在創新藥內卷、市場競爭激烈的大背景下，無論是國內Biotech與跨國藥企合作“抱團取暖”，還是Biotech與傳統大藥企“聯姻”，都早已是當下行業發展常態。

無論以上哪種模式，背后都有著同樣的邏輯，就是只依靠自身力量單打獨斗的Biotech，已經很難“活下去”，因此需要借助大藥企的加持才能提升自身實力。

一項研究表明：與大藥企有緊密關系的Biotech，總體成功率可以從18%提升至37%。盡管數據不一定百分百正確，但大藥企的加持能給Biotech帶來幫助是無可非議的。

(資料圖片僅供參考)

例如，港股四環醫藥與旗下創新藥子公司軒竹生物就是典型案例。隨著軒竹生物2020-2021年分別獲得國投招商、陽光人壽、倚峰資本、中冀投資、中銀國際等重磅機構的戰略投資，已經成為了一家“最能打、最全面”的差異化創新藥選手，擬從港股四環醫藥分拆上市。

一、管線成熟化：軒竹生物已箭在弦上

四環醫藥是國內大型醫藥及醫美集團，自2008年控股軒竹生物后，又在2012年完成了對軒竹的全資收購，一步步穩扎穩打。

如今，經過近10年的建設和發展后，軒竹生物不僅從2018年開始可以獨立運營，還建立了從靶點確證、創新藥設計和篩選、藥物臨床前評價、大小分子原料及制劑工藝開發，到臨床研究，再到新藥上市申請的獨立完整的高水準創新藥自主研發體系，擁有小分子創新藥設計平臺、Mab-Edit抗體糖基化編輯平臺、Mebs-Ig雙特異性抗體編輯平臺等藥物發現和設計平臺。

尤其是，軒竹建立了一流的小分子、大分子兩大創新藥研發平臺，擁有比較完備的臨床前開發能力。

在小分子新技術的布局上，軒竹擁有先進的小分子蛋白降解技術平臺。

例如，軒竹不僅引進了HB公司的藥物發現及篩選技術平臺，共同開發3個創新的分子膠蛋白降解藥物并獲得產品未來在大中華地區的開發及商業化權益，還與HB公司聯合開發分子膠平臺，保證公司源源不斷的產生新分子。

除了布局小分子新技術以外，軒竹生物還并購整合了大分子創新藥公司北京康明百奧，建立了軒竹康明大分子研發中心，布局雙抗、雙抗ADC兩種創新型領域，打造了全流程成熟的研發體系。

以抗體技術平臺為例。軒竹的雙抗平臺有兩大顯著特點：一是，抗體編輯平臺可有效地通過基因編輯的技術敲除巖藻糖，提高ADC的效果，即提高天然免疫的效果，針對腫瘤免疫響應比較低的實體瘤有效；二是，對抗體進行定向精準的修飾與改造，包括抗體的定點偶聯，形成ADC，且都是大分子團隊自主開發。

憑借一流的特色創新平臺，目前軒竹的創新藥研發管線已經擁有超過25個產品處于在研的不同階段，覆蓋小分子化藥、單克隆抗體、雙特異性抗體、抗體偶聯藥物（ADC）、Fc融合蛋白等方向，聚焦于腫瘤、消化及非酒精性脂肪性肝炎等領域，公司已經有1個產品處于NDA審評階段，有7個候選藥物的11個適應癥處于臨床研究階段，其中2個產品的3個適應癥已處于臨床III期研究階段。

可以看到，軒竹生物的創新管線布局不僅儲備豐富，而且長中短管線布局完善、均衡，持續創新性強，預計2024年會有6-7個（創新藥）品種上市，2030年會有超過16個產品上市。

目前，軒竹生物已有一款產品處于上市審評階段，不久后將獲批上市，是由公司自主研發的PPI抑制劑KBP-3571安納拉唑鈉，針對胃酸分泌過多而引發的疾病。

安納拉唑鈉屬于新一代的PPI，具備顯著的優勢，不僅藥物-藥物間相互作用低，在與別的藥物使用時，不會存在安全性等隱患，而且從有效性來看，半衰期比較長，與其他拉唑比起來具有一定的優勢。

從競爭格局看，目前國內市場上除了麗珠從海外引進的創新藥艾普拉唑外，其他均為仿制藥。而安納拉唑鈉作為國內第一個也是目前唯一一個自主原研創新藥，擁有創新藥的定價權，預計上市后有望復制麗珠艾普拉唑的成功案例，搶占質子泵抑制劑200多億的市場份額。

另外，軒竹生物的在研產品中還有4款產品處于臨床III期階段，分別是針對HR+/HER2-乳腺癌的CDK4/6抑制劑吡羅西尼以及針對非小細胞肺癌的ALK/ROS1雙靶點抑制劑XZP-3621。同時，公司近幾年加強了產品對外輸出的BD業務拓展能力，于今年6月將兩款抗感染新藥百納培南、Plazomicin以最高4.4億元人民幣的金額，及2位數的上市后銷售分成將大中華區的權益獨家許可給上海醫藥，充分證明了公司產品的核心競爭力。

在公司核心產品管線中，其中吡羅西尼是軒竹自主研發的針對晚期乳腺癌的、具有全新結構的CDK4/6抑制劑，也是國內首個進行單藥末線注冊性臨床試驗的CDK4/6抑制劑，優勢相當顯著，不僅單藥有效（單藥末線治療）、可連續給藥、安全性更好（諾華和輝瑞的產品只能連續用藥21天，然后停藥7天），而且能夠有效通過血腦屏障，對乳腺癌腦轉移的患者和腦癌患者預期會產生良好療效，上市后有望成為國內唯一單藥對HR+/HER2-末線患者有效的藥物，預計明年2023年可申報上市。

不難看出，目前軒竹生物的在研管線成熟度非常高，具有持續創新、持續產出、相互協同的能力。

近日，在2022年第六屆未來醫療100強大會上，最受業界關注的未來醫療100強榜單正式發布。軒竹生物從“生物醫藥”賽道中脫穎而出，在“中國創新生物醫藥TOP100”榜單中位列第10。

二、體系規模化：起步便劍指Big Pharma，區別于Biotech

除了研發管線豐富、管線成熟度高以外，軒竹生物還具備比一般Biotech更強勁的商業化實力。

一方面，從管線數量來看，一般Biotech公司普遍存在管線單薄或只專注于某一細分領域的缺陷，導致管線儲備往往不夠豐富。

相反，目前軒竹生物已經有1個產品處于 NDA審評階段，7個候選藥物的11個適應癥處于臨床研究階段，其中2個產品的3個適應癥已處于臨床 III期研究階段，1個產品處于ANDA審評階段，3個處于臨床階段的自主研發產品對外轉讓，公司享有首付、里程碑付款和商業化銷售權益。與此同時，公司還擁有豐富的儲備管線，尚有十余個品種處于臨床前研發階段。

尤其是后期臨床管線數量，不僅預示著軒竹未來幾年即將迎來商業化收獲期，而且產品療效顯著，均有著良好的市場前景，上市后無疑將成為業績貢獻點，產生源源不斷的現金流。

?另一方面，由于軒竹當前不僅已經有一款即將上市的產品，還擁有多款處于后期管線的在研產品，為了更快地推進商業化，近兩年勢必要投入巨大的研發費用和銷售費用。

面對這類情況，一般Biotech公司大多都沒能獨立實現商業化落地，而是偏向于選擇License out的方式先提前兌現市場收益。這種方式雖然可以回籠部分現金流，但不利于向Biopharma轉型。

不同于科學家創辦的Biotech公司，軒竹生物不僅能依托母公司四環醫藥的銷售體系、商業化能力，批量兌現后期管線，實現從Biotech向Biopharma的轉型，還能逐步成為同時具備集研發及產業化能力的公司。

此前，軒竹生物分別于2020年8月、2021年12月完成兩次單獨股權融資，成功融資共計人民幣15.6億元，投后估值近人民幣70億元。這意味著，軒竹的財務靈活性不僅得到大大增強，還能支持其業務的快速增長及產業化發展。

基于此，如果未來2-3年軒竹生物能夠在科創板成功上市，而在上市期間又恰逢公司迎來豐厚的創新成果，無疑有利于資本市場認可其高估值。

三、創新產品&盈利質量的提升：必須忍受短暫的陣痛

但對于母公司四環醫藥來說，無論是拆分軒竹生物上市，還是部分剝離仿制藥業務，都需要忍受短暫的業績陣痛（費用增加或收入減少）。

不過，雖然兩項重大決策都會使業績面臨大幅下滑，但如果能實現以“時間換空間”，以短暫的陣痛換取未來更大的業績，無疑體現出四環醫藥管理層的清晰長遠戰略。

就分拆上市而言，四環醫藥需要承擔軒竹生物為上市所產生的額外費用（包括上市費用及其他非現金類費用開支）。

在整個發行、上市過程中，企業需要支付發行費用（包括承銷保薦費、審計驗資費、律師費、信息披露費以及其他所需費用）。如果是在港股上市，據統計，2022年至今港股新上市企業共35家（介紹上市、轉板、SPAC除外），平均每只新股上市費用約為0.86億港元，平均每只新股上市費用占募集資金的19.45%。

不過，盡管分拆軒竹生物上市，四環醫藥需要承擔不少的費用支出（包括上市費用及其他非現金類費用開支），但對于雙方而言，分拆上市既符合軒竹生物的利益，同時也高度符合四環醫藥及公司的整體利益。

首先，分拆給投資者帶來了投資軒竹生物價值的機會，而軒竹生物也借此獲得了更雄厚的資金及資源支持，拓展管線儲備、加快產業化與商業化的布局，以及加強公司的經營管理能力，助力公司高速發展。

其次，分拆后軒竹生物的管理團隊可更高效地專注于自身業務，并提高公司應對市場變化及分拆四環醫藥業務特有機遇的能力，同時也使公司的業務、財務和公司治理更加透明有序，提升其業績表現。

再者，軒竹生物上市后的業務和財務表現可單獨呈現給投資者，屆時將可與聯交所上市的同類創新藥公司的股票市場表現進行衡量，也可將管理層激勵與相關表現掛鉤，從而提升軒竹生物對優秀管理層的吸引力，提高公司管理層的主觀能動性，提升研發速度和效率。

最后，軒竹生物分拆后還能加快公司價值的提升，同時幫助四環醫藥進一步向醫美業務聚焦和轉型發展。這也是四環醫藥剝離仿制藥業務的原因之一。

就剝離仿制藥業務而言，四環醫藥之所以做出這項重大決策，主要是基于費用支出大增的背景，以及盈利能力持續走低的傳統仿制藥大環境變得不好。

一方面，在現有的背景下，仿制藥業務不僅不能再像5-10年前給公司帶來α和β的雙向增效，而且還受到集采常態化政策的情緒壓制。

另一方面，剝離仿制藥業務后，四環醫藥既可以收回&空余出大量的現金和資源，專注于其他無明顯政策壓制&高增長的醫美業務和創新藥業務上，也可以借此解除公司業績滑坡的警惕和重構市場對于公司的估值邏輯。

基于此，未來四環醫藥將不需要披著“仿制藥”的外衣，而是以更輕裝疾行“醫美+創新藥”龍頭的面貌提升估值體系。

結語：最新公告顯示，四環醫藥將公司整體組織架構設置為集團總部及業務平臺總部的雙組織架構，其中將為軒竹生物、惠升生物兩大創新藥資產設置業務平臺總部；這一舉措，更加向市場明確了公司聚焦“醫美（集團總部）+創新藥（軒竹&惠升）”兩大創新業務的戰略體系，同時也進一步給予旗下創新藥資產更多的自主權，為未來分拆上市做準備。

創新藥產品體系的良性循環并非一朝一夕能搭建而成，現在市場只看到了公司短期業績的不及預期，但卻未看到大量費用投入帶來的創新成果與資產質量的提升。

可以預見的是，在四環醫藥新的戰略體系下，公司整體估值邏輯即將重塑，創新價值將逐步顯現。

關鍵詞： 箭在弦上