紅周刊 特約 | 馬里奧·加貝利（Mario J. Gabelli）

編者按

(資料圖片僅供參考)

硅谷銀行爆雷、美聯(lián)儲加息50個基點的預(yù)期、瑞信銀行的危機……宏觀環(huán)境最壞能壞到什么程度？衰退和金融危機都有可能。在這樣的環(huán)境下，股票的投資價值應(yīng)進行重估。

首先，以美國為主的主要經(jīng)濟體過去20年的“大放水”周期正在結(jié)束，高通脹和高利率會拖慢經(jīng)濟增長速度，并壓縮股票估值。此次，如果企業(yè)利潤下滑，估值也將面臨壓力。

不過，華爾街“超級馬里奧”馬里奧·加貝利認為，內(nèi)在價值和股票定價完全是兩回事，從長遠來看，衰退和熊市提供了長期投資的極好機會。他在2002年時寫了一篇文章，闡述了911之后的危機時刻，描述了低利率的宏觀環(huán)境。

如今回看，這篇文章描述了上一個周期的宏觀和股票特點，而那個周期正在瓦解。沙漏倒過來了，風(fēng)險和機會也正在倒轉(zhuǎn)。《紅周刊》獲得了授權(quán)，和讀者一起為一個新周期做預(yù)案。

股市行情一般通過道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)、標普500指數(shù)等常見指數(shù)進行反映的。行情走勢高低起伏，可以通過快照的方式窺見一斑，也可通過電影記錄的方式深耕研究。雖然近日有快照捕捉到股市最糟糕的行情，但《股票市場》這部長期“熱門電影”卻反映出，從1926年到2001年頭10個月，年化回報率約為11%。所以，放下數(shù)碼相機，拿起攝像機吧。讓我們拍一部美國911事件后的《股票市場》，聚焦收益、利率和投資者心理。在這之前，讓我們從正確的角度看待股市投資。

市場先生

在我看來，本杰明·格雷厄姆（Benjamin Graham）在1949年首次出版的經(jīng)典著作《聰明的投資者》（The Intelligent Investor）中的兩句：“讓我們用寓言的方式來結(jié)束本書的內(nèi)容吧”，是對審慎投資股市最準確的描述。試想，你花費1000美元購買了某私營公司的小部分股票。你的合伙人“市場先生”非常樂于助人。每天，他會告訴你他對你的股票價值的看法，并在此基礎(chǔ)上建議你賣出現(xiàn)有股票或買進新的股票。有時，你根據(jù)自己對該公司發(fā)展前景的了解，會發(fā)現(xiàn)他的想法好像是可行的、合理的。但是，市場先生經(jīng)常過于興奮或擔(dān)心，以致于有時你甚至覺得他的建議有些愚蠢。

“作為一個足夠明智謹慎的投資者或商人，你會由著市場先生每天分享的意見左右你自己對1000美元企業(yè)股票的看法嗎？在你同意他的想法時，或你想同他做交易時，或當他提供給你一個高得不可思議的價格時，你可能會很高興把股票賣給他。而當他出一個極低的價格時，你可能也會同樣樂意從他那里購買一些股票。不過，在這之外的時間里，對你來說更明智的做法，則是參考公司財務(wù)運營狀況的完整分析報告，形成對股票價值的判斷。”

我們與謹慎投資者的工作，都是試圖確定企業(yè)或整個市場的內(nèi)在價值。在任何時刻，這里的內(nèi)在價值很大程度上是指收益和利率函數(shù)。股票的交易價格等于、高于或低于內(nèi)在價值，是投資者的心理函數(shù)。市場先生是傳統(tǒng)價值投資者化身投資者心理的代名詞。

盈利能力

格雷厄姆和他的同事戴維·多德（David Dodd）共同出版了經(jīng)典著作《證券分析》（Security Analysis），他們認為股票是長期持有的企業(yè)，而不是交易的票據(jù)。因此，根據(jù)短期收益評估內(nèi)在價值意義不大。相反，他們專注于所提的“盈利能力”。盈利能力是通過回顧企業(yè)盈利史，評估業(yè)務(wù)健康狀況及市場行業(yè)地位，并預(yù)測未來盈利率來確定的。如果他們今天還活著，格雷厄姆和多德可能會針對美國企業(yè)在911事件后經(jīng)濟環(huán)境中的盈利能力提出以下問題：

壞到什么程度才叫壞？

困難會持續(xù)多久？

是否有財政資源來克服這些挑戰(zhàn)？

好到什么程度才叫好——一旦我們走出不確定期，盈余增長率會有什么變化？

我們可以結(jié)合對當下環(huán)境的研究，來嘗試回答前面三個問題。經(jīng)濟處于衰退態(tài)勢，企業(yè)盈利乏力。然而，美聯(lián)儲和聯(lián)邦政府正竭盡全力應(yīng)對更高的通貨膨脹和預(yù)算盈余以振興經(jīng)濟。美聯(lián)儲向金融體系注入了大量流動性。正如作者所描述的，2001年短期利率下調(diào)10次，總共下調(diào)了4%。截至11月初，美聯(lián)儲基金利率達2%。也許更重要的是，美國財政部宣布停止發(fā)行30年期國債。這導(dǎo)致長期利率下降，并進一步助長了房屋貸款再融資的繁榮，后者則為消費者的口袋投入了大量資金。長期利率的下降還降低了企業(yè)的財務(wù)成本。這將對未來的營業(yè)收益產(chǎn)生有利影響，并最終鼓勵企業(yè)投資。盡管目前民主黨人和共和黨人之間存有分歧，但國會將盡快通過一攬子實質(zhì)性的經(jīng)濟刺激計劃。所以，在經(jīng)歷了相對溫和的且短暫的衰退后，全球經(jīng)濟和企業(yè)收益在2002年下半年開始復(fù)蘇。

好到什么程度才叫好？美國商界已經(jīng)從骨頭中剔除了大量脂肪。一旦需求恢復(fù)，這些脂肪將創(chuàng)造收入杠桿。因此，我認為2002年收入將大幅攀升。從長遠來看，預(yù)計收入增長將達到6%到8%。如果收入按照預(yù)期恢復(fù)，較低的利率將對權(quán)益類資產(chǎn)的現(xiàn)值產(chǎn)生有利影響。

利率101

讓我們花點時間看看利率下跌時會導(dǎo)致的后果：

財務(wù)成本降低。助力高杠桿企業(yè)減少利息支出；

需求增長。較低利率有助于刺激傳統(tǒng)和利率敏感部門的需求，其中包括一個關(guān)鍵可見的領(lǐng)域——住宅；

關(guān)注股息。顯然，投資者為了尋求比儲蓄賬戶更高的收益率，于是把目光轉(zhuǎn)向收益增長前景合理的股票；

資產(chǎn)增值。利率降低資本價值增加。

利率降到了很長時間沒有看到的水平。自1961年以來，短期利率從未遇到過這樣低的水平。長期利率情況類似。1978年首次發(fā)行30年期國債，票面利率為8.00%。這些又稱為“8s of 08”。現(xiàn)由于經(jīng)濟持續(xù)疲軟，美國財政部宣布停止發(fā)行30年期國債，我們預(yù)計長期國債的收益率將保持在5%以下。1981年，30年期國債（有時又叫做“長期國債”）票面利率15%；5年期國債票面利率為16.125%。生產(chǎn)力提高、低通脹及國會和美聯(lián)儲更優(yōu)的貨幣和財政政策均是利率下滑到驚人程度的緣由。

名義利率包括“實際利率”和“通貨膨脹率”，真實反映了資金時間價值。純粹債券具有固定的周期表和現(xiàn)金流金額。至少和美國國債一樣，最有把握在規(guī)定日期收到息票付款，并在到期時收回本金。投資股票時，企業(yè)現(xiàn)金流周期和水平存在不確定性。不確定就意味著風(fēng)險。因此，作為股票投資者的預(yù)期回報（但不幸的是這并不總能實現(xiàn)）超過了高質(zhì)量債券的預(yù)期回報。這種增量收益被稱為“股權(quán)風(fēng)險溢價”，也是利率對總體股價水平產(chǎn)生重要影響的原因之一。要對企業(yè)進行估值，必須嘗試計算企業(yè)的未來現(xiàn)金流量現(xiàn)值。

一般來說，低利率和低通脹有助于提高市盈率（P/E）倍數(shù)，從而提高股價。反之亦然。其中的歷史關(guān)系如下表所示。

因此，利率上升，股價下跌；利率下降，股價上漲，但并非總是上漲。如果企業(yè)利潤下滑，降利率可能也無法阻止價格下跌，我們在2001年就經(jīng)歷了類似情況。同樣，利率提高并不總是壞事，尤其是在經(jīng)濟復(fù)蘇的早期階段，收入的急劇提高伴隨著利率提高。但利率水平與股價之間的聯(lián)系是毫無疑問的。牛市始于1982年8月，并在這17年間持續(xù)了大部分時間，這是由利率下降和利潤提高共同驅(qū)動的結(jié)果，盡管這種聯(lián)系并不總是同步的。道瓊斯工業(yè)股票平均價格指數(shù)從約800跳升至11000以上，這是個很棒的消息。

用于計算企業(yè)現(xiàn)金流現(xiàn)值的貼現(xiàn)率與收入本身同樣重要。舉個簡單的例子，分別以15%和5%的利率計算10年后的現(xiàn)值10000美元。按照高利率環(huán)境下15%的折現(xiàn)率，企業(yè)價值10000美元的股票收益在10年內(nèi)產(chǎn)生的的現(xiàn)值為2,472美元。而按照5%的折現(xiàn)率計算，收益現(xiàn)值為6139美元。換言之，承諾10年內(nèi)收入10000美元，在低利率環(huán)境下的現(xiàn)值美元計算的價值更高。

根據(jù)復(fù)利公式，利率降低可以提高股票估值，因為在其他條件相同的情況下，增長較快的收益流現(xiàn)值將高于增長較慢的收益流現(xiàn)值。

因此，這個故事告訴我們，利率下降對一般股票是有利的，對“成長型”股票益處更大。當前的債券收益率環(huán)境為優(yōu)質(zhì)的成長型股票的增長提供了動力。假定以正向的安全邊際支付股息的收益率作擔(dān)保，這是對股息收益率高的股票的有力補充。

多年前，大多數(shù)股票的股息收益率都超過了債券收益率，這使得股票在增加收入方面具有特別的吸引力。當時的投資者對股票沒有信心，他們要求企業(yè)支付強勁的股息來增加性價比。由于貨幣市場和儲蓄賬戶的收益率徘徊在2%或更低，許多投資者可以通過資產(chǎn)配置，買入股息率超過2%的股票來實現(xiàn)超額收益。隨著股息長期增長，投資者的收益流也同步增長。如果分紅收益是關(guān)鍵，那么現(xiàn)在是時候考慮在投資組合中增加一些股票了。

投資者心理

當然，內(nèi)在價值和股票定價完全是兩回事。切記，市場先生情緒反復(fù)無常，會時常把股票價值預(yù)估得遠高于或遠低于實際內(nèi)在價值。因此，投資者心理將對未來一年的市場趨勢產(chǎn)生重大影響。

投資者準備好重返股市了嗎？我認為答案是肯定的。投資者不得不繼續(xù)應(yīng)對一兩個季度難看的收益報表和對恐怖主義的持續(xù)擔(dān)憂，這些因素最終會順利演變到第三季度出現(xiàn)“質(zhì)的飛躍”。然而，在政治經(jīng)濟環(huán)境穩(wěn)定下來后，恐懼可能讓位于貪婪，而如今債券與貨幣市場基金的疲軟回報無法滿足這種貪婪。

最后，筆者想引用自己在雜志Cigar Aficionado上一期專欄文章的結(jié)尾：“今天的投資者面臨更容易的選擇——短期來看，擔(dān)心經(jīng)濟市場前景，或者長遠來看，認為衰退和熊市提供了長期投資的極好機會。 投資低迷的市場需要勇氣，如果專注于以低價進行穩(wěn)健交易，那么這種勇氣通常可以得到回報。”

（作者系加貝利服務(wù)基金公司（Gabelli Funds Inc.）的創(chuàng)始人兼董事長。文章來源：Cigar Aficianado - February 2002。本文已刊發(fā)于3月18日《紅周刊》，文中觀點僅代表作者個人，不代表《紅周刊》立場。）

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