文/樂居財經程孟瑤

冬寒漸散氣溫回暖，簡智翻出家里的采茶裝備，準備上山去了。每年三四月份，都是他們那里采摘春茶的時節。采茶大軍中，有不少上了年紀的采茶人，有些人采了一輩子茶，有些是因為退休回家，采茶補貼一下家用。

(資料圖)

簡智是其中不可多見的年輕人，因為疫情解除，家里的民宿生意恢復，他干脆辭掉昆明的工作回家幫忙了。眼瞅著旅游淡季，家里生意不需要那么多人，他決定跟著村子里的老人去采茶。

其實小時候他也被外婆帶著去采過茶，印象中，白天出門，他在茶山上玩一天，太陽落山之前跟著外婆把新鮮茶葉背下山，交到一個茶販子手里，他就可以和外婆回家了。

他不知道等他回家后，這些茶葉還會被統一運輸到制茶廠，然后被晾曬、炒制，包裝成一小包，賣往全國各地，甚至銷往海外。

如今，茶葉產業已經有了完整的產業鏈，不少茶廠也升級為了現代化工廠，頭部企業更爭相敲響資本市場大門。近期，由早年茶廠改制而來的普洱瀾滄古茶股份有限公司（簡稱“瀾滄古茶”）第二次向港交所主板提交上市申請，中信建投國際、招商證券國際為其聯席保薦人。

公開信息顯示，瀾滄古茶曾于2020年7月遞表深交所，尋求A股主板上市，但在原定的2021年6月3日上會前主動撤回了申請材料，彼時，瀾滄古茶方面表示，疫情導致上會人員社區被封控，所以向證監會提交撤回申請材料，并計劃推遲六個月后再次啟動上市相關工作。

但事實是，瀾滄古茶再一次重提IPO是一年后的2022年5月，而且選擇了轉戰港股。彼時，市場有不少聲音認為“赴港IPO是瀾滄古茶沖A受阻做出的無奈選擇”，首次遞表港交所失效后，今年2月，瀾滄古茶更新了招股書，從更新的財務數據來看，瀾滄古茶2022年營收、凈利出現雙下滑，其中凈利潤同比接近腰斬。同樣值得關注的還包括其經銷商數量下降，存貨周轉慢、茶葉存貨量大等情況。

三八紅旗手50歲創業

瀾滄古茶的前身為瀾滄縣古茶山景邁茶廠，1975年茶廠遷至瀾滄縣城，成立瀾滄縣茶廠，國企改制加上經營不善，1998年茶廠破產清算，當時已經48歲的杜春嶧帶著36名下崗工人籌資30.9萬元成立了古茶公司，并以公開拍賣方式取得了原茶廠的破產財產，成為當家人。杜春嶧是景邁茶廠首期培訓班學員，入廠時才16歲。

1998年5月-2002年7月，古茶公司出現頻繁的股權變動，2002年7月完成工商登記時，古茶公司的股東為48名，但其實際出資人有60人。代持關系主要存在于夫妻、母子之間，比如杜春嶧代持有其丈夫石躍、胞弟杜作綱的部分股權。

2002年10月-2010年5月之間，古茶公司再度出現頻繁的股權變，有部分出資人因個人資金需求將股權轉讓給其他股東，也有近親屬間出資轉讓、繼承，其股東名單發生變換，股東人數變更為47人，但實際出資人為58人，依然存在不少代持情況。

2018年2月，古茶公司整改制成為瀾滄古茶時，共有48名股東，實際出資人57人，直到2019年9月，瀾滄古茶委托持股全部解除。

遞表深交所時，瀾滄古茶由杜春嶧持股18.97%，其女兒石艾靈持股6.43%，其配偶石躍持股2.80%，其胞弟杜作綱、妹夫許建和分別持股0.48%。此外王娟持股13.88%，廣州天速持股8.28%，王娟又持有廣州天速60%的股份。王娟于2007年加入公司，在茶葉產品銷售和企業運營方面有超過17年的經驗。

遞表港交所時，瀾滄古茶的股權結構再次發生變化。杜春嶧直接只顧18.07%，王娟持股13.22%，廣州天速持股7.79%，石艾靈持股6.12%，石躍持股2.66%。杜春嶧、王娟為公司控股股東。

股權發生變化主要是在2021年9月，瀾滄古茶曾發生過一次300萬元的注冊資本增加，由員工持股平臺廣州烏金認繳，王娟對廣州烏金持股比例為33.3%，張慕衡作為執行董事持有廣州烏金約16.67%的合伙權益；王娟和張慕衡共同持有廣州天速100%的股權。

自然人股東之間頻繁的股權交易；老股東的增資、減資、退出；親屬關系間的股權代持、繼承等也為瀾滄古茶日后上市埋下了隱患。

回避證監會問詢

2020年12月4日，證監會就曾對瀾滄古茶深交所主板上市出具了反饋意見，涉及規范性、信息披露、財務會計三大類共50個問題，其中股權變更以及增資情況被重點問詢。

比如2019年9月公司股東杜春嶧、徐維仙等9人的與石艾靈、周榮昌等人的代持關系以及解除代持的情況；2012年-2018年多名股東增資價格存在明顯差異的定價依據及合理性；2020年3月聘任其IPO保薦機構華創證券員工劉佳杰為公司董事、副總經理是否存在利益安排或一攬子交易；經營活動現金流量波動較大且與凈利潤存在差異的原因及合理性；報告期申報財務報表與原始財務報表涉及差異調整的具體事項、內容和理由；報告期內經銷模式收入大幅增加的原因及合理性，并結合經銷合同條款及實際執行情況，說明該模式下商品所有權相關的主要風險和報酬是否實際轉移給經銷商……

但在隨后更新的招股書中，瀾滄古茶僅對部分問題進行了解釋說明，針對股權和出資瑕疵避而不談。比如2012年2月王娟以9.87元/出資額增資；2017年8月廣州天速以15.48元/出資額增資；2018年3月景邁新實業和福思投資入股價格為5.83元/股，2019年9月凱易恒正的入股價格又變成13.3元/股；各次增資的定價依據及合理性，尤其是廣州天速明顯高價增資以及2018年增資價格明顯較低的原因就沒有進行解釋。

樂居財經《預審IPO》還注意到，除了外部股東進入進入價格不一樣，其老股東之間轉讓價格也有差異，2012年7月，杜春嶧從李從安、王沛懿、普世樺接盤股份的價格分別為1元/出資額、5元/出資額、6.26元/出資額。2012年2月，王娟增資入股時，增資價格為9.87元/出資額。

轉戰港股，證監會國際部對其境外上市提出7個疑問，其中又有4個與瀾滄古茶的股權、股東有關。

包括要求補充說明是否仍然存在股權代持情況；近親屬之間轉讓股權的原因及背景，是否存在爭議或者潛在糾紛？詳細說明廣州天速等4家公司增資入股的原因及定價依據，是否存在關聯關系或利益輸送安排？公司股東、董事、高級管理人員、核心技術人員及其他主要員工在茶葉專業合作社持股或任職的情況。但在瀾滄古茶隨后披露的招股書中，不僅對此未做進一步的詳細說明，反而刻意隱去了一些關聯關系。

比如在此前A股的招股書中，瀾滄古茶曾提到王娟成立的純茗茶業，其胞姐王冰持股100%的墨江烏金，都曾是瀾滄古茶的下游經銷商，合作關系分別于2016年和2019年才解除，但是2007年王娟就加入了瀾滄古茶，歷任古茶公司營銷中心總經理、古茶公司總經理及董事，現任公司董事兼總經理，雙重身份至少維持了9年。

但在港股招股書中，瀾滄古茶隱去了這一部分關聯交易；還有瀾滄古茶曾向廣州天速購買電商系統開發服務產品，港股招股書中，同樣查詢不到這段交易。

2022年凈利接近腰斬

瀾滄古茶主要經營茶產品，尤其是普洱茶，旗下品牌有“瀾滄古茶—1966”及“瀾滄古茶—茶媽媽”，并于2022年7月推出新產品線巖冷。1966及茶媽媽兩條產品線產生絕大部分茶葉產品銷售收益。1966產品線是瀾滄古茶最大收益來源，該產品線2020年-2022年的收入分別為2.99億元、4.14億元、3.01億元。2022年，1966產品線為瀾滄古茶貢獻了65.1%的收入，同期茶媽媽的收入占比為31.2%，收益增長主要受推出新產品及小青柑等陳皮普洱產品越來越受歡迎所推動。

根據弗若斯特沙利文報告，按2021年普洱茶產品產生的收益計算，瀾滄古茶是中國第二大普洱茶公司，其2.8%的市場占有率，與第一名大益普洱茶差了10個百分點，要縮小差距壓力不小，招股書數據也顯示，瀾滄古茶的業績似乎走起了下坡路。

2020年-2022年，瀾滄古茶營業收入4.06億元、5.59億元、4.63億元，2022年同比下滑17.15%；凈利潤1.23億元、1.29億元、7050萬元；同比下滑45.34%。

從銷售管道上看，報告期內，瀾滄古茶來自經銷商的收益占總收益的比重較高，長期維持在7成以上，2020年-2022年分別為79.0%、80.3%、72.4%。不過其經銷商營運的門店報告期內有所減少，從2020年的566家減少至2021年的531家，到2022年剩下508家。截至2022年底，瀾滄古茶共有528家線下門店，其中24家為自營，504家為經銷商門店，通過在線銷售管道去年營收約為5423萬元，占總收益11.7%。

值得注意的是2021年，在瀾滄古茶經銷商運營門店數量減少的情況下，其營收同比增長37.39%，凈利潤同比增長4.82%。如果把時間線拉長到2019年-2021年，瀾滄古茶在直營門店僅增加13家，經銷商運營門店減少了118家的情況下，其營收增加了1.82億元。

異常的數據也被證監會要求說明經銷模式收入大幅增加的原因及合理性，并結合經銷合同條款及實際執行情況，說明該模式下商品所有權相關的主要風險和報酬是否實際轉移給經銷商。

據悉，2019年-2021年，瀾滄古茶的營業收入復合增長率為21.7%，業績持續增長的幾年間，瀾滄古茶也暴露出不少問題。

營收利潤表現不佳，瀾滄古茶試圖通過上市融資補救。據悉，瀾滄古茶計劃融資用于未來3年的全管道營銷網絡建設、物流倉儲中心、技術中心、戰略投資、信息化系統建設等。根據此前的招股書，瀾滄古茶擬募資金額6.28億元。

平均4.5年賣出一份茶

2020年-2022年，瀾滄古茶的毛利率分別為70.4%、65.9%、65.9%；同期凈利率分別為30.3%、23.1%、15.2%，毛利率與凈利率之間的差額主要來自銷售開支及行政開支。

報告期內，瀾滄古茶分別產生銷售及營銷開支8698.1萬元、1.22億元，1.36億元，其中占比最大的廣告及宣傳費用分別為3377.1萬元、3930.1萬元、3994.8萬元，占總收益的8.3%、7.0%、8.6%。

瀾滄古茶的線下行銷活動主要為品茶會、茶藝師競賽、藝術表演、嘉年華等，在線營銷活動則包括投放電視廣告、制作短視頻等。瀾滄古茶近幾年還推出了杯裝茶和袋泡茶，但銷售效果一般。去年7月，瀾滄古茶推出“瀾滄古茶—巖冷”品牌，進軍新式茶飲，打造為質量上乘、包裝時尚又方便飲用的產品線。

銷售利潤增長停滯的另一面，是瀾滄古茶的存貨一路飆升，2017年時只有2.82億元，到了2022年增加到8.77億元，5年內同比增長278.01%。

一般來說，普洱茶產品通常時間越久價值也越高。所以普洱茶的生產需要將不同年份的毛茶拼配成茶餅以體現層次豐富的口感。因此，茶葉生產企業需要妥善貯存不同年份的毛茶及普洱茶制成品，這就會表現出較高的原材料和產品在存貨中。2022年，瀾滄古茶的存貨周轉天數達到了1617天，數據與行業平均水平保持了一致。

瀾滄古茶主要產區為普洱、臨滄和西雙版納，其中普洱景邁山是重要的貨源地，瀾滄古茶是景邁山古茶樹毛茶最大的買家。2020年-2022年，瀾滄古茶毛茶采購額分別為9990萬元、1.97億元、1.65億元。

截至2022年，瀾滄古茶已經“囤”了超過3700噸采自15個以上不同年份的毛茶和在制茶葉，瀾滄古茶將這些毛茶作為重要資產。而瀾滄古茶的普洱茶年產量只有600多噸。

對于日益加重的存貨和周轉壓力，瀾滄古茶表示，存貨主要是因為歷年業績持續上升，公司對未來增長預期感到樂觀形成的，充足的存貨可有助于品牌應對市場變化和擴張新門店。同時，毛茶和正在制作中的茶葉，若保存得當可儲存數十年。

不過其普洱茶的售價也出現天花板。2020年-2022年，其普洱茶單價售價分別為799元/公斤、808元/公斤、722元/公斤，2021年突破800元/公斤之后，迅速回落至722元/公斤；作為對比，2017-2019年其普洱茶單價分別為378.61元/公斤、500.82元/公斤、579.94元/公斤，持續穩增，年平均價格漲幅超30%。

關鍵詞：