2022年，資本市場(chǎng)黑天鵝事件頻發(fā)，各類資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)較大，“資產(chǎn)慌”背景下城投債憑借著低風(fēng)險(xiǎn)、穩(wěn)定收益、地方政府信用背書等優(yōu)勢(shì)成為年內(nèi)投資者追捧對(duì)象。和合首創(chuàng)分析，

2023年在“寬貨幣+寬信用”的政策環(huán)境下，短期流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)較低，信用債“資產(chǎn)荒”或?qū)⒀永m(xù)，作為底層資產(chǎn)配置標(biāo)的，城投債安全邊際依然較高，違約風(fēng)險(xiǎn)較小。

(資料圖片僅供參考)

“資產(chǎn)荒”下，城投利差先窄后擴(kuò)

回顧2022年的城投債市場(chǎng)， 在供給收縮與投資者旺盛的資產(chǎn)配置需求之下，盡管年內(nèi)城投債新增融資難度加大，二級(jí)市場(chǎng)波動(dòng)加劇，但仍未發(fā)生實(shí)質(zhì)性違約，政策指導(dǎo)下的多輪化債嘗試保障了城投債償還規(guī)模結(jié)構(gòu)的穩(wěn)定，同時(shí)也進(jìn)一步鞏固了城投債的既有“信仰”。

在一級(jí)市場(chǎng)方面，2022年以來，在財(cái)政部強(qiáng)化問責(zé)以及監(jiān)管趨嚴(yán)背景下，全年城投融資政策保持趨緊，發(fā)行及凈融資規(guī)模均較2021年出現(xiàn)回落。截至2022年末，城投債發(fā)行5.44萬(wàn)億元，凈融資1.09萬(wàn)億元，同比分別下降7296億元、1.33萬(wàn)億元。從內(nèi)部結(jié)構(gòu)看，區(qū)縣級(jí)平臺(tái)以及少數(shù)地市級(jí)平臺(tái)的發(fā)行和凈融資規(guī)模下降幅度較大，且地區(qū)內(nèi)部分化明顯。

（數(shù)據(jù)來源：Choice、和合首創(chuàng)）

以凈融資規(guī)模為例，浙江、江蘇、山東、河南和四川2022年以來凈融資規(guī)模仍排前列，在1000億元以上，而云南、甘肅、貴州、吉林、內(nèi)蒙古、青海城投債凈融資告負(fù)。

二級(jí)市場(chǎng)方面，全年利差先降后升，年初受市場(chǎng)降息影響，城投債到期收益率下行，各等級(jí)、各期限利差大多收窄，機(jī)構(gòu)挖掘熱情明顯提高。但受年末債市快速調(diào)整，各省當(dāng)前利差均較年初走擴(kuò)，估值收益率有所回調(diào)。截至2022年12月30日收盤，全國(guó)31個(gè)地區(qū)城投債信用利差達(dá)到228.29bp，信用利差歷史分位數(shù)均在70%以上，為近兩年較高水平，利差保護(hù)充足。

和合首創(chuàng)分析，截至2022年末，城投債仍未發(fā)生實(shí)質(zhì)性違約，城投“信仰”仍在，但受疫情反復(fù)以及土地財(cái)政影響，年內(nèi)城投債凈融資同比大幅下滑，城投發(fā)債新增融資難度加大，疊加年末債市調(diào)整以及部分地區(qū)強(qiáng)化隱形化債，城投債市場(chǎng)較往年波動(dòng)加劇。

但與此同時(shí)，和合首創(chuàng)提到，2022年以來，為配合“穩(wěn)增長(zhǎng)”政策實(shí)施，國(guó)內(nèi)流動(dòng)性維持寬裕狀態(tài)，“資產(chǎn)荒”背景下機(jī)構(gòu)可配置資產(chǎn)較稀缺，伴隨城投政策邊際利好，城投債在波動(dòng)加劇之下仍成為市場(chǎng)一致選擇。

估值分化行情下把握結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)

2022年12月國(guó)家統(tǒng)計(jì)局發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示，1-11月份，全國(guó)固定資產(chǎn)投資（不含農(nóng)戶）52萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)5.3%?；A(chǔ)設(shè)施投資同比增長(zhǎng)8.9%，基礎(chǔ)設(shè)施投資連續(xù)加快，連續(xù)7個(gè)月回升。

和合首創(chuàng)認(rèn)為，“穩(wěn)增長(zhǎng)”背景之下，基建投資是對(duì)沖經(jīng)濟(jì)下行的重要抓手，而城投平臺(tái)作為地方基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的主要載體，在基建發(fā)力周期違約可能性較低。展望2023年城投債市場(chǎng)，2023年在“寬貨幣+寬信用”的政策環(huán)境下，短期流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)較低，信用債“資產(chǎn)荒”或?qū)⒀永m(xù)。

此外，國(guó)內(nèi)防疫政策優(yōu)化疊加穩(wěn)地產(chǎn)政策加碼，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期提升或?qū)⑼聘邿o風(fēng)險(xiǎn)利率中樞，但在穩(wěn)健寬松的政策基調(diào)下無風(fēng)險(xiǎn)利率預(yù)計(jì)維持低位波動(dòng)。結(jié)合2022年底全國(guó)財(cái)政工作視頻會(huì)議中強(qiáng)調(diào)“要繼續(xù)抓實(shí)化解地方政府隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，加強(qiáng)地方政府融資平臺(tái)公司治理”，預(yù)計(jì)2023年城投發(fā)債政策依然較緊。

不過強(qiáng)監(jiān)管之下地方政府償債意愿也普遍較高，因此，和合首創(chuàng)認(rèn)為，全年凈融資額有望維持現(xiàn)有水平，穩(wěn)定在萬(wàn)億區(qū)間，但由于不同區(qū)域償債能力和再融資能力呈現(xiàn)分化，城投債估值將延續(xù)兩極分化趨勢(shì)，在投資策略上建議適當(dāng)控制久期，關(guān)注流動(dòng)性較好的區(qū)域和主體。

一方面，在城投“信仰”支持之下，強(qiáng)經(jīng)濟(jì)實(shí)力區(qū)域下的低層級(jí)平臺(tái)債安全邊際依然較高，違約風(fēng)險(xiǎn)較小，投資者可以尋找經(jīng)濟(jì)實(shí)力及再融資能力強(qiáng)，但區(qū)域內(nèi)不同級(jí)別債券存在明顯利差分化的地區(qū)，對(duì)其低級(jí)別債券進(jìn)行下沉操作；另一方面沿著政策利好方向，投資者還可適當(dāng)關(guān)注參與新型城鎮(zhèn)化建設(shè)、承接專項(xiàng)債以及保租房項(xiàng)目等的城投平臺(tái)投資機(jī)會(huì)，從中博取高息收益。

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