紅周刊 編輯部 | 何艷

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當前市場風格對業績持續性并不重視。而對行業前景，政策扶持力度更加敏感。比如當前最火熱的數字經濟，相當多標的甚至并無出眾業績，但市場非常追捧。醫藥醫療是永恒的賽道，是第一牛股集中營。目前醫藥醫療股已經幾乎是幾十年來的估值極值了，而醫療需求還在持續爆發。

從目前已披露財報情況看，2022年年報醫藥表現整體優異，不過，醫藥股表現卻相對低迷，自今年二月初以來，醫藥股就持續走弱，雖然中間有階段性行情，但并不持續。對此，深圳森瑞投資董事長林存在接受本刊專訪時表示，當前市場風格對業績持續性并不重視。而對行業前景，政策扶持力度更加敏感。

在林存看來，經歷一輪下跌，當前醫藥股估值在歷史中位以下，已幾乎達到極低值，醫藥整體已非常具備性價比，并進入黃金布局期。長線思維下，他表示，將咬緊創新與消費兩條主線。對其一向關注的CXO，林存認為，行業確實存在產能過剩壓力，但頭部上市公司仍能以其技術及規模優勢獲得更多的訂單。而對于此前大漲的中藥板塊，林存表示，在未來幾年內中藥都會有持續的亮點表現，中藥標的主要還是看公司的核心品種以及新品種的持續增量能力。

醫藥估值幾乎已達極低值

咬緊創新與消費兩條主線

《紅周刊》：自今年二月初以來，醫藥板塊就開始走軟，經歷一輪下跌，目前，醫藥生物板塊PE估值為24.5倍。現在醫藥板塊是否具有性價比優勢？

林存：可以確定的是醫藥當前估值在歷史中位以下，已幾乎達到極低值，雖然這個極值也包含受疫情帶動的部分醫藥股的短期利潤放量，但經歷近兩年調整后，我們認為醫藥整體已非常具備性價比，并進入黃金布局期。

《紅周刊》：如果要進行長線投資，哪些細分領域值得重點挖掘？是否可以結合具體的案例進行說明？

林存：在長線思維下，我們咬緊創新與消費兩個主題。

在創新領域以創新藥械為主。經歷一個年代以上的積累，大量中國新藥企業正進入收獲期，營收逐年大幅增長，部分頭部藥企也開始走向國際市場。同時，我們亦關注國產替代的醫療器械，以及合成生物學，基礎科研設備，AI與數字醫療等新興產業。

在消費領域，我們更關注新經濟消費形態如醫美、體檢，寵物、康養等。這些領域當前還處在初期，市場空間巨大且競爭稍弱。但這些領域估值偏高，因此我們也會注重在合適的買點介入。

我們仍長期關注仿藥、疫苗、中藥、治療器械與耗材等傳統領域，認為這些領域存在估值修復的機會。但我們也認為，這些領域可能很難有板塊普漲的機會，更需要通過自下而上的研究精選個股。

《紅周刊》：提及創新，請您談談創新藥的核心邏輯吧。2023年創新藥投資值得重點關注的催化劑是什么？

林存：核心邏輯是標的公司的領導團隊，因為創新藥標的買的是未來，多數都是未盈利公司，而做創新藥研發實際上是很難的，公司領導及團隊的實力決定公司的存活能力、運營能力以及天花板高度，所以買創新藥標的，領導團隊占比分數會比較高。

今年創新藥的催化大邏輯是成果管線的兌現，我們國內的創新藥企業上市是從2019年港股18A以及后面科創板開始的，這些公司上市融資后，經過了三年多的時間，研發管線都到了要結果的時候了，因此今年會有非常多的創新藥公司的臨床進展出來。

影響創新藥行情的最主要的是研發管線的成功與失敗；其次就是公司的現金流問題能否支持公司繼續研發走的更遠；國際局勢實際上對創新藥的影響比較小，國內的審批與醫保政策考驗的是企業的產品是否是真的創新，比如臨床優效、適應癥的創新等，如果產品競爭格局好，其實這些影響非常小。

《紅周刊》：您怎么看當前創新藥的估值情況？怎么優選板塊內優質公司？

林存：創新藥的估值很多時候比較復雜，不同的企業估值的核心錨點也有所差別，這個無法一概而論。市場有一些確實有點過頭了，容易有以偏帶面的思維。

至于選擇公司方面，盡量找公司領導團隊歷史背景和能力強的、公司融資或現金流能力好的，以及公司的產品管線競爭格局好，臨床數據優秀的企業，同時商業化能力也需要作為一個重要的考量點。

《紅周刊》：我們再來看看消費。疫后復蘇為2023年的關鍵詞，從產品到服務都存在復蘇預期。那么，投資者應當如何把握疫后醫藥復蘇這一投資方向？

林存：對醫藥行業而言，復蘇主要分兩個方面，一是消費市場的復蘇，包括服務、醫美、體檢、藥房、OTC等；二是院內診療的復蘇，包括處方藥、治療器械、CRO等。我們需要相信一個大前提，即無論是消費市場還是院內診療，復蘇都是確定的，不確定的只是復蘇的幅度。

對于消費市場，我們認為醫美、醫療服務等仍是高景氣領域，只是估值偏高因此需謹慎選擇買點。我們也通過追蹤社零與互聯網數據以跟蹤行業景氣度。對于院內診療，我們認為在多輪集采與疫情影響下部分藥械量價齊跌，而疫情后集采影響邊際減弱而使用量將回升，板塊存在估值修復可能。通過門診數據，我們也持續追蹤院內恢復情況。

《紅周刊》：就醫藥消費細分領域而言，比如消費藥械、零售藥店、醫療服務及臨床CRO等等，可否具體分析其投資邏輯？

林存：消費藥械短期看復蘇，長期看生活水平提升與大市場下低滲透率，如我武生物、時代天使等，疫情中確切受損而其市場仍極廣闊。藥店本身在疫情中相對受損較小，且在放開與近期流感中也受益，股價表現相對堅挺。長期邏輯仍看龍頭公司并購下市占率持續提升，如益豐一心堂等。醫療服務中眼科已誕生愛爾眼科這一巨頭公司，而在牙科、輔助生殖、康養等領域市場更為分散，長期看各個細分中仍會有公司能持續提升市占率成為巨頭。臨床CRO是中國優勢產業，包括具備龐大工程師/科學家隊伍，及龐大的臨床資源。目前在數統、申報等細分領域中國已占據優勢，未來有望拓展至其他各環節。

CXO頭部公司產能過剩壓力相對較小

中藥創新或對標新能源實現彎道超車

《紅周刊》：醫藥板塊市場表現出現巨大分化，比如，CRO/CXO板塊和中藥板塊的各自表現就可稱之為冰火兩重天，您如何看待同一個大行業里的細分板塊分化到如此大的程度？在全行業齊漲共跌成為過去時的情況下，投資者應當如何優選個股？您會重點參考哪些指標？

林存：醫藥分化相當正常，因為醫藥本身具備相當多邏輯完全不一致的細分領域，各個細分領域甚至并不在一個產業鏈上。新藥與醫美的邏輯差異，甚至比醫美與白酒的差異更大。

在板塊整體機會較小情況下，我們更需要采取自下而上的思維精選個股。對個股的判斷需要綜合衡量各種指標。其中估值仍是我們最看重的指標，我們會放棄顯著高估的企業。此外，我們對公司治理及行業相關政策也極為重視。

《紅周刊》：自美聯儲加息以來，Biotech公司的融資開始變得困難，伴隨而來的連鎖反應是CXO公司的業務開始受影響，導致CXO板塊從巔峰狀態持續走低，當前，CXO板塊已經調整了兩年多。在您看來，目前CXO是否有見底跡象？相關A股上市公司業績表現預期會怎樣？

林存：當前CXO估值合理，我們認為雖不敢說能立即反彈，但是在底部區間。只是市場對中美關系以及全球創新藥資本開支的前景比較擔心，所以估值處于一個相對謹慎的狀態。而市場，本身就是有時高估有時低估的，情緒展望也是忽上忽下，這都需要時間去修復。

從已披露年報看CXO可算是2022年業績最佳的醫藥細分領域之一。我們認為尚未披露年報的公司，多數也會有較好表現。特別是用PEG的指標看，很多公司都是在1附近，甚至低于1了。

《紅周刊》：2021年底開始本土CDMO龍頭企業如藥明康德、凱萊英、博騰股份等陸續承接了較大體量的CDMO“大訂單”這也帶來了2022年這3家公司收入增速爆發式增長，進而也使得投資者擔心CDMO企業2023年開始可能面臨產能利用率“大幅下降”，您怎么看這種現象？

林存：從藥明康德的展望看，2023年營收仍有5%-7%增長，其中常規業務有30%以上的高增長。因此產能利用率可能有壓力，但難言大幅下降。同時，新冠藥退潮確實會導致相關公司業績承壓，因此我們更看好不做新冠藥代工或相關業務比例較小的公司。

《紅周刊》：據您觀察，目前CXO產能情況如何以及產能對業績的影響？

林存：在新藥爆發及接下來疫情刺激下，近幾年CXO企業密集上市與再融資，行業內近千億資金被用于擴建產能，行業確實存在產能過剩壓力。但處于頭部的上市公司仍能以其技術及規模優勢獲得更多的訂單。

《紅周刊》：近年來，國家頂層戰略陸續支持中醫藥，鼓勵守正創新，中醫藥進入改革升級階段。重磅文件相繼出臺，政策對中藥傳承創新的力度不斷加大，同時，各項配套指導意見也不斷細化。您怎么看中醫藥的發展前景？中藥創新會淪為偽創新嗎？

林存：中藥在中國有著悠久的歷史應用經歷，即使在現在醫學當中也是非常重要的一部分，在政策的推動下肯定會有不斷進展和成果。尤其在新能源車對歐美傳統油車實現彎道超車現象以來，國家更希望中藥的創新，能替代對歐美生物藥的追趕，從中藥領域實現局部彎道超車。

中藥創新肯定不會淪為偽創新，我們檢驗新藥的標準應該在于臨床的效果，而中醫中藥在很多病癥上，已經發揮出特有的長處，我們應該充分挖掘這些中藥及方法的效果，并加大推廣。

《紅周刊》：發展中醫藥獲得頂層設計支持，復盤創新藥的發展歷史，2017年也曾因頂層設計開啟了此后創新藥+CXO的3年波瀾壯闊的行情，您認為中藥是否具備從政策到公司業績兌現的條件，進而復制創新藥的行情？

林存：中藥的政策引導和推動都非常有力，比如在基層醫院，都要規定中醫中藥的營業面積，門診處方也要達到一定比例。所以在未來的幾年內中藥板塊都會有持續的亮點表現。

中藥標的其實分類也很多，消費屬性的、OTC屬性、處方藥屬性等等，但是核心還是要看公司的核心品種以及新品種的持續增量能力。不用對政策的推動抱有質疑，目前中藥板塊估值多數也就20倍左右。

當前市場風格并不重視業績的持續性

基本面角度看醫藥已度過最困難時刻

《紅周刊》：關注業績是否具有可持續性，會成為當下重要的投資策略嗎？

林存：我們需要看到，當前市場風格對業績持續性并不重視。而對行業前景，政策扶持力度更加敏感。比如當前最火熱的數字經濟，相當多標的甚至并無出眾業績，但市場非常追捧。對于我們來說，我們仍會堅持自身的價值風格投資體系，不追求熱點，而愿意與偉大企業共同成長。

從目前已披露狀況看，2022年報醫藥表現整體優異，其中CXO、新藥、部分器械表現較好，多數能達到并超過市場的一致性預期。但在年報季后再進行總結整理更為客觀，因為我們需考慮到目前多數公司還并未披露年報，而一般業績較優的公司也愿意更早披露年報，當下進行總結會造成偏差。

《紅周刊》：當下投資醫藥股的風險？有哪些細分領域存在特點的風險因素？

林存：醫藥已逐步擺脫了疫情的影響，并走回常態增長，對多數細分領域均是利好。同時，醫藥股經歷近兩年的殺跌，估值也逐步合理化甚至低估。因此從基本面來說，醫藥應已度過最困難的時刻，不存在大的行業風險。

投資人總是會認為，國家及醫保局，為了應對老齡化，要持續打壓藥企，所以醫藥總是不能好起來。而事實上，一方面集采已經完成了七至八成的藥品和器械，而醫保基金少見的出現大量結余，預示著政策最嚴苛的階段已經過去；而另一方面，醫藥醫療是個非常多細分領域的大集合，很多子行業，國家從來沒有打壓，甚至是大力扶持，比如器械裝備，國家甚至給了2000億元貼息貸款；中醫藥產業更是利好不斷。大家不能一說醫藥就只想負面，而對利多的產業視而不見。

另外部分細分領域則可能存在特定風險。如新冠試劑盒需求大幅減少產能大幅過剩的風險，獨立實驗室應收款長期不能收回的風險等。各個公司也有其特定風險點，這些都需個別分析。

當下醫藥板塊缺乏驅動點，相比于科技板塊顯得平淡。

《紅周刊》：目前階段，您給醫藥股投資者的建議是什么？

林存：大家永遠不要忘記，相對其他產業，醫藥醫療是永恒的賽道，是第一牛股集中營。目前醫藥醫療股已經幾乎是幾十年來的估值極值了，而醫療需求還在持續爆發。時間一定是我們的朋友。

（本文已刊發于4月8日《紅周刊》，文中觀點僅代表嘉賓個人，不代表《紅周刊》立場，提及個股僅為舉例分析，不做買賣推薦。）

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