吃起來又甜又辣，而且價格相對親民，有不少人對辣條這種“國民零食”念念不忘，它也伴隨了不少人從小到大的生活。通過辣條起家的衛龍，也有望被吃貨們“捧”進資本市場。

根據衛龍在港交所披露易平臺發出的招股書和發售公告，公司將于2022年12月5日至12月8日招股，擬全球發售9639.7萬股股份，每股發售價為10.4-11.4港元，每手200股，預計將于12月15日掛牌上市。按發售價區間中值計算，此次衛龍IPO的募集資金將超過10.5億港元。需要注意的是，根據上述發售公告，倘若下調機制啟動，發售價可能下調至每股9.36港元，募集資金也會同比例縮水。

根據中泰國際的統計數據，港股食品飲料行業2021年的PE均值大約為11.6倍，而按照上述發售價區間計算，同期衛龍的PE約為22.6-24.7倍，明顯高于行業平均水平。在GICS食品行業下57只有可比數據的港股當中，22.6倍的2021年PE已經排進前十，就算發售價下調機制啟動后估值打九折也是一樣。按照常理來說，這一水平如果坐實，意味著投資者是認可衛龍未來成長空間的。

【資料圖】

不過，上述IPO定價看似可能贏得市場投資者的認可，但對于一眾基石投資者，尤其是在Pre-IPO輪融資以高估值進入的投資者來說，他們恐怕是窩著一肚子火。

根據公開資料，CPE源峰和高瓴曾在2021年5月共同領投衛龍的5.49億美元Pre-IPO輪融資，彼時衛龍投后估值折合人民幣曾經超過600億元，是同為辣味休閑食品的周黑鴨市值的6倍。如果將統計區間擴大后可以發現，早在2021年3月時，騰訊、云鋒、高瓴、紅杉資本等投資者就已經搶先進入。

一般來說，港股基石投資者確認承購的股份是存在禁售期的，而公司為了平衡這些投資者長期持股所存在的風險，大多會給予他們一個較有吸引力的價格，很多時候會低于IPO招股價，某種程度上也算是救濟措施。但這一點在衛龍的基石投資者身上，恐怕沒體現出來。

根據衛龍招股書的數據，以上這些IPO前投資者每股實際支付的對價超過2.16美元，折算后較招股價區間中值的溢價幅度超過55%。說得明白一點，這些投資者已經認購的股份，上市時就可能面臨超過3.6億美元的浮虧。

事實上，上述投資者的浮虧還是包含業績補償因素的數據。根據招股書所示，衛龍曾于2022年4月以對價1576.2689美元向IPO前投資者出售普通股，每股作價0.00001美元，原因主要是以股份為基礎的付款。而中國基金報在報道衛龍IPO時，曾經引用市場人士的觀點指出，上述股份主要為了補償Pre-IPO超高估值時入局的投資者，因為他們面對一二級市場的估值倒掛已經出現了投資損失。

何以至此？因為衛龍基石投資者的持股限售期只有6個月，與A股上市公司動輒以年計算的限售期相比要短很多，倘若結束時仍有虧損，很難排除拋售股份的可能。畢竟，如果基石投資者因為虧損太嚴重，而在禁售期結束后拋售股份的話，比起直接影響，聲譽上的打擊恐怕更重，公司自然有“穩定軍心”的需要。

不妨簡單計算一下：在剔除業績補償股份之后，IPO前投資者實際購買的股份數量不足1.47億股，每股成本超過4.48美元。按照7.8港元=1美元的匯率估算，這些投資者每股成本接近35港元，相較本次招股價區間中值的溢價幅度超過220%。這種情況下，衛龍近乎無償出售業績補償股份的行為也就可以理解了。

顧名思義，衛龍為穩住基石投資者發行業績補償股份，自然是為了補償基石投資者因為公司業績不振，在估值上遭受的損失，財務數據就是最好的證明。

根據招股書中的財務數據，衛龍的三大產品部門——調味面制品、蔬菜制品、豆制品及其他產品的毛利率在最近3年一直穩定在35~41%之間，公司整體毛利率也是大體相當，但公司在連續三年盈利之后，2022年卻急轉直下，上半年直接虧損2.61億。

對于業績突然轉差，衛龍除了提及疫情因素之外還指出，公司在2022年上半年因產品升級調整售價，而客戶需要時間適應，對銷量產生了暫時性的影響。不過，中國基金報在報道時指出，原來2塊一包的辣條，最后漲到5塊，有的網友“已經吃不起了”。

當然，不論是2塊還是5塊，與外國相比都是小巫見大巫。根據亞馬遜美國站的商品信息，3包裝衛龍辣條(106g*3)不含運費的售價為12美元，折合人民幣83元，就算去除關稅和成本因素，相對國內也是貴得出奇。而在該產品的評論區當中，有美國網友2020年5月買了之后直呼“貴得離譜”。

此外，公司銷售收入雖高，但大部分要歸因于經銷商的貢獻。根據統計，公司2019~2021年的銷售收入當中，來自線上直銷渠道的收入占比最高時也只是略超5%，2022年也是大體相當。這意味著，公司在嚴重依賴經銷商的情況下，對銷售端的掌控能力可能偏弱。

總而言之，衛龍在缺乏強有力自營渠道的情況下，難以有效控制終端銷售，最終會對公司利潤產生影響，而這是無法通過一再漲價來彌補的。此外，大豆，面粉，海帶，雞蛋等作為衛龍產品的原材料并非難以獲得，這意味著同類食品的生產壁壘并不高，在存在競爭者的情況下，產品價格一漲再漲，反而會對公司產生反噬作用。

以上兩點綜合之后，前面所述的估值水平是否還能保持到上市后，投資者恐怕要多留個心眼了。

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