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文 | 招商宏觀張靜靜團隊

核心觀點

新年一月初始，國內疫情快速達峰，春節至今尚未觀測到疫情的二次感染。國內經濟呈現較明顯的修復態勢。海外來看，美聯儲與市場繼續就貨幣政策博弈，流動性未現明顯寬松，但受中國放開等因素推動，海外市場風險偏好改善。

預測1月出口同比-9%，進口同比-5%：當前出口增速降幅較大的主要原因有兩點。一是全球貿易量收縮，主要發達經濟體通貨膨脹壓力較大，貨幣政策偏緊抑制市場需求；二是2022年出口額基數較大，出口增速很難有大的增長。先行指標看，相比于12月份，韓國1月前20日出口增速的降幅出現明顯收斂，疊加歐洲制造業PMI出現進一步回升，出口增速再次大幅下降的可能性較小。

預測1月CPI同比2.1%，1月PPI同比-0.5%：1月CPI漲幅稍高，一定程度上與春節錯位和防疫調整有關。今年春節較早，蔬菜等價格上漲也早于去年，帶動食品CPI有上升壓力。非食品價格可能是推升CPI的主要力量，一方面是春節前家政等服務需求上升、供給下降，價格季節性上漲；另一方面是防疫政策調整后，春節期間旅游相關項目價格有所上漲。

預測M2下行至11.6%、社融增速下至9.3%：疫情“第一波沖擊”逐步過去，地產鏈和消費相關融資的修復態勢較為確定，年初信貸大概率實現較為旺盛的開門紅。但由于今年春節假期較早，今年1月的工作日明顯少于2022年，推測1月新增信貸比去年同期水平略低。政府債券凈融資平穩，企業直接融資持續下滑。綜合來看，預計1月社融新增5.4萬億左右，增速9.3%左右。

預測1月債市、股市外資變動規模分別為200億元、1350億元：海外方面，雖然美聯儲與市場繼續就貨幣政策走向博弈，流動性環境未現明顯寬松，但受中國放開等因素推動，海外市場風險偏好改善，VIX指數回落至19。內因方面，疫情改善后線下消費場景恢復跡象明顯，經濟復蘇的強預期吸引外資流入股市，人民幣匯率強勢升值至6.7-6.8，中美利差從上月的-75BP的最低水平回升至-68BP，中美經濟和政策周期分化繼續收斂。利差回升和人民幣升值利于吸引外資買債，但同業存單增持力度或難持續。

正文

一、經濟運行

1、進出口

我們在《哪些行業受外需掣肘最大？》中提到，與11月相比，12月份出口增速進一步回落，進口增速的降幅已出現收窄。出口增速快速回落的原因依然是全球貿易收縮和去年同期高基數，但與11月表現有較大差別的是進口，進口增速已從11月份的-10.6%爬坡回升至-7.5%，這表明國內經濟基本面已初步表現出防疫政策放開后復蘇的態勢，黎明已至。往后看，我們推斷進出口增速分化趨勢會更加明顯。

預測1月出口同比增速為-9%（12月出口增速為-9.9%）。目前我國出口增速降幅較大的主要原因有：一是全球貿易量收縮，主要發達經濟體通貨膨脹壓力較大，貨幣政策偏緊抑制市場需求，從出口價格和出口數量指數也能看出，我國出口增速下降主要是受到出口數量的拖累；二是疫情后的年份出口表現較高，出口額基數較大，出口增速很難有大的增長。考慮到2022年1月份我國出口表現強勢和目前全球貿易量并沒有出現增長態勢，我們預測2023年1月份出口增速依然偏低。不過，從先行指標看，相比于12月份，韓國前20日出口增速的降幅出現明顯收斂，具體值為-2.7%（12月前20日出口增長-8.8%），再加上歐洲制造業PMI出現進一步回升，據此推測，我們出口增速再次大幅下降的可能性較小。

預測1月進口同比增速為-5%（12月進口增速-7.5%）。相比于11月，12月份我國進口增速降幅減小。剔除基數影響，12月份進口增速出現止跌的主要原因是疫情政策的優化調整。從發燒數據看，各地疫情感染在1月份已陸續越過第一波高峰，并且春節期間也沒有出現市場上擔心的二次感染情況，這會帶動國內生產和消費的修復能力繼續提升，進口增速也會隨之步入回升階段，進口同比增速有望出現再次收斂。

二、商品價格

預計1月CPI環比0.7%，同比2.1%。1月CPI漲幅稍高，一定程度上與春節錯位和防疫調整有關。今年春節較早，蔬菜等價格上漲也早于去年，帶動食品CPI有上升壓力；受豬周期影響，1月豬價同環比繼續下跌，有效對沖了其他食品價格的上漲壓力，預計1月食品CPI同比在5%左右，稍高于前值的4.8%。非食品價格可能是推升CPI的主要力量，一方面是春節前家政等服務需求上升、供給下降，價格季節性上漲；另一方面是防疫政策調整后，春節期間旅游相關項目價格有所上漲，預計1月非食品CPI同比在1.3-1.4%，高于前值的1.1%。總的來說，春節錯位疊加防疫放松推動CPI溫和上升，目前來看上半年的通脹壓力仍然不高，

預計1月PPI環比0.0%，同比-0.5%。1月PPI環比基本持平，正貢獻主要來自黑色和有色金屬，螺紋鋼價格自11月中旬以來持續平穩上漲，年初以來鐵礦石價格漲勢放緩，鋼廠盈利情況有所改善；年初以來美元指數下跌較多，帶動銅價上漲斜率提升。負貢獻主要來自原油和水泥，實際上1月國際油價有所反彈，由于傳導至國內PPI存在1-2個月的滯后，因此油價拖累PPI的主要原因是11-12月跌幅較大；水泥價格屬于季節性下跌。總的來說，考慮到基數略低，1月PPI同比有望小幅回升、保持負增。

三、宏觀政策

1、貨幣金融

整體來看，未來一段時間信貸需求的回升仍需要政策助力。在1月10日召開的信貸工作會議中，除了進一步明確結構性貨幣政策工具的使用以及政策性銀行發力外，人民銀行也再次明確了對于房地產行業的融資支持。最近政策開始從表內、表外各類融資渠道對房企融資予以積極支持。解鈴還須系鈴人，預計此次政策將產生積極效果，有助于房地產業發展回歸正反饋。向后看，疫情“第一波沖擊”逐步過去，地產鏈和消費相關融資的修復態勢較為確定，年初信貸大概率實現較為旺盛的開門紅。但由于今年春節假期較早，今年1月的工作日明顯少于2022年，推測1月新增信貸比去年同期水平略低。高頻指標顯示，30大中城市商品房成交面積與12月水平接近。推測信貸結構依然維持企業部門信貸需求強于居民部門的特征。預計1月金融機構新增人民幣貸款3.7萬億（2021年3.98萬億元，2020年3.34億元）。

社融方面，政府債券凈融資平穩，當月新增約6500億元，略多于2022年水平；企業直接融資持續下滑，其中企業債券凈融資約500億元（上年同期5773億），股票融資約1000億元（上年同期約1439億元）。綜合來看，預計1月社融新增5.4萬億左右，增速9.3%左右。

四、國際資本流動

12月我國股市資金流入回落，債市資本流動好于預期。受美聯儲短期偏鷹表態影響，全球流動性改善之勢放緩，我國防疫政策調整磨合期帶來基本面短期的動蕩，陸股通凈流入規模回落至350億元，符合預期。外資買債凈流入580億元大幅好于預期，中美利差回升和周期分化收斂是動力之一，此外同業存單發行增加，外資亦大量增持。

經濟復蘇預期推動風險偏好改善， 1月我國金融市場跨境資本流動顯著改善。海外方面，雖然美聯儲與市場繼續就貨幣政策走向博弈，流動性環境未現明顯寬松，但受中國放開等因素推動，海外市場風險偏好改善，VIX指數回落至19。內因方面，疫情改善后線下消費場景恢復跡象明顯，經濟復蘇的強預期吸引外資流入股市，人民幣匯率強勢升值至6.7-6.8，中美利差從上月的-75BP的最低水平回升至-68BP，中美經濟和政策周期分化繼續收斂。利差回升和人民幣升值利于吸引外資買債，但同業存單增持力度或難持續。綜上，預計我國股市流入增加、債市流入減少，預計1月債市、股市外資變動規模分別為300億元、1350億元。

風險提示：

疫情發展超預期、政策超預期。

以上內容來自于2023年1月31日的《經濟修復，通脹先行——宏觀經濟預測報告（2023年1月）》報告，報告作者張靜靜、張一平、劉亞欣、張秋雨、趙宏鶴等，詳細內容請參考研究報告。

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