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財(cái)政貨幣與流動(dòng)性小組

張靜靜S1090522050003 首席

馬瑞超S1090522100002 組長(zhǎng)

報(bào)告發(fā)布時(shí)間：2023年2月25日

文|招商宏觀張靜靜團(tuán)隊(duì)

核心觀點(diǎn)

核心觀點(diǎn)：

經(jīng)濟(jì)形勢(shì)分析部分，報(bào)告指出國(guó)際滯脹格局將長(zhǎng)期持續(xù)，在地緣沖突持續(xù)、貨幣政策持續(xù)收緊與氣候保護(hù)主義“抬頭”三重不利因素影響下，外部環(huán)境更趨復(fù)雜，聯(lián)儲(chǔ)“縮表”產(chǎn)生的累積效應(yīng)值得警惕；國(guó)內(nèi)方面，央行對(duì)2023年經(jīng)濟(jì)形勢(shì)表示樂(lè)觀，認(rèn)為“有效需求不足”與“產(chǎn)業(yè)鏈、供應(yīng)鏈運(yùn)轉(zhuǎn)通暢”對(duì)通脹的制約。綜上，當(dāng)前貨幣政策的焦點(diǎn)仍聚焦國(guó)內(nèi)，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇+物價(jià)平穩(wěn)的格局給予政策保持“中性”的底氣。

下一步政策思路部分，貨幣政策不同工具將明顯分化：

總量政策，求穩(wěn)動(dòng)機(jī)明顯。面對(duì)“乍暖還寒”的復(fù)蘇形勢(shì)與信貸亂象苗頭的產(chǎn)生，央行在重申提振信心、擴(kuò)內(nèi)需的同時(shí)，著重強(qiáng)調(diào)“穩(wěn)固金融對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的可持續(xù)支持力度”，新增“引導(dǎo)市場(chǎng)利率圍繞政策利率波動(dòng)”與“企業(yè)融資成本和個(gè)人消費(fèi)信貸成本穩(wěn)中有降”等表述，這些信號(hào)預(yù)示總量政策短期將突出“穩(wěn)”字，擇機(jī)而動(dòng)，降準(zhǔn)降息概率邊際降低。

信貸政策，強(qiáng)調(diào)精準(zhǔn)、有效。報(bào)告要求聚焦對(duì)涉農(nóng)、普惠小微、基建與房地產(chǎn)市場(chǎng)的支持，強(qiáng)調(diào)“確保”（前期是促進(jìn)）房地產(chǎn)市場(chǎng)平穩(wěn)健康發(fā)展，刪去“金融產(chǎn)品和服務(wù)創(chuàng)新”等前期表述。預(yù)示“寬信用”政策的實(shí)施范圍和力度將邊際減弱，這與“保持社融增速與名義GDP增速基本匹配”的總體要求相一致。

結(jié)構(gòu)性政策工具，透露發(fā)力傾向。央行強(qiáng)調(diào)，通過(guò)創(chuàng)新和運(yùn)用結(jié)構(gòu)性政策工具，為高質(zhì)量發(fā)展增強(qiáng)“進(jìn)”的動(dòng)力。從邊際調(diào)整來(lái)看， 淡化碳減排支持工具 ，突出 科技創(chuàng)新再貸款 和 設(shè)備更新改造專項(xiàng)再貸款 兩項(xiàng)工具，突出 收費(fèi)公路貸款支持工具 與 保交樓貸款支持計(jì)劃 兩項(xiàng)新工具的加快落地。

專欄部分，央行表露出對(duì)貨幣財(cái)政協(xié)同與結(jié)構(gòu)性政策工具的關(guān)切。1）報(bào)告澄清了財(cái)政貨幣化并非中國(guó)式貨幣財(cái)政協(xié)同的主流模式，并強(qiáng)調(diào)“2022 年依法上繳了所有的歷史結(jié)存利潤(rùn)”，預(yù)示準(zhǔn)財(cái)政工具（如：政策性金融工具）將是今年協(xié)同財(cái)政的重點(diǎn)；2）報(bào)告披露四季度新設(shè)結(jié)構(gòu)性政策工具共投放2100余億，以及保交樓貸款支持計(jì)劃與收費(fèi)公路貸款支持工具等的設(shè)計(jì)細(xì)節(jié)，暗指新工具即將產(chǎn)生，其向“保交樓”貸款提供全額支持的舉措，預(yù)示央行將通過(guò)資產(chǎn)端結(jié)構(gòu)變化對(duì)優(yōu)質(zhì)房企資產(chǎn)負(fù)債表進(jìn)行定向修復(fù)。

結(jié)論與啟示：

總量工具與結(jié)構(gòu)性工具的“一退一進(jìn)”，反映出貨幣政策“穩(wěn)中求進(jìn)”的總體思路。未來(lái)，貨幣政策對(duì)后者的倚重，以及對(duì)“穩(wěn)地產(chǎn)”的關(guān)切，驗(yàn)證了中國(guó)式QE的三個(gè)基本特征：定向（房企資產(chǎn)收購(gòu)）、協(xié)同（政策性金融工具發(fā)力）、結(jié)構(gòu)性（結(jié)構(gòu)性政策工具大規(guī)模使用） 。

對(duì)于市場(chǎng)而言，貨幣政策向中性回歸的明確信號(hào)，將對(duì)債市形成短期壓力，但在實(shí)體部門負(fù)債收縮的大背景下，利率反彈幅度預(yù)計(jì)有限，破3仍是進(jìn)場(chǎng)時(shí)機(jī)；“寬信用”的邊際回調(diào)對(duì)權(quán)益市場(chǎng)將產(chǎn)生一定負(fù)面影響，但結(jié)構(gòu)性政策工具的加大使用，有利于結(jié)構(gòu)性行情的產(chǎn)生 。

正文

一、經(jīng)濟(jì)形勢(shì)研判

宏觀經(jīng)濟(jì)光怪陸離，不同的觀察主體難免基于自己的立場(chǎng)而有所側(cè)重。作為貨幣政策的制定者，央行眼中的世界與側(cè)重的信息無(wú)疑會(huì)對(duì)政策制定產(chǎn)生直接影響。因此，有必要從央行的視角重新審視當(dāng)前宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)，深入理解政策動(dòng)向的背景與含義 。

全球經(jīng)濟(jì)研判：滯脹格局長(zhǎng)期持續(xù)，聯(lián)儲(chǔ)緊縮政策對(duì)全球流動(dòng)性的影響值得警惕

國(guó)際通脹與經(jīng)濟(jì)衰退預(yù)期邊際變化，持續(xù)強(qiáng)調(diào)外部金融風(fēng)險(xiǎn)。在“世界經(jīng)濟(jì)金融形勢(shì)”部分，央行重申全球經(jīng)濟(jì)當(dāng)前面臨的三大挑戰(zhàn)：1）高通脹，2）低增長(zhǎng)，3）金融風(fēng)險(xiǎn)。相比三季度，關(guān)注次序沒(méi)有變化，但從表述中可以明顯感受到其對(duì)國(guó)際通脹與經(jīng)濟(jì)衰退的擔(dān)憂在邊際減緩。通脹方面，鑒于美國(guó)1月CPI回落速度超預(yù)期，報(bào)告援引70年代的經(jīng)歷，強(qiáng)調(diào)通脹高位回落將是一個(gè)緩慢過(guò)程，并強(qiáng)調(diào)“回落的幅度和速度存在不確定性”，相比上季度，對(duì)通脹的擔(dān)憂明顯減緩；經(jīng)濟(jì)方面，不同于上季度“高度警惕經(jīng)濟(jì)下行壓力在全球更廣范圍蔓延”的表述，此次報(bào)告對(duì)全球經(jīng)濟(jì)衰退的判斷略顯樂(lè)觀，這與1月IMF上調(diào)2023年全球經(jīng)濟(jì)增速0.2 pct相一致。

防范外部金融風(fēng)險(xiǎn)，仍是報(bào)告強(qiáng)調(diào)的主題。我們?cè)趫?bào)告《是時(shí)候警惕縮表沖擊了》中提示，“縮表沖擊似乎正在顯現(xiàn)，最舒服的日子已過(guò)，最差組合浮出水面”。此次報(bào)告著重強(qiáng)調(diào)，在“流動(dòng)性收緊加劇”與“聯(lián)儲(chǔ)加息加速避險(xiǎn)資金回流”兩大因素影響下，部分領(lǐng)域的金融風(fēng)險(xiǎn)恐“加快暴露”，說(shuō)明國(guó)際資本的大幅波動(dòng)仍將對(duì)新興經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)濟(jì)運(yùn)行與資產(chǎn)價(jià)格產(chǎn)生顯著影響。此外，報(bào)告著重強(qiáng)調(diào)要警惕“氣候保護(hù)主義”對(duì)全球供應(yīng)鏈安全帶來(lái)的沖擊，其中歐盟的碳邊境稅會(huì)對(duì)國(guó)內(nèi)出口造成成本壓力。

綜上，在國(guó)際“滯脹”格局未變的背景下，地緣沖突持續(xù)與氣候保護(hù)主義“抬頭”使得國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇面臨的外部環(huán)境更加復(fù)雜，全球貨幣政策持續(xù)收緊所產(chǎn)生的“累積效應(yīng)”對(duì)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)的影響恐將加深。對(duì)此，央行將“保持戰(zhàn)略定力，關(guān)鍵是做好自己的事”，以擴(kuò)大國(guó)內(nèi)需求、保持外貿(mào)外資穩(wěn)定，對(duì)沖外部不利形勢(shì)。

國(guó)內(nèi)形勢(shì)展望：央行對(duì)2023年經(jīng)濟(jì)形勢(shì)總體樂(lè)觀

央行對(duì)2023年經(jīng)濟(jì)形勢(shì)表示樂(lè)觀。作為2022年的收官之作，該期報(bào)告對(duì)2023年經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的預(yù)判偏向樂(lè)觀（原文：“展望2023年，我國(guó)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行有望總體回升，經(jīng)濟(jì)循環(huán)將更加順暢”）。央行的樂(lè)觀預(yù)期建立在以下三個(gè)基礎(chǔ)之上：

1）以經(jīng)濟(jì)建設(shè)為中心+堅(jiān)持兩個(gè)毫不動(dòng)搖+全方位擴(kuò)大開(kāi)放，有助于提振市場(chǎng)信心；

2）后疫情時(shí)代，生產(chǎn)生活秩序加快恢復(fù)；

3）穩(wěn)經(jīng)濟(jì)政策對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的拉動(dòng)效應(yīng)將持續(xù)釋放。

同時(shí)，提示關(guān)注疫情擾動(dòng)、房地產(chǎn)、地方財(cái)政收支、居民超額儲(chǔ)蓄等不確定性因素對(duì)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的影響。綜合來(lái)看，央行對(duì)今年經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的判斷整體偏向樂(lè)觀，短期降息降準(zhǔn)的動(dòng)力有弱化傾向。

通脹近期無(wú)憂，表明控通脹并非當(dāng)前政策目標(biāo)。上次報(bào)告對(duì)通脹的表態(tài)，一度令市場(chǎng)擔(dān)心央行擔(dān)心經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇過(guò)程中的物價(jià)問(wèn)題。對(duì)此，我們?cè)诮庾x中著重強(qiáng)調(diào)“通脹問(wèn)題尚未成為貨幣政策關(guān)注的重點(diǎn)”。此次報(bào)告提出“短期看通脹壓力總體可控”的明確觀點(diǎn)，并強(qiáng)調(diào)“有效需求不足”與“產(chǎn)業(yè)鏈、供應(yīng)鏈運(yùn)轉(zhuǎn)通暢”對(duì)通脹的制約。我們重申上次報(bào)告中得出兩點(diǎn)啟示：1）央行總需求刺激會(huì)把握“度”，降息的節(jié)奏和方式或?qū)l(fā)生變化；2）堅(jiān)持“不大水漫灌”的原則，暗示結(jié)構(gòu)性政策工具與政策性金融工具將起到流動(dòng)性投放的主要作用。

二、政策走向信號(hào)

政策基調(diào)：

經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇“乍暖還寒”，宏觀政策“一步十看”。根據(jù)中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議的要求，今年貨幣政策需“精準(zhǔn)有力”，但年初兩次降息預(yù)期落空，難免令市場(chǎng)對(duì)政策走向心生疑慮。近期，經(jīng)濟(jì)運(yùn)行顯露復(fù)蘇信號(hào)，部分地區(qū)樓市人氣明顯回升，信貸市場(chǎng)出現(xiàn)“百歲貸”與經(jīng)營(yíng)貸置換等亂象，這對(duì)寬松政策的實(shí)施產(chǎn)生了壓力。但另一方面，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇趨勢(shì)未穩(wěn)，房企債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)較為突出，居民消費(fèi)仍需支持，這要求貨幣政策要保持連貫性，不貿(mào)然退出。

報(bào)告透露出貨幣政策向中性回歸的傾向。此次報(bào)告在重申提振信心、改善預(yù)期、擴(kuò)大內(nèi)需的同時(shí)，新增強(qiáng)調(diào)“穩(wěn)固對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的可持續(xù)支持力度”、“保持M2與社融增速同名義GDP增速基本匹配”。這些表述與中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議保持一致，透露出經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇形勢(shì)下，總量政策向中性回歸的政策傾向。

政策思路：

貨幣政策方面，報(bào)告將“保持貨幣供應(yīng)量和社會(huì)融資規(guī)模合理增長(zhǎng)”的模糊表述調(diào)整為“增速與名義GDP基本匹配”，預(yù)示今年M2與社融增速將向10%回落；刪除“用好政策性開(kāi)發(fā)性金融工具和政策性、開(kāi)發(fā)性銀行新增 8000 億元信貸額度，支持基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)融資”，說(shuō)明在前期政策性金融工具額度將盡的當(dāng)下，如何把握力度亟待“兩會(huì)”加以明確；繼續(xù)突出結(jié)構(gòu)性政策工具的重要性，淡化碳減排支持工具的使用，突出科技創(chuàng)新再貸款和設(shè)備更新改造專項(xiàng)再貸款兩項(xiàng)工具的使用，以及收費(fèi)公路貸款支持工具與保交樓貸款支持計(jì)劃兩項(xiàng)新工具的加快落地。

信貸政策方面，強(qiáng)調(diào)信貸投放的精準(zhǔn)性和有效性。報(bào)告要求信貸投放聚焦對(duì)涉農(nóng)、普惠小微、基建與房地產(chǎn)市場(chǎng)的支持，新增“推動(dòng)行業(yè)重組并購(gòu)，改善優(yōu)質(zhì)頭部房企資產(chǎn)負(fù)債狀況”，強(qiáng)調(diào)“確?！?/STRONG>（前期是促進(jìn)）房地產(chǎn)市場(chǎng)平穩(wěn)健康發(fā)展，刪去“金融產(chǎn)品和服務(wù)創(chuàng)新”、“支持項(xiàng)目配套融資”等前期表述?？梢?jiàn)，下一步“寬信用”政策的普及范圍與實(shí)施力度將邊際縮減，這與保持社融增速與名義GDP增速基本匹配相一致。融資利率方面，新增“引導(dǎo)市場(chǎng)利率圍繞政策利率波動(dòng)”與“推動(dòng)企業(yè)融資成本和個(gè)人消費(fèi)信貸成本穩(wěn)中有降”，預(yù)示降息已非央行當(dāng)前的迫切考慮，疏通貨幣政策傳導(dǎo)渠道，保持信貸精準(zhǔn)有效投放將成為新的政策重點(diǎn)。

三、央行關(guān)切熱點(diǎn)

自2002年創(chuàng)設(shè)以來(lái)，《專欄》一直是央行傳遞政策信號(hào)、加強(qiáng)市場(chǎng)溝通的重要媒介。此次報(bào)告的《專欄》部分聚焦貨幣財(cái)政協(xié)同、金融穩(wěn)定保障體系，以及居民消費(fèi)等問(wèn)題。

回應(yīng)市場(chǎng)熱點(diǎn)，澄清中國(guó)式貨幣財(cái)政協(xié)同

貨幣財(cái)政協(xié)同是近期市場(chǎng)熱議的焦點(diǎn)。自央行向財(cái)政上繳1.13萬(wàn)億利潤(rùn)以來(lái)，貨幣財(cái)政協(xié)同效應(yīng)愈發(fā)明顯。2022年財(cái)政數(shù)據(jù)顯示，在收入端留抵退稅與支出端財(cái)政發(fā)力的基礎(chǔ)上，形成了1.3萬(wàn)億規(guī)模的財(cái)政資金結(jié)余，貨幣財(cái)政協(xié)同在其中發(fā)揮了關(guān)鍵作用。此次報(bào)告開(kāi)辟專欄，強(qiáng)調(diào)“依法上繳結(jié)存利潤(rùn)，并對(duì)外披露，體現(xiàn)了貨幣政策與財(cái)政政策的協(xié)調(diào)聯(lián)動(dòng)，助力穩(wěn)定宏觀經(jīng)濟(jì)大盤”，凸顯出對(duì)這一模式的肯定。今年，中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)政策的要求突出“加力”與“協(xié)同”，“加力提效”的財(cái)政政策要實(shí)現(xiàn)“穩(wěn)增長(zhǎng)”目標(biāo)，貨幣財(cái)政協(xié)同仍不可或缺。

中國(guó)式QE ≠ 財(cái)政赤字貨幣化，央行準(zhǔn)財(cái)政工具的使用才是中國(guó)式QE的真意。正如我們?cè)谇捌趫?bào)告《“中國(guó)式QE”的表與里》與《“中國(guó)式QE”的三支箭》中所強(qiáng)調(diào)，不同于西方的央行印鈔向政府購(gòu)債模式，中國(guó)的貨幣財(cái)政協(xié)同以政策性金融工具等準(zhǔn)財(cái)政工具的使用與基于公有制的金融資本支持財(cái)政為特征。在這個(gè)過(guò)程中，央行資產(chǎn)負(fù)債表將以結(jié)構(gòu)調(diào)整為主，規(guī)模擴(kuò)張并非題中之義。此次報(bào)告對(duì)上述觀點(diǎn)進(jìn)行了肯定，提出“實(shí)現(xiàn)央行資產(chǎn)負(fù)債表的健康可持續(xù)”。此外，需要關(guān)注的是，報(bào)告指出“2022 年人民銀行依法上繳了所有的歷史結(jié)存利潤(rùn)”，從央行資產(chǎn)負(fù)債表上也能看到，“其它負(fù)債”一項(xiàng)從年初的1.4萬(wàn)億銳減到不足3000億。這樣一來(lái)，今年貨幣財(cái)政協(xié)同的主要方式或?qū)⒁揽空咝越鹑诠ぞ叩葴?zhǔn)財(cái)政工具的發(fā)力，此外也可以國(guó)有金融資本也將發(fā)揮更大作用。

總量政策求“穩(wěn)”，結(jié)構(gòu)性政策工具推“進(jìn)”

發(fā)揮貨幣政策總量+結(jié)構(gòu)的雙重功能，是近年來(lái)央行執(zhí)行貨幣政策的主導(dǎo)思路。此次報(bào)告開(kāi)辟專欄，闡述如何正確理解“穩(wěn)健”的貨幣政策，總量政策求“穩(wěn)”，結(jié)構(gòu)性政策工具推“進(jìn)”或是未來(lái)的政策組合。

總量政策方面，報(bào)告強(qiáng)調(diào)要從“跨周期”視角著眼，在力度上保持穩(wěn)健，“防止因‘大水漫灌’帶來(lái)過(guò)度投資、債務(wù)攀升、資產(chǎn)泡沫等問(wèn)題”。與此同時(shí)，“要在結(jié)構(gòu)上精準(zhǔn)發(fā)力，通過(guò)優(yōu)化結(jié)構(gòu)增加經(jīng)濟(jì)的內(nèi)生穩(wěn)定性”，通過(guò)創(chuàng)新和運(yùn)用結(jié)構(gòu)性政策工具，為高質(zhì)量發(fā)展增強(qiáng)“進(jìn)”的動(dòng)力。

我們?cè)趫?bào)告《冰火兩重天的信貸》中提出，“從2022年的情況來(lái)看，當(dāng)年社融口徑的新增信貸同比多增量幾乎完全來(lái)自于結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具的支持。從四季度開(kāi)始，結(jié)構(gòu)性工具開(kāi)始轉(zhuǎn)向支持傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)部門，并著力支持企業(yè)中長(zhǎng)期貸款。從結(jié)果來(lái)看，四季度企業(yè)中長(zhǎng)期貸款新增2.4萬(wàn)億，遠(yuǎn)超往年同期水平。預(yù)計(jì)今年結(jié)構(gòu)性工具依然會(huì)成為新增信貸的重要助力”。

基于貨幣政策工具的這一變化，我們認(rèn)為結(jié)構(gòu)性政策工具今后將常態(tài)化、大規(guī)模使用。以結(jié)構(gòu)性政策工具為抓手，央行通過(guò)調(diào)整資產(chǎn)負(fù)債表上資產(chǎn)端構(gòu)成，為實(shí)體經(jīng)濟(jì)直接輸出信用，疏通貨幣政策傳導(dǎo)“堵點(diǎn)”，實(shí)現(xiàn)“穩(wěn)信用”目標(biāo)。

通過(guò)這兩個(gè)專欄可以看出，政策性金融工具與結(jié)構(gòu)性政策工具仍是今年央行“寬信用”，促進(jìn)“穩(wěn)增長(zhǎng)”的重要抓手。在此基礎(chǔ)上，我們前期提出了“中國(guó)式QE”的概念。其主要包括三個(gè)特征：1）定向：以優(yōu)質(zhì)房地產(chǎn)企業(yè)為目標(biāo)，通過(guò)資產(chǎn)購(gòu)置等方式修復(fù)其受損的資產(chǎn)負(fù)債表；2）協(xié)同：以政策性金融工具等準(zhǔn)財(cái)政工具為主，開(kāi)展貨幣財(cái)政協(xié)同；3）結(jié)構(gòu)性：突出結(jié)構(gòu)性政策工具的使用，為特定領(lǐng)域提供流動(dòng)性支持。央行施策“中國(guó)式QE”后，并不會(huì)出現(xiàn)類似海外央行資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模迅速擴(kuò)張的情況，而是反映在央行資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的變化。

四、結(jié)論與啟示

總量工具與結(jié)構(gòu)性工具的“一退一進(jìn)”，反映出貨幣政策“穩(wěn)中求進(jìn)”的總體思路。未來(lái)，貨幣政策對(duì)后者的倚重，以及對(duì)“穩(wěn)地產(chǎn)”的關(guān)切，驗(yàn)證了中國(guó)式QE的三個(gè)基本特征：定向（房企資產(chǎn)收購(gòu)）、協(xié)同（政策性金融工具發(fā)力）、結(jié)構(gòu)性（結(jié)構(gòu)性政策工具大規(guī)模使用）。

對(duì)于市場(chǎng)而言，貨幣政策向中性回歸的明確信號(hào)，將對(duì)債市形成短期壓力，但在實(shí)體部門負(fù)債收縮的大背景下，利率反彈力度預(yù)計(jì)受限；“寬信用”的邊際回調(diào)對(duì)權(quán)益市場(chǎng)將產(chǎn)生一定負(fù)面影響，但結(jié)構(gòu)性政策工具的加大使用，有利于結(jié)構(gòu)性行情的產(chǎn)生 。

風(fēng)險(xiǎn)提示：

國(guó)內(nèi)疫情壓力超預(yù)期；海外經(jīng)濟(jì)下滑幅度超預(yù)期。

關(guān)鍵詞： 貨幣政策