近日，沉寂許久的紙業股迎來復蘇，為年末行情增添了一抹亮色。

截止12月14日收盤，理文造紙（02314）大漲10.48%，玖龍紙業（02689）漲超8%，其余紙業股也紛紛跟漲。

在此之中，以玖龍紙業的漲勢最受關注。智通財經APP了解到，自12月8日起，玖龍紙業的股價已連漲五個交易日，累漲超25%。公司成交額也持續增長，僅12月14日當日，公司成交額已高達4.17億，創下一年半以來的新高水平。若拉長時間線來看，其實玖龍紙業的股價自今年11月起就已經開始觸底回升。11月至今，公司股價累計反彈超50%。

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其實近年來，在原料漲價和需求疲軟的雙重壓力下，造紙行業正面對著行業的“至暗時刻”。但近期，多家機構發布研報表示，造紙行業即將迎來成本拐點，利潤水平有望修復。

那么，在以玖龍紙業為代表紙業個股股價上揚的背景下，造紙行業能否迎來曙光呢？

原材料上漲推動成本上升，公司盈利大跌

據智通財經APP了解，玖龍紙業作為亞洲最大的箱板原紙生產商，主要從事生產及銷售多樣化的包裝紙板產品。公司主要擁有東莞、太倉、天津、重慶、泉州、沈陽、樂山及唐山八個生產基地，各個地區在采購、銷售等方面相輔相成。截止到 2022 財年，八個生產基地的總產能為1817萬噸。

2022財年，公司銷量公司實現收入647.5億元（人民幣，下同），同比增4.8%，據財報顯示，期內公司平均單價雖同比增加8.0%，不過受累于中國地區業務銷量下滑，公司整體銷售量減少3%至1600萬噸。

從收入結構看，公司的主要產品有卡紙、高強度瓦楞芯紙、涂布灰底白板紙及文化紙，各產品的收入占比分別為49.3%、25.3%、18.2%、5.7%。期內，高強度瓦楞芯紙產品銷量同比增長12.1%，成功帶動了該產品收入占比提高了3.7個百分點。

不過在產品售價增速低于原材料價格增速的影響下，公司盈利水平大幅下滑。

期內，公司毛利率為10.8%，同比降8.2個百分點；實現凈利潤32.8億元，同比下滑53.9%；實現扣非歸母凈利潤24.6億元，同比跌62.1%。公司也于財報中解釋稱，由于市場需求疲軟，公司難以完全轉嫁原料及動力等上漲成本，因此盈利水平不可避免地出現顯著下滑。

其實從2018年開始，在我國造紙行業落后產能淘汰及原材料價格波動等因素的影響下，各造紙企業的日子并不好過，業績持續承壓。

尤其是，由于近年大宗原材料價格大漲，導致行業企業產品銷售成本隨之增長。據悉，以紙漿為主的原材料在各紙種成本中的占比超過70%，個別紙種甚至達到85%。而國內市場需求疲軟，價格傳導機制作用難以發揮，行業公司產品不僅難以提價，甚至在激烈的市場競爭下，有的產品價格還低于去年同期，讓造紙企業盈利空間受到擠壓。

產能穩步拓展，推動新基地建設

雖然公司盈利水平有所下滑，但作為行業龍頭的玖龍紙業仍在加速大規模產能投放及新基地建設。截至2022年6月，公司位于湖北省荊州市的全新基地已開始營運，60萬噸年產能之再生牛卡紙投入試產。同時，位于東莞（第二期）及天津（第二期）合共4.4億平方米之下游包裝已投產。玖龍紙業表示，預估到2024年末公司造紙產能將超2500萬噸，較當前產能增長超30%。

除了加大產品產能布局，公司也在持續開發紙漿及木纖維產能。值得一提的是，中金曾在研報中指出，目前行業已步入原料為王時代，提升纖維自給率及多品類延伸是平緩需求風險、穩定利潤率的戰略選擇。具體到玖龍紙業，公司正于湖北省荊州市、遼寧省沈陽市及廣西壯族自治區北海市擴建合共312萬噸自用木漿產能，并于馬來西亞增添60萬噸再生漿產能，以充分發揮垂直產業鏈優勢；此外，公司中國內地增建110萬噸木纖維產能作為替代原料，實現成本優化。

值得注意的是，2017年以來的禁廢令使小廠難以獲得制造高端箱板紙所需的優質纖維，特別是美廢，這導致行業內小廠舉步維艱、快速出清。與此同時，隨著國廢缺口變大、成本維持高位，這使得行業小廠生存空間進一步被擠壓，這也為行業龍頭騰出市場份額。對此中金指出，當前在行業低谷期，行業龍頭持續加碼產能布局，若行業需求迎來修復拐點，以玖龍紙業為首的龍頭企業有望厚積薄發，在新一輪周期下盈利漸次綻放。

行業拐點將至？

回顧2022年的行業表現，今年一二季度，造紙行業需求疲弱、終端提價乏力且庫存累積。三季度以來，行業普遍陷入高成本、高庫存、低價格、低出貨量的“兩高兩低”的困境。而7月末以來，為緩解危機，玖龍率先開啟大規模停機減產，中金預計全行業8-9月減產超100萬噸，其中玖龍紙業減產超50萬噸。在歷經8-9月大規模停產后，10-11月行業庫存水平雖有下滑但仍偏高。與此同時，在“旺季不旺”的行情下，紙價仍在下落通道，這致使行業三季度基本面臨全體虧損困境。

雖然行業利潤持續承壓，隨著上游漿價的逐步回調，造紙行業景氣度回升的拐點似乎已在路上。

從漿價表現來看，自今年下半年以來，在持續的供給擾動和龍頭漿廠強話語權的背景下，針、闊葉漿報盤價橫盤近半年。而11月以來針葉漿報價出現下落趨勢，Arauco銀星和Mercer月亮均下調30美元至940和930美元/噸；闊葉漿報價穩定，但在后續新增供給下出貨壓力增加的影響下，12月13日suzano宣布下調中國市場報價40美元至820美元/噸。此外，近幾周國內現貨市場價格加速下跌，尤其是山東地區Suzano旗下金魚、鸚鵡品牌自10月高位已下落超350元/噸。

光大證券指出，當前國內木漿現貨價格大概率已于10月見頂，隨著新增木漿產能的逐步釋放，木漿供求偏緊的局面將逐步緩解，漿價已進入下行周期。據了解，2022年中下旬，智利Arauco MAPA項目的156萬噸漂桉漿將投產。UPM烏拉圭新漿廠的210萬噸闊葉漿也將于2023年一季度投產。此外，Metsa Fibre芬蘭的88萬噸Kemi漿廠則計劃在2023年第三季度投入運營。

光大證券還稱，一旦歐美經濟繼續下挫，疊加航運價格的持續下跌，不排除國際漿價將出現一輪較大幅度的下跌。華安證券認為，若木漿產能增量高于需求增速，支撐漿價下降。

海通證券研報則顯示，供給趨緊是本輪漿價上漲的主要動力，隨著海外新增產能投產，自2023第二季度起，供給端或有明顯修復，疊加需求轉淡預期，預計2023第二季度起外盤價格將進入下行通道，國內價格方面前期受人民幣貶值影響仍小幅走強，若人民幣進入升值通道，則內盤價格或較外盤更早出現回落。

在華泰證券看來，內需逐步向好的方向更為明晰的情況下，估值修復的契機已經出現。2022年以來，造紙行業經歷了供需關系惡化和主要紙種利潤率的全面收縮。但隨著2023年對“穩增長”的進一步側重，內需有望迎來邊際改善。

而對于玖龍紙業的未來，中金表示看好。其指出，作為箱板瓦楞紙行業的龍頭企業，投資者對于玖龍紙業的走勢無需過度悲觀，一方面在行業估值已筑底的背景下，股價繼續下探幅度有限。另一方面，玖龍紙業穩步擴產優化產品結構、并配備優質纖維提升原料自供率。在智通財經APP看來，待行業需求逐步恢復，作為龍頭的玖龍紙業定將積極受益，從而迎來業績、股價的雙重修復。

關鍵詞： 玖龍紙業