43億元、36.49億元、32.32億元，同比增速-6.15％、16.10％、-11.44％；凈利0.91億元、2.29億元、1.11億元，同比增速-76.56％、150.58％、-51.38％。

不難發現，企業業績起伏較大，穩健性、確定性待提升。

對此，川寧生物表示，主要受產品市場價格變化影響。據悉其產品主要為硫紅霉素、7-ACA、6-APA、青霉素G鉀鹽等。上述產品的原料市場價將直接影響產品價格。以硫氰酸紅霉素為例，價格從2019年初的465元/公斤，至年中探底至295元/公斤。

行業分析師于盛梅表示，抗生素中間體作為一類大宗商品，產品標準相對統一，影響市場價格因素卻多面：市場供需、下游原料藥行業、環保政策、市場競爭格局等等，因而價格近年持續波動。

截至2022年9月底，川寧生物營收29.40億元，同比增速為15.83%，凈利潤3.32億元，同比增速為93.31%。預計全年盈利3.90億至4.30億。

可喜雙增令人振奮，也令其分拆加分不少，可如考慮到原料價格變動影響，上述“驚喜”能否持續依然藥打個問號。

此外，企業承受的債務壓力同樣影響穩健力。截至2022年9月底，公司總負債44.56億元。其中，短期借款8.40億元，同比增長31.22%，一年內到期的非流動負債6.29億元，同比增長0.01%。

而相比之下，公司期末貨幣資金僅有2.91億元，同比下滑47.19%。

換言之，與科倫藥業類似，公司也缺錢、存在債務敞口。雖然已成功上市，挑戰依然不小。短期看，如何化解流動性風險成為看點；長遠看，則考慮公司經營穩健力。

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三年虧超24億

科倫博泰的商業化自證

如將川寧生物比作蹣跚行走，那么科倫博泰至少在盈利能力上便有些尚在“”襁褓”了。

后者作為科倫藥業下屬高端制劑創新技術業務的主要平臺，主要從事創新藥（包括生物大分子藥物、創新小分子藥物等）的研發、生產及銷售等業務。

盡管擁有成熟且具備自主知識產權的ADC平臺、不缺前景預期，可在商業化層面自證仍顯迫切。

2019年至2021年，科倫博泰歸屬于母公司的凈利約為-8.02億元、-7.91億元和-8.9億元，3年合計虧損約24.8億元。這也導致科倫博泰無法像川寧一樣在A股上市，只能尋求政策更寬容的港股可能性。

2022上半年，受益合作伙伴默沙東支付264項目和B項目的首付款，科倫博泰實現了3.85億元營收。

玩味的是，從披露上市預案看，默沙東與科倫博泰關系非同一般。前者除是科倫博泰的合作伙伴外，也是公司第二大股東，持有6.95%股權。

業務方面，科倫博泰擁有33個用于治療腫瘤、自身免疫、炎癥、代謝疾病等重大疾病的創新項目。其中，十余個項目在中國進入臨床研究，3個項目在美國開展臨床研究。

2023年1月30日，科倫博泰擁有自主知識產權的創新藥物TROP2抗體偶聯藥物，成功納入國家藥監局“突破性治療品種公示”名單。

就成長性而言，科倫博泰顯然要比川寧生物更優。不過，高負債以及后續研發的高投入，對前者流動性壓力也不可不察。2019年至2021年，科倫博泰總負債分別為10.46億元、22.28億元、34.57億元；歸屬于母公司所有者權益為-7.78億元、-17.79億元、-26.44億元。

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賺了還是虧了？

加法與減法 分拆迷霧VS皆有可能

更深一度審視，科倫藥業的變化也需投資者注意。

從利好看，公司通過分拆拓寬了子公司融資渠道，有利后者減輕流動性壓力、利用資本力量做大做強。另一面，也有助科倫藥業優化自身業務及負債，研發及市場重新聚焦輸液主業，重振其下滑的盈利水平。

從利空看，分拆兩大引擎除將改變公司業務構成外，還或影響成長性和估值。以2022年中報為例：

科倫藥業期末營收91.25億元。其中，伊犁川寧（含分子公司）營收19.84億元，占總營收21.74%；博泰生物營收3.92億元，占總營收4.30%。

接連減法后，科倫藥業還剩下什么？后續短期業績走勢、業務協同性，仍需時間檢驗；企業長期成長想象空間、核心競爭力，仍需新故事。

聚焦輸液主業，近年來受疫情和醫改政策變動影響，行業洗牌加劇。即使龍頭科倫，也不得不面對趨于激烈的競爭環境。如何優化產品結構？提升高毛利、高附加值產品占比？改善產業鏈供應鏈把控力，進而夯實盈利確定性？

“輸液大王”仍有一道道持續考題。分拆后的科倫藥業、川寧生物、科倫博泰，能否達其所愿、更精更專更強，1+1大于2？依然有迷霧待解。

當然，危機往往并存。中國市場除了水大魚大，更要水美魚肥、魚優。以質勝量、相比加法更貴做減法，一切皆有可能。

從2022年業績預告看，科倫藥業凈利潤大增。除了川寧生物主要產品漲價，還與公司全力拓展制劑市場，加大銷售力度，優化產品結構密不可分。

隨著疫情防控政策調整，浙商證券認為，2023年醫院診療的恢復有望帶動大輸液產品銷售量重回增長軌道。預計2023-2024年公司輸液板塊的腸外營養產品收入增速有望達15-20%。

沒錯，回顧發展歷程，從最初規模擴張躋身輸液大王，到三輪驅動布局抗生素、研發創新藥，再到如今分拆上市，看似另起爐灶、各自為戰，實則以退為進，著眼未來......

可以說，科倫藥業不缺自我革新的活力、居安思危的敬畏、前瞻布局的敏銳性。這些基因堅守，是龍頭長青的標配，也應是擊破迷霧的關鍵。

更精更專更強！逝去羈絆，茁壯成長枝繁葉茂！會是科倫藥業、川寧生物、科倫博泰么？

本文為首財原創

關鍵詞： 科倫藥業