文丨國泰君安(行情601211,診股)國際首席經濟學家 周浩

伴隨著中央經濟工作會議確立“穩增長”以及疫情管控放松，2023年的中國經濟展望也呈現出顯著的改善。對于中國經濟而言，2023年不僅是承前啟后的一年，也是充滿希望的一年。從基準情境來看，我們預計中國的經濟將會在2023年第一季度觸底反彈，并且從2023年第二季度開始持續增長。基準情形下，中國的經濟增速將會從2022年的3.1%提升至2023年的4.8%，而在樂觀情境下，中國經濟在今年的增速則可能突破6%。

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消費重回C位

盡管我們的GDP預測與市場共識接近，但我們對于社會消費品零售總額的預測水平達到了6.8%，遠高于6.3%的市場中值。在出口大概率疲軟的背景下，國內市場將會成為中國經濟增長的主引擎，這意味著消費將在疫后再度引領經濟的表現。

推動消費回到C位的主要動力來自疫情管控政策的調整。參考其他國家之前應對疫情的經驗，中國重新開放的過程面臨挑戰，但卻能夠幫助經濟減少在中長期的不確定性。疫情爆發以來，中國消費相對低迷，社會消費品零售銷售指數遠低于疫情前水平。但從海外市場的經驗來看，疫情管控放松將會消費提供復蘇的土壤。對于消費而言，經濟活動正常化的重要性也不言而喻。

居民相對較高的儲蓄率將為后疫情時代的消費增長提供支撐。家庭存款和貸款在過去數年中出現了明顯的剪刀差，即存款增加的同時、貸款出現了下滑，這意味著家庭儲蓄率的被動上升。儲蓄率的上升一方面意味著家庭在減少消費，另一方面則與地產的下行周期對應，總體而言意味著中國家庭出現了罕見的“去杠桿”。從這個角度而言，居民部門可以為經濟提供增長動力，但也只有經濟的穩定增長才能支持居民部門在“加杠桿”后仍然保持較為持久的消費力。

因此，擴大內需并非權宜之計。中央經濟工作會議強調把“恢復和擴大消費擺到優先位置”，這意味著短周期而言，消費被提到了更加核心的位置。在12月14日，《擴大內需戰略規劃綱要（2022-2035年）》發布并對中長期的消費提出了更高要求，這意味著完整的內需體系成為中國的中期增長目標和訴求。

解開地產的“政策結”

對于海外投資者而言，房地產則是另一個需要解開的“政策結”。此前，房地產開發企業的資金鏈一直處在緊張的運行狀態。一方面，房地產銷量持續走低；另一方面，房地產開發商債務再融資變得越來越困難。房地產開發商特別是民營企業現金流緊張，甚至出現了債務違約現象。

但房地產行業的“三支箭”齊發顯著扭轉了市場的信心。所謂“三支箭”，是從債券、信貸、股權三個融資主渠道，支持民營企業拓寬融資途徑。11月8日，中國銀行(行情601988,診股)間市場交易商協會射出了“第二支箭”，延期并且擴容民營企業債券融資支持工具，預計可提供約2500億元民營企業債券融資。11月23日，中國人民銀行和銀保監會正式發布了《關于做好當前金融支持房地產市場平穩健康發展工作的通知》，確保了11月11日在媒體報道中16條關于支持房地產市場健康穩定發展的措施（“第一支箭”）的實施。11月28號，證監會發布房地產股權融資方面調整優化5條措施，宣告著“第三支箭”正式落地。

毋庸諱言，“三支箭”的組合拳是自2014年“930政策”以來，中國官方對于房地產市場的最強支持信號，并且本輪政策也暗示著開發商的資金壓力有望全面加速化解。從宏觀角度而言，開發商的信貸危機化解有利于穩定金融系統的“下限”。值得一提的是，12月16號，劉鶴表示房地產是國民經濟的支柱性產業，需繼續改善行業的資產負債表——再提房地產市場“支柱”地位，對于投資者信心具有轉折意義。

雖然目前房地產市場銷售依舊疲軟，但是“三支箭”齊發將會改善房地產開發商的資產負債表，為他們等待來年經濟和房地產市場的復蘇留出空間。從中長期來看，中國人口老齡化加速，房地產市場的需求可能停滯不前甚至回落。但只要有相關政策的引導，房地產市場仍將實現供需的動態平衡。總體而言，未來房地產市場的“去杠桿”將會更加溫和，相關資產的定價也會更加務實。

房地產行業之外，中國官方對于民營企業和“平臺經濟”的定調，在更大程度上提升了投資者對于未來經濟的希冀。中央工作經濟會議明確要平等對待國企民企，并且隨著監管的正常化，國家支持平臺經濟繼續發揮推動經濟發展、創造就業以及積極參與國際競爭方面的作用。從這兩項政策而言，海外投資者的“政策結”也在被逐步解開。

如何提升全要素生產率？

新一年的經濟增長目標將于2023年3月“兩會”期間公布，雖然現在進行確切的預測似乎還為時過早，但我們認為這個數字將會在5%左右。由于2022年的增長目標為5.5%，從穩定市場預期的角度而言，適度調低經濟增速是較為合理的政策選擇。為了促進經濟增長，財政政策也會更加積極，我們預期2023年的財政赤字率將被提升至GDP的3%，高于2022年的2.8%。

“高質量發展”將成為更重要的經濟發展主線，其核心之一是提高全要素生產率。多項研究表明，自2008年全球金融危機以來，中國的全要素生產率持續下降。同時，投資成為拉動經濟增長的主要引擎。為了實現增長目標，地方政府傾向于加大基礎設施的投資力度，但是由于許多投資項目整體效率低下、無法保持長期穩定的現金流。因而雖然在短期內能夠推動經濟的高增長，但卻帶來了長期增長的煩惱。

圍繞著“高質量發展”。核心產業的帶動是關鍵。很多國際研究表明，與服務業相比，制造業更能夠帶動全要素生產率的提升。因此發展高科技產業以及具有核心競爭力的制造業以及相關產業鏈，是未來經濟提質的核心。對于2023年這樣一個承前啟后的年份而言，關注相關產業以及政策的演繹，是布局中期投資的應有之義。

對于匯率而言，人民幣未來的走勢可以從增長和利差兩個方面來衡量。技術上而言，經歷過上幾個季度的幾輪博弈后，6.80-7.15將成為美元兌人民幣匯率的主要交易區間。在未來1-2個季度內，經濟增長前景的改善會推動人民幣走強。但考慮到美元利率大概率會在未來2-3年內保持在高位，而中國的整體利率水平上行空間有限，美元兌人民幣匯率大概率將出現反復，因此人民幣很難走出中期的單邊行情。

關鍵詞： 中國經濟