近日，四維圖新（002405.SZ）第一大股東變更事宜正式塵埃落定。但其新披露的部分交易細節，受到了來自市場以及監管層的注意。

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8月1日，四維圖新發布公告稱，第一大股東中國四維通過公開征集轉讓方式，以14.08元/股對價，合計約20億元，向北京屹唐新程科技合伙企業（有限合伙）（以下簡稱“屹唐新程”）協議轉讓其持有的公司1.48億股股份，占總股本的6.22%。

屹唐新程背后官方認定的實際控制人，為智能汽車領域的著名地方國資基金北京亦莊國際投資發展有限公司（下稱亦莊國投）。

與此前初步披露不同之處在于，此次屹唐新程披露的合伙出資人中，新增了北京圖小象企業管理合伙企業（有限合伙）（以下簡稱“圖小象”）作為屹唐新程的重要出資人。

圖小象則以四維圖新副董事長、總經理程鵬控制的北京澄智科技企業管理有限公司作為普通合伙人，程鵬、姜曉明、畢壘、梁永杰、孟慶昕等四維圖新高管共同對前者出資設立。

部分市場人士注意到，由于圖小象在部分屹唐新程表決權中，可代亦莊國投行使表決權，同時也能通過屹唐新程合伙人會議對其行使四維圖新第一大股東表決權產生重要影響，因此認為該大股東轉讓，實際上是一個管理層收購（MBO）行為。

對此，深交所也在8月2日晚間向公司發去關注函，要求公司說明是否圖小象會對四維圖新產生實際控制，是否會引發管理層MBO。

四維圖新管理層是否借助第一大股東更迭對公司產生了實質性的控制？

近日，一位接近四維圖新的相關人士告訴記者，四維圖新的第一大股東轉讓牽扯央企改革需求和管理層股東共治的治理架構，其本質與市場所述的MBO行為存在差異。

圖片來源：IC photo

股權結構上，受讓四維圖新第一大股東的屹唐新程由普通合伙人屹唐敦勝、有限合伙人亦莊國投中心和圖小象分別出資50萬，21.64億和5550萬元組成。而在屹唐敦勝的出資結構中，亦莊國投中心、圖小象以及屹唐盛圖分別出資49.8%，49.8%和0.4%，屹唐盛圖為普通合伙人。

屹唐盛圖的出資方為亦莊國投全資，因此按出資比例，亦莊國投以微弱優勢實際控制擬受讓第一大股東的屹唐新程。

然而，由于圖小象代表的四維圖新管理層與亦莊國投方約定了對特殊決議全體通過的合伙人會議安排，加之部分普通決議亦莊國投將以圖小象意見為表決。因此部分市場人士認為，協議安排或構成程鵬等人對四維圖新的管理層收購（MBO）。

對此，接近四維圖新相關人士向記者分析，管理層參股新晉大股東，本質還是希望管理層作為公司代理人，能與大股東之間進行有效利益捆綁。

此外他也指出，相關安排只是延續了公司此前在無實控人狀態下管理層與股東的共同治理結構。實際上，在股權交易完成后，公司管理層股東共治，前后也不存在本質區別。

“中國四維作為中國航天科技集團有限公司旗下企業，其轉讓四維圖新大股東身份的決定與央企自身的改革需求有關。”前述人士向記者分析。

同時他還告訴記者，四維圖新在選擇新大股東的事宜上，其實有很多顧慮，也非常謹慎。

“四維圖新作為全國最大的地圖數據供應商，與國內幾乎所有的主機廠商都有合作。按照公司轉型汽車智能化，深耕產業服務好眾多客戶的立場，在大股東遴選的問題上，一定是能夠賦能到產業鏈和生態的大股東是更有幫助的，因此備選項并不多。”

“亦莊國投作為資深的汽車產業鏈投資者，在汽車智能化產業鏈布局上與四維圖新非常契合。此外亦莊國投與四維圖新客戶也沒有直接競爭關系，因此是公司大股東為數不多的優質選項”，前述人士表示。

對于MBO的問題，前述人士也表達了他的看法。

“一般情況下的MBO，通常是管理層通過員工持股架構，以激勵等形式，采取較低的價格獲得公司的股票或控制權。但在四維圖新的交易中，屹唐新程出資收購的對價甚至沒有折讓，因此與通過管理層地位優勢進行的MBO并不相同。”

根據交易安排，屹唐新程將按提示性公告前30個交易日的每日加權平均價格的算術平均值及最近一個會計年度目標公司經審計每股凈資產值兩者之中的較高者作為轉讓對價，單價達到14.08元/股。

而截至8月3日，四維圖新二級市場股價僅為11.19元，其遠低于屹唐新程受讓對價。

“管理層如果有意收購公司，勢必會選擇更廉價的手段。其實從個人利益的角度，直接二級市場增持都會好于通過參與有限合伙的方式投資公司。”前述人士告訴記者：“此次高管參股，應該仍然是基于管理層與大股東的利益捆綁。”

21世紀經濟報道記者注意到，此次四維圖新股權交易案例，與2019年格力集團向高瓴資本出讓格力電器大股東的作法實則非常相似。

2019年，格力集團出于本身國企改革需求，籌劃以出讓大股東方式引入戰略投資者。此后，高瓴資本、厚樸投資兩位財務投資者進入終選。

彼時，格力電器數十年來的第三輪渠道改革，試圖減少對線下經銷體系的依賴，擴大其互聯網渠道的影響力。而最終高瓴資本之所以能在大股東受讓競選中勝出，在分析人士看來，其與高瓴在電商與互聯網平臺深厚的積淀所帶來的賦能的潛力密不可分。

值得注意的是，作為PE基金以及純財務類投資者，高瓴資本也在最后對格力電器的持股平臺“珠海明駿投資合伙企業（有限合伙）”中，加入了包括董明珠出資在內的管理層主體珠海格臻投資管理合伙企業（有限合伙），并令后者在三票董事權益中占有一票。

有意思的是，格力電器當時在該事項的詳式權益變動書中，用“三足鼎立”四個字，精準描述了格臻投資與另外兩方董事在行使控股股東權利上的制衡關系。

回到四維圖新交易中——雖然此次四維圖新大股東交易事項被市場人士質疑“誰的四維圖新？”，但在股東權利安排上，管理層持股平臺“圖小象”也得到了很大程度的制約。

比如，在四維圖新披露的詳式權益變動書中就載明，包括大股東行使股東投票權表決權在內的數個重要事項，將作為特別事項進行表決。而特別事項需要得到所有合伙出資人的同意才能通過。這意味著雖然管理層對公司大股東表決有一票否決權，但也無法獨立通過任何決議。

其次，按約定，在普通事項中，雙方約定，屹唐新程其他合伙人按照圖小象合伙意見表決的，僅包括四維圖新在少數股東通過表決意圖更換管理層等損害股東利益事項等事項時，才會按圖小象合伙意見進行表決。這一做法也是基于公司目前無實控人狀態，股權較為分散而采取的鞏固公司治理架構的措施。

此外，變動書還載明，在亦莊國投認定圖小象侵害其合法權益的情況下，也會自由行使表決權，這一條款也為亦莊國投在行使股東權利上留下足夠的余地。

從國資出讓，財務投資人遴選，產業協同，直至最后的管理層股東共治，四維圖新此次股權交易的各項安排與高瓴投資格力電器時的交易安排非常相似。而從利益捆綁，管理層治理和公司無實控人狀態的現實出發，此次四維圖新管理層參與大股東出資，也許都不該被視為傳統意義上侵吞公司權益的管理層收購行為。

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