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文/華創證券研究所所長助理、首席宏觀分析師：張瑜

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報告正文

一、“消費下沉”：支撐的邏輯有哪些？

（一）支撐邏輯一：人在下沉

角度一：疫情三年外出農民工在減少

兩個官方數據可以作證這一點。

一是統計局的農民工調查數據。疫情之前，2009年-2019年，每年外出農民工人數都在增加。但疫情三年，2020-2022年，每年農民工外出人數都低于2019年。反映可能有部分農民工不再外出。2022年，外出農民工人數17190萬人，比2019年少235萬人。

二是城鎮就業情況。人社部公布每年的城鎮新增就業人數（流量），統計局公布每年的城鎮就業人數（存量）。根據統計局數據可以計算每年城鎮凈新增就業人數，2021年，凈新增人數僅502萬人，大幅低于2021年的城鎮新增就業人數（1269萬人）。反映城鎮就業人員返回農村的數量可能在增加。

角度二：防疫調整后，返鄉人數較多

考慮到出行方式的變化，單獨從購票角度統計春運人數（交通運輸部的公路、鐵路、水路、航空數據），容易低估春運返鄉人數。根據交通運輸部數據，今年春運自駕出行將占主流，約占各種出行方式的六成以上。自1月7日春運啟動至1月18日，全國高速公路小客車累計流量是3.2億輛，比2022年同期增長12.7%，比2019年同期增長11.8%。

我們觀察兩個數據，發現今年春節出現了較為明顯的“人的下沉”。

一是電影票房。今年春節檔，根據貓眼數據，電影票房增長12%。分城市能級看，四線城市增速最高，達到14.8%。從貢獻的角度，今年四線城市貢獻了42.1%的電影票房增長，是票房增長的主要貢獻力量。

二是地鐵客運量。無論以何種方式返鄉，最終會轉為市內人流。統計春節前兩周（臘月17至除夕）和節后11天（正月初一至初十一），非一線城市地鐵客運量恢復程度遠好于一線（北上廣深）。節后看，非一線城市同比達到了17.6%。

（二）支撐邏輯二：中低收入者有積壓的需求

角度一：限額以下與限額以上的對比

限額以下積壓的需求遠高于限額以上。（以限額以下間接代表中低端消費，限額以上間接代表中高端消費）。

疫情三年，很明顯的看到，限額以上增速受影響很小，三年復合增速為4.4%，略低于2017-2019年期間的5.8%。但限額以下增速受影響極大，疫情三年復合增速僅為1.6%，大幅低于2017-2019年期間的11.0%。

其背后的原因可能與中低收入者收入受疫情影響大有關。隨著2023年經濟好轉，中低收入者收入端增速改善，有可能帶動限額以下的消費快速反彈。

角度二：婚慶需求（剛需）

對于所有居民而言，結婚基本都屬于剛需。考慮到中低收入者占全國大多數，那么婚慶需求可以間接理解為由中低收入者主導的剛需。

疫情三年，適齡人口結婚登記率（結婚登記對數/22-31歲適齡結婚人數）回落速度過快，可能一定程度上受到疫情約束（線下聚集性活動受疫情影響較大）。2023年，或有部分積壓婚慶需求得到釋放。

角度三：衣著需求（改善）

衣著需求與食品、醫藥需求不一樣，并不算剛需。以全國各省數據看，人均可支配收入越高的省份，衣著支出占比越低。因而，我們可以理解為衣著需求為中低收入者的改善或者可選需求。

疫情三年，衣著需求可能被極大的抑制了。例如，觀測全國居民的衣著消費支出，2020-2022年復合增速為0.67%，大幅低于疫情前。觀測社零限額以上的服裝鞋帽針紡織品類的增速，2020-2022年復合增速為-0.53%，同樣大幅低于疫情前。

（三）支撐邏輯三：海外相似的案例或更符合中國國情

1、正面，韓國的例子：防疫放開后，中低收入者消費增速更高

韓國自2020年開始公布不同收入群體的消費傾向（按收入，分五等份）。我們按收入從低到高，取前60%為中低收入，后40%為中高收入。韓國2021年11月初開始放松疫情管控。我們觀測2021年Q4-2022年Q3韓國不同收入群體的消費增速及消費傾向。

第一，從消費增速看，放開后，中低收入者消費增速更高。放開后，2021年Q4-2022年Q3，韓國中低收入消費者四個季度支出增速平均為7%，好于中高收入者的4.7%。放開前，2020年Q1-2021年Q3，韓國中低收入消費者七個季度的支出增速平均值為1.5%，略低于中高收入者的2%。

第二，從消費傾向看，放開后，中低收入者消費傾向改善程度更大。放開后，2021年Q4-2022年Q3，韓國中低收入者消費傾向四個季度均值為85.2%，放開前，2020年Q1-2021年Q3，韓國中低收入者7個季度的消費傾向均值為83.4%，改善幅度為1.8個百分點。同樣的方法計算中高收入者，放開后消費傾向出現了小幅下行。

2、反面，日本的例子：防疫放開后，中高收入者消費增速更高

日本同樣公布不同收入群體的收支情況。我們按收入從低到高，取前60%為中低收入，后40%為中高收入。日本自2022年3月底開始放松疫情管控，我們觀測2022年Q2-Q3，日本不同收入群體的消費增速及消費傾向。

第一，從消費增速來看，放開后，中高收入者消費增速更高。放開后，2022年Q2-Q3，日本中低收入者2個季度消費支出增速均值為0.8%，而中高收入者這一數據為8.7%。放開前，2020年Q1-2022年Q1，日本中低收入者9個季度支出增速均值為-1.4%，略高于中高收入者的-1.8%。

第二，從消費傾向來看，放開后，中高收入者消費傾向改善程度更大。放開后，2022年Q2-2022年Q3，日本中低收入者消費傾向2個季度均值為72.98%，放開前，2020年Q1-2022年Q1，日本中低收入者9個季度的消費傾向均值為72.73%，改善幅度為0.25個百分點。同樣的方法計算中高收入者，放開后消費傾向改善幅度為2.33個百分點。

3、比較韓國、日本、美國：韓國特殊之處在哪？

三點特殊之處。

1、就業恢復情況更好。比較2022年以來就業人數與疫情前的趨勢，韓國基本恢復至趨勢值。美國、日本均低于趨勢值。

2、居民可支配收入出現明顯跳升的時間點出現在防疫政策調整后。比較2018-2022年的居民可支配收入，韓國在2022年的Q1-Q3同期收入最高（防疫政策已經調整）。日本在2020年的Q2、2021年的Q4，同期可支配收入最高（防疫政策尚未調整）。美國在2020年的4月、2021年的1月、3月，同期可支配收入同期最高（防疫政策未調整）。

3、防疫政策調整后，消費修復持續時間長。比較私人消費的不變價增速（以2019年為基數），防疫政策調整后，韓國的脈沖上行時間持續了四個季度（2021年Q4-2022年Q3）。日本為1個季度，美國為2個季度。

這三點特殊之處，我們可以理解為，與日本、美國相比，韓國的居民在疫情期間獲得的補貼少，防疫政策調整后就業情況好，得益于就業改善、收入改善，消費，尤其是中低收入者的消費，在防疫政策調整后持續緩慢修復。從這個角度講，韓國可能與中國的國情更相似。

二、可能的證偽風險在哪？怎么觀察？

（一）風險一：出口影響下，就業無法持續修復

“消費下沉”這一判斷如果成立，一個潛在的條件是，就業持續修復，居民收入持續改善。但，與韓國防疫政策調整時點不一樣的是，中國防疫政策調整時，外需已經出現了明顯的下行。根據2022年5月20日國新辦發布會的介紹，“外貿作為拉動經濟增長的‘三駕馬車’之一，帶動就業1.8億人。”因而，2023年，出口下行對就業帶來一定負面影響。

但，考慮到中國的外需依賴度遠低于韓國，國內服務業需求改善疊加財政保持高強度的支出能帶來就業的改善，我們預計這一風險出現的概率可能并不高。可以用來保持持續跟蹤的指標包括失業率、城鎮就業人數、餐飲收入增速等。

（二）風險二：消費習慣進入新模式

“消費下沉”這一判斷成立的另一個潛在的條件是，居民消費傾向有所回升，一些疫情期間積壓的需求能得到釋放，消費習慣慢慢恢復到疫情前。但無法否認的一種可能情形是居民消費習慣發生了巨大的改變。比如衣著需求，持續保持負增長？

可以用來持續跟蹤的指標包括居民消費傾向、央行的儲戶調查、限額以下社零的增速等。

三、如果“消費下沉”，哪些品類可能彈性高？

（一）海外經驗：韓國什么情況？

觀測韓國2021Q4-2022Q3（防疫放開后）的消費表現，如果從絕對增速高低的角度，那么餐飲住宿、文化娛樂無疑增速最快的，分別達到17.9%、16.1%。但如果從中低收入者增速帶動的角度，可能需要更多關注服裝鞋類、交通運輸、教育、其他商品和服務、衛生保健五大分項。這五大分項，防疫放開后，中低收入者的增速都高于中高收入者。

（二）中國現狀：疫情三年各細分品類消費增速

中國的居民消費調查將消費分為八個類別。

比較疫情三年復合增速和2017-2019年三年復合增速，疫情三年，居民消費受影響最大的可能是教育、文化和娛樂；衣著兩大分項。其次可能是醫療保健、交通通訊、生活用品及服務、其他用品及服務、居住這五個分項。食品煙酒疫情三年增速略高于疫情前。

（三）猜想：彈性高的會在哪？

從大類層面，我們傾向于認為，如果消費下沉，那么疫情三年受影響程度較大，同時從韓國經驗看防疫政策調整后中低收入者的消費增速較快的品類，可能會有較大彈性。包括服裝、教育、醫療保健、交通運輸、其他商品及服務等大類。

從更細分的角度，我們傾向于認為，疫情三年，中低收入者積壓需求對應的消費可能會有較大彈性。包括婚慶及探親用品、服裝、醫療服務等細分領域。

具體內容詳見華創證券研究所2月5 日 發布的報 告《【華創宏觀】“消費下沉”：支撐的邏輯有哪些？——消費復蘇之路系列一》 。

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