站在當前時點，是回顧跌宕起伏的前三季度的好時機。

復盤2022年以來的民辦高教職教板塊的表現(xiàn)，最精準的關鍵詞無疑是“分化”——板塊整體跌幅顯著，區(qū)間跌幅超30%；但板塊內(nèi)部仍有個別公司展現(xiàn)出足夠的韌性，比如中國春來（1969.HK）區(qū)間漲幅高達81%。

一、擁抱強Alpha標的

【資料圖】

深度復盤2017年以來高教職教板塊的超額收益情況。

過去五年的絕大部分時間，板塊整體估值水平的下挫或者上升主要由政策的變化驅(qū)動。這由民辦教育特殊的公益屬性所決定——民辦教育的辦學資質(zhì)、招生、學費等核心環(huán)節(jié)都會受到較嚴格的監(jiān)管。如2018年8月《民促法實施條例（送審稿）》和2021年7月課后輔導板塊“雙減”政策等，均帶來估值的重挫并造成股價的大幅下跌；而2020年5月《關于加快推進獨立學院轉(zhuǎn)設工作的實施方案》出臺帶來估值提升。

但政策并不是影響股價的漲跌的唯一變量。政策的真空期，并不意味著板塊沒有機會：在BETA上漲空間停滯之時，Alpha邏輯會逐步強化。我們可以看到，2018年下半年，盡管板塊整體承壓，部分優(yōu)質(zhì)公司股價受EPS端增長推動，表現(xiàn)仍相當靚麗。

圖：民辦高職教板塊政策和基本面輪動（政策面為紅，基本面為藍）

?資料來源：申萬宏源研究所，格隆匯整理

近一年，行業(yè)再次由Beta普漲逐漸進入Alpha選股階段。申萬宏源研究所指出，尤其進入到2022年下半年的政策真空期，基本面的變化有望主導漲跌情況。中國春來正是在這一輪中出現(xiàn)的黑馬。

2021財年，中國春來實現(xiàn)收入10.42億元，同比增長48.3%；實現(xiàn)調(diào)后歸母凈利潤3.96億元，同比增速達128.7%；EPS為0.51，同比翻了超三倍，并超過前三年的總和。從2022財年的業(yè)績報告來看，公司延續(xù)了快速增長的勢頭，收入達6.56億元，同比增加30.8%；EPS為0.21，相較于去年同期增長50%。而在2021財年年報發(fā)布后，中國春來的股價開啟了上升通道；截止稿件發(fā)布日，中國春來的股價上升了近170%。

可以推測，投資者從中國春來身上看到了令人驚喜的Alpha收益機會。

更值得一提的是，不同于上一階段，現(xiàn)階段保持較高成長的難度很大。

2018年8月民促法送審稿發(fā)布后，行業(yè)中并購案突然暴漲，EPS主要受此拉動。但當前并購機會大幅減少，現(xiàn)在的成長需要依賴于前期布局——無論是內(nèi)生增長，還是外延并購。

中國春來的成長，絕非一朝一夕可以達成——否則你就可以再次看到高教賽道中充滿突擊型選手。

二、迎來紅利集中釋放

事實上，中國春來一直以來的發(fā)展模式，明顯區(qū)別于以中教控股為代表的教育集團。后者通過大手筆買買買，先后收購了超過十所學校。中國春來并沒有進行任何激進的擴張。公司一直十分重視內(nèi)生成長，外延計劃亦較為謹慎。中國春來的并購標的往往是公司運營了數(shù)年的學校。這樣利于集團確保（1）在集團的良好運營能力之下，并購標的發(fā)展已步入正軌，降低并購風險；（2）并購標的能與原來的學校網(wǎng)絡產(chǎn)生較好的協(xié)同效應。

比如，過去在體外的荊州學院，在集團運營下以高教學質(zhì)量以及高就業(yè)率著稱，考研錄取率連續(xù)多年居全省同類高校第一名，畢業(yè)生就業(yè)率連續(xù)多年居全省同類高校前列。荊州學院在轉(zhuǎn)設完成后正式進入新的發(fā)展時期，中國春來才將其所有權(quán)歸于麾下，以便更好地管理以及產(chǎn)生協(xié)同效應。

因此，中國春來的成功并非偶然。而其成長性也已被長時間充分證明——公司連續(xù)7年實現(xiàn)了營收穩(wěn)健增長。這兩到三年，公司更是迎來了諸多紅利的集中釋放。一方面，這深受自上而下的宏觀因素驅(qū)動，政府實施了擴大高等教育規(guī)模的政策；另一方面從自下而上的角度看，中國春來旗下學校的區(qū)位、容量、辦學品質(zhì)、吸生能力領先行業(yè)，能很好地滿足強勁的高等教育需求：

第一，目前，中國春來旗下?lián)碛袃?yōu)質(zhì)的應用型本科學校群，辦學規(guī)模效應顯著，旗下各校招生規(guī)模和在校生人數(shù)每年穩(wěn)步擴張。近年，湖北健康職業(yè)學院和安陽學院原陽校區(qū)正式投入使用。

第二，為了滿足強勁的民辦高教需求，集團正在有序擴容，包括未來將一步完善安陽學院原陽校區(qū)以及荊州學院的基礎設施，將其容量分別擴大至25,000人/20,000人；集團還將開發(fā)南京高淳校區(qū)，預計未來學生容量達到25,000人。

第二，中國春來的學額計劃有著較強規(guī)模增長。2022/2023學年中國春來旗下各院校（不含天平學院）專升本招生學額已大幅提升89%，達到9,534人。此外，公司普通本專科學額也在陸續(xù)審批中，預計也將獲得增長。

第三，并購繼續(xù)落地。繼2021年5月荊州學院成功轉(zhuǎn)設后，中國春來正在收購天平學院的舉辦者權(quán)益，有望復制荊州學院的收購經(jīng)驗。天平學校一直由中國春來實際經(jīng)營，質(zhì)地較為優(yōu)秀。收購完成后，將直接一次性地增厚公司利潤，還有利于集團未來長期的成長性。

第四，集團擁有成熟的辦學轉(zhuǎn)設經(jīng)驗，將在?？茖W校升本以及獨立學院轉(zhuǎn)設的浪潮中快人一步，保持行業(yè)領先。中國春來曾推動荊州學院完成轉(zhuǎn)設。當前，蘇州天平學院亦正在緊鑼密鼓地在尋求轉(zhuǎn)設的過程中。

值得注意的是，公司財務結(jié)構(gòu)持續(xù)改善、資金來源不斷拓寬，為公司的穩(wěn)步擴張?zhí)峁┵Y金支持。截至2022年上半年，公司的資本負債率同比減少23.8%，實現(xiàn)了連續(xù)5年下降。

結(jié)語

多個增長引擎齊發(fā)力，有望顯著地增厚集團利潤。未來，中國春來的Alpha優(yōu)勢將逐步凸顯。

管理層曾公開表示，假設平均學費與此前持平，預計未來2-3年的營收仍能突破16億。如果再加上蘇州天平學院南京校區(qū)順利啟用，集團整體的在校生人數(shù)有望突破13萬人，預計營收將突破20億元，增長勢頭強勁。

當前，擁抱高增長優(yōu)質(zhì)個股，已經(jīng)成為高教職教板塊的明牌。中國春來作為強Alpha標的，值得市場關注。

（轉(zhuǎn)自格隆匯）

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