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文丨崔嶸 李翀

日本央行（簡稱“日銀”）此前引入收益率曲線控制（YCC）的直接目的是提高通脹預期、而非擺脫通縮。日本在后疫情時代的經濟環境已悄然改變，日銀考慮退出YCC有合理性。美國與澳大利亞退出YCC的歷史是日本的他山之石，YCC退出的成敗關鍵在于當局能否及時對經濟環境變化作出反應、能否為市場平穩運作做足保護。我們認為日銀在今年調整當前政策是有較大概率發生的“灰犀牛”事件，日銀可能先從修改前瞻指引入手。我們預計日銀最快在今年6月或7月的貨幣政策會議上就會調整前瞻指引，并預計日本YCC的退出將快速且徹底。

▍日銀此前引入YCC的直接目的是提高通脹預期。

YCC由日銀在2016年9月引入并延續至今，是日銀異次元寬松政策的標志性政策工具。與許多投資者想象不同，日銀實施YCC政策并非出于擺脫通縮的考量，而是為了刺激經濟并提高通脹預期。在新冠疫情前，日本通脹預期持續低迷的重要原因是居民收入增長預期停滯，日銀此前長期實施超寬松政策的行動確實必要，彼時日本國內的確需要財政貨幣雙強刺激才能盡快重啟經濟增長動能。

▍日本在后疫情時代的經濟環境已悄然改變，日銀考慮退出YCC有合理性。

日本是否可能在今年退出超寬松政策的問題，實質上就是日本當前不低的通脹是否可持續的問題。從增長角度看，日本經濟活動正逐漸走出疫情的陰影，供給側限制逐漸消除，出口和資本開支出現改善跡象，企業利潤總體維持高水平，就業市場表現強勁，當前日本已具備價格上漲的基礎。從價格角度看，價格上漲壓力已廣泛滲入日本國民經濟，薪資增長有望持續，價格錨定效應正被削弱，當前通脹動能已經變強，通脹預期已經提高。我們對日本通脹前景感到樂觀，認為日銀未來繼續目前幅度的寬松政策的必要性與緊迫性已有所下降，日銀在今年考慮調整貨幣政策是合理的。

▍美國與澳大利亞退出YCC的歷史是日本的他山之石。

美國退出YCC的計劃相對成功，而澳大利亞的退出進程較混亂。美國考慮了退出YCC對金融體系穩定性的可能影響，總體上成功地避免了在退出過程中引發金融市場動蕩，且退出方案對日后聯儲體系的獨立和成熟產生了深遠影響。澳大利亞央行是因其難以保衛其原定的3年期國債收益率目標而一次性退出YCC，退出進程較混亂無序，引起市場動蕩，央行信譽受損。

▍我們認為日銀在今年調整當前政策是有較大概率發生的“灰犀牛”事件，日銀可能先從修改前瞻指引入手。

從植田和男與岸田文雄的共同思想、合作意向、經濟基本面等多個角度看，我們認為植田上任后帶領日銀調整異次元寬松貨幣政策的可能性較大。前瞻指引可提高貨幣政策透明度、平抑市場異常波動，是有用的貨幣政策管理工具，植田已對其重要性了然于心。當前日銀的前瞻指引表述已幾近失效，對其進行修改有助于日銀清晰地向市場傳達有效信息，我們預計前瞻指引的調整最快在今年6月或7月的貨幣政策會議上就會發生。

▍我們認為日本YCC的退出將是快速和徹底的。

我們認可植田認為YCC不適合微調的觀點，并認為日銀未來更可能是直接取消YCC、而非緩慢上調10年期日債的目標收益率。我們認為YCC退出的成敗關鍵在于當局能否及時對經濟環境變化作出反應、能否為市場平穩運作做足保護，且認為日銀1月18日對抵押品資金供應操作規則的調整可在未來退出YCC時發揮潛在保護作用。

▍風險因素：

日本通脹持續性弱于預期；日銀面臨的政治與輿論壓力超預期；植田和男的政策思想偏離預期；美國債務上限問題等外圍風險對日本影響超預期。

關鍵詞： 日本央行