揚州金泉旅游用品股份有限公司（以下簡稱：金泉旅游）是一家以戶外用品的研發、設計、生產和銷售為主營業務的企業。目前，該公司正在沖刺上交所主板上市。

招股書顯示，金泉旅游主要以ODM/OEM的模式為全球客戶提供高品質戶外用品。公司主要客戶包括：Newell Brands Inc.、VF Corporation、Fenix Outdoor InternationalAG、Bystronic AG和The Warehouse Group Limited等全球知名戶外用品上市公司。2018年至2021年上半年（報告期內），公司的外銷收入分別為4.66億元、5.78億元、5.86億元和3.63億元，占當期主營業務收入之比分別為95.51%、97.61%、98.96%和98.76%，主要從事外銷業務，并且外銷占比呈上漲趨勢。

【資料圖】

但我們發現，金泉旅游主要產品的生產或對外協與外包存在較為嚴重的依賴。招股書未充分披露公司與前五大客戶之間的關聯關系，可能遺漏了重大經常性關聯交易。此外，公司的管理人員和研發人員的人均薪酬明顯低于公司所在地在崗職工平均工資，似乎不太合理。

主要產品生產或依賴外協與外包

招股書在“主要產品的產能產量情況”中顯示，金泉旅游的主要產品包括帳篷、睡袋、服裝和背包四大類。

2018年至2021年上半年，金泉旅游的帳篷自產產量分別為18.43萬頂、19.37萬頂、17.41萬頂和13.10萬頂；帳篷的總產量分別為46.84萬頂、49.07萬頂、56.86萬頂和36.09萬頂。那么上述三年一期內，公司帳篷的自產率（自產產量占總產量之比）分別為39.35%、39.47%、30.62%和36.30%，占比始終低于40%，并且呈下降趨勢。

與之相似，可以簡單算出，報告期內，金泉旅游的服裝自產率分別為52.52%、50.69%、39.63%和36.81%，占比不高，并且呈現更為明顯的下降趨勢。

也就是說，到2021年上半年為止，金泉旅游生產的帳篷和服裝中，有接近2/3來自于外協和外包生產。

招股書在“主營業務收入按產品劃分”中顯示，2018年至2021年上半年，金泉旅游的帳篷收入分別為1.43億元、1.51億元、1.70億元和1.46億元，占當期主營業務收入之比分別為29.27%、25.56%、28.71%和39.80%。公司的服裝收入分別為1.44億元、1.83億元、1.64億元和6256.18萬元，占當期主營業務收入之比分別為29.42%、30.97%、27.66%和17.02%。兩大類主要產品合計收入占當期主營業務收入之比分別為58.69%、56.53%、56.37%和56.82%，始終高于50%。換句話說，帳篷和服裝的收入是金泉旅游主營業務收入中的核心部分。公司核心產品生產的2/3通過外協和外包實現，公司的產品生產或已對外協、外包存在嚴重依賴。

值得一提的是，除了上述合計收入占比始終超50%的帳篷和服裝之外，金泉旅游的第三大核心業務，睡袋，也倚重于外協和外包的生產。

據招股書在“主要產品的產能產量情況”中提供的數據，可以簡單算出報告期內金泉旅游睡袋產品的自產率分別為64.56%、74.84%、73.27%和69.24%，也就是說，公司近1/3的睡袋產品是通過外協和外包生產的。而2018年至2021年上半年，公司的睡袋收入分別為1.48億元、1.65億元、1.65億元和1.36億元，占當期主營業務收入之比分別為30.38%、27.83%、27.88%和36.99%。

帳篷、睡袋、服裝三大核心產品合計收入占公司主營業務收入之比分別高達89.07%、84.36%、84.25%和93.81%，而三大主營業務的產品自產率都不高，恐怕有經營不可持續風險之憂。

更值得關注的是，如上所述，2020年和2021年上半年，金泉旅游帳篷的自產率分別為30.62%和36.30%，服裝的自產率分別為39.63%和36.81%，睡袋的自產率分別為73.27%和69.24%。

但招股書在“主要產品的產能產量情況”中又顯示，上述一年一期內，金泉旅游的帳篷產能利用率分別為72.55%和77.09%，服裝產能利用率分別為72.15%和81.36%，睡袋的產能利用率分別為73.30%和75.89%。

也就是說，在金泉旅游存在大量閑置產能的同時，竟然還主要通過外協和外包開展核心產品的生產？

或未披露與主要大客戶的關聯關系

招股書在“報告期內主要客戶情況”中顯示，2018年至2020年，Fenix集團（Fenix Outdoor International AG及其關聯公司）始終為金泉旅游第二大客戶，銷售收入分別為6154.78萬元、1.20億元和1.12億元，銷售收入占當期營收之比分別為12.61%、20.20%和18.84%，收入及其占比都呈明顯上漲趨勢。

招股書在“公司控股子公司、合營公司基本情況”中顯示，江蘇飛耐時戶外用品有限公司（以下簡稱：江蘇飛耐時）為金泉旅游持股占比50%的合營企業，Fenix集團旗下Fenix Outdoor AB持有江蘇飛耐時另外50%股權。

工商信息顯示，江蘇飛耐時的董事會和監事會分別有4名董事和2名監事，金泉旅游和Fenix集團各占2席董事和1席監事，似乎與一般的合營企業沒有明顯差異。但金泉旅游的實控人、董事長林明穩，兼任江蘇飛耐時董事長兼總經理，或實際具有江蘇飛耐時的控制權。

此外，江蘇瑞德戶外用品有限公司（以下簡稱：江蘇瑞德）為金泉旅游參股公司，直到報告期后的2021年9月24日才注銷。工商信息顯示，該參股公司股權結構為：金泉旅游持股占比10%，Fenix Outdoor International AG持股占比90%，金泉旅游的兩家參股公司，其另一股東都為Fenix集團下屬公司，公司與其第二大客戶之間的緊密關系由此可見一斑。

《上海證券交易所股票上市規則（2022年1月修訂）》第6.3.3條規定，根據實質重于形式的原則，認定其他與上市公司有特殊關系，可能或者已經造成上市公司對其利益傾斜的法人（或者其他組織）或自然人為上市公司關聯人。

那么金泉旅游的第二大客戶、合營公司的合營方、參股公司的控股股東Fenix集團，是否應該按實質重于形式的原則認定為金泉旅游的關聯方呢？公司向Fenix集團的上億元銷售收入是否也應比照關聯銷售進行披露呢？需要公司細細思忖。

管理、研發人員人均薪酬低于當地平均工資

招股書在“管理費用”中顯示，2018年至2020年，金泉旅游母公司管理人員年人均薪酬分別為8萬元、8.07萬元和8.54萬元。

招股書在“研發費用”中又顯示，上述三年內，金泉旅游研發人員年人均薪酬為5.69萬元、5.91萬元和5.67萬元。

招股書提供的“股權結構圖”顯示，除了母公司金泉旅游之外，公司報告期內在境內未開設控股/全資子公司，僅有合營公司江蘇飛耐時、邗江分公司與母公司金泉旅游都位于江蘇省揚州市邗江區，其他下屬子公司都位于境外。

但揚州市統計局官網顯示，2018年至2020年，揚州城鎮非私營法人單位在崗職工年平均工資分別為7.60萬元、8.18萬元和8.79萬元，比母公司管理人員人均薪酬分別高-0.40萬元、0.11萬元和0.25萬元，比研發人員人均薪酬分別高1.91萬元、2.27萬元和3.12萬元，差異比較明顯。

擬上市公司的管理、研發人員平均薪酬明顯低于所在地平均工資，實屬罕見。招股書顯示，2018年至2020年，金泉旅游母公司管理人員平均人數從56人下降為45人，研發人員平均人數從110人下降為90人。

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