(資料圖片)

文 |紅塔證券(行情601236,診股)李奇霖 楊欣 盧婉琪

2022年經濟增長情況如何？

2022年不變價GDP同比增長3.0%，低于年初設定的5.5%的增速目標。

具體來看，出口是支撐我國去年經濟增長的重要支柱，人民幣口徑下貨物出口總額全年同比增長10.5%，帶動制造業投資維持高增速。基建也維持了高增長，全年同比增長9.4%。

但是，地產和消費的數據不盡人意。

2022年社零同比下滑0.2%；商品房銷售面積同比下滑24.3%；房地產開發投資同比下滑10.0%。

一是疫情的爆發和擴散沖擊了消費場景，加劇了收入預期的不穩定性，再疊加未雨綢繆防范未來潛在風險的考慮，居民主動削減開支，消費大幅下滑。全年短期的小額的商品消費和餐飲消費，以及長期的大額的購房消費均減少了。

二是嚴監管政策下房企資金回流速度減慢，期房交付出現風險，再疊加房價上漲預期不再的因素，購房需求大幅下滑，地產供需兩端陷入惡性循環。

居民的收入和支出數據也可以印證內需的萎靡情況。2022年全國居民人均可支配收入名義同比增長5.0%，扣除價格因素，實際增長2.9%。

按城鄉分，城鎮居民收入增速降幅高于農村居民，因為城鎮服務業發達，而疫情明顯干擾了服務業。城鎮、農村居民人均可支配收入名義同比增速分別為3.9%和6.3%，實際同比增速分別為1.9%和4.2%。

按收入來源分，四個渠道的收入增速都下滑了。其中經營凈收入較去年下滑6.2個百分點，反映出疫情對個體戶的生產經營活動造成明顯干擾；財產凈收入較去年下滑5.3個百分點，與大部分城市房價下跌，以及權益市場收益率下降有關。

居民也大幅縮減了消費。2022年全國居民人均消費支出名義增長1.8%，實際增速則下滑了0.2%。其中，出行社交類的衣著消費同比下降了3.8%，教育文化娛樂同比下降了5.0%，其他分項的支出增速也遠低于2021年。

供給端方面，內需收縮后對生產帶動作用減弱，再疊加疫情、限電、高溫等因素的干擾，工業增加值全年同比增長3.6%

12月經濟發展有何邊際變化？

此前，市場大多預測四季度GDP環比增速為負，但數據卻環比持平了，經濟恢復好于預期，邊際變化來看，12月數據有多個亮點。

第一，消費降幅明顯縮小。

社會零售品消費總額同比下滑1.8%，跌幅較上月收窄4.1個百分點。社零降幅的收窄主要有三個原因：一是防疫需求下，中西藥品類同比增長了39.8%，增速創歷史新高；二是居家儲備物資以及春節購置年貨的需求驅動食品類消費出現高增速，糧油食品類同比增長10.5%，飲料類同比增長5.5%；三是線下門店逐漸恢復營業、年末部分補貼政策到期、春節臨近消費需求前置以及不少汽車廠商降價共同驅動汽車消費增長，同比增速為4.6%。

不過，其他的分項數據表明短期內疫情對消費的擾動增加。防疫優化后，全國多地迎來感染高峰，居民減少外出，線下消費以及社交類消費受到的沖擊明顯增加，可以看到餐飲消費收入同比跌幅擴大至14.1%，化妝品類消費降幅擴大至19.3%、金銀珠寶類消費降低至-18.4%。

其實這一點也是好消息，因為這表明疫情沖擊嚴重的時候可能已經過去了，之后隨著感染峰值降低，居民陸續恢復外出，消費就會明顯恢復。

第二，基建投資增速更上一層樓。

基建投資維持高增速，狹義口徑下累計同比增長9.4%，以倒推數據計算當月增速甚至達到了14.3%。

該數據與高頻數據相悖，12月石油瀝青裝置開工率平均是30.8%，水泥發運率平均是36.1%，分別環比下降24.3%和23.0%。

這是因為固定資產投資的統計采用的是財務支出法，而不是形象進度法，12月可能受限于疫情、工人返鄉等原因施工率下降，但基建合同簽署、工程安排均在持續推進，社會配套融資積極落地，從財務支出上起到支撐作用。

金融數據也能證明基建資金的落地情況。12月企業中長期貸款出現了1.2萬億元的高增長，與歷史規律背離，除企業減少信用債發行轉向增加銀行貸款，以及制造業設備更新貸款密集投放的影響之外，更多是基建大項目密集推出撬動的貸款增長。

第三，制造業投資邊際增強。

12月制造業投資累計同比增長9.1%（前值9.3%），倒推計算后當月增速為7.4%（前值6.2%）。

原因有四點：一是剛需產品行業需求有韌性，驅動投資繼續增長，農副食品加工業累計同比增長15.5%，食品制造業累計同比增長13.7%；二是國內優勢產業保持高增速，比如電氣機械及器材制造業累計同比增長42.6%、汽車制造業同比增長12.6%；三是在設備更新專項再貸款等政策支持下，制造業技術改造、產業升級、綠色轉型等需求增加；四是部分企業對一季度修復的內需進行提前布局擴產，比如有色金屬冶煉及壓延加工業同比增長了15.7%。

第四，地產行業供給端有了起色。

在保交樓貸款支持計劃、股權融資調整優化等扶持政策密集落地后，行業供給端出現了小幅改善，12月房企來源于國內貸款方面的開發資金累計降幅收窄了1.5個百分點，竣工面積降幅也較前值收窄了4個百分點。

但是，壞的消息也存在。

一是地產銷售數據還是處在低迷區間，累計同比下滑24.3%，較前值降低1個百分點。

居民對商品房的需求可以分為剛性需求和投資需求，出于投資需求買房的前提是認為房價會上漲，但現在這個前提沒了，統計局公布的70城中，房價下滑的城市數量在不斷增加，投資性購房需求會大幅減少。

再考慮到國家政策核心一直是“房住不炒”，這就意味著未來商品房銷售主要得靠剛性需求來帶動，那么，究其根源就是得看人口的增長情況。2022年我國人口已經出現了負增長，人口自然增長率為-0.60‰，短期來看，這或許意味著商品房銷售已經見頂了。

二是生產大幅下滑，12月工業增加值同比增長1.3%，較前值下滑0.9個百分點。

一方面，疫情擴散使勞動力供給受到沖擊，疊加工人提前返鄉的影響，各行業人手明顯不足（12月PMI從業人員指數僅有44.8%，疫情后讀數僅次于2020年2月），生產效率受到顯著影響。

另一方面，國內工業企業還處在主動去庫存階段，在需求偏弱的時候，企業生產的積極性也是較弱的，不少企業也選擇了主動調低產量預期、削減庫存。

從各分項上來看，制造業受到的影響較大，當月僅同比增長0.2%。其中，汽車制造業同比由4.9%大幅下滑至-5.9%，我們認為這主要與車企人手不足有關。12月主要汽車產地的地鐵客運量出現明顯下滑：長春同比下降74.9%；上海同比下降42.33%；重慶同比下降62.1%；武漢同比下降56.0%。

不過，部分受益于設備更新改造、綠色轉型等政策支持的行業增速仍然較高，比如電氣機械及器材制造業同比增長10.8%。

另外，由于12月天氣變冷，加上大部分居民長時間居家，供電取暖需求驟增，電力、熱力的生產和供應業同比增長了8.6%。

2023年一季度經濟可能有哪些亮點？

2023年，在國內疫情防控優化，政策積極發力的情況下，我國經濟預計呈現“內熱外冷”的格局，內需的修復會支撐經濟增長，再疊加低基數的因素，實現增長的難度不大。一季度的經濟可能會有三個亮點。

第一，消費大概率會繼續回暖。

參考海外經濟體的先例，消費的回暖本質上還需要疫情形勢出現積極變化。隨著防疫優化政策的進行，1月的高頻數據顯示居民生活半徑已經開始恢復，需求在邊際修復，預示著經濟階段性底部已經形成。

12大主要城市地鐵客運人次已經顯著回升，全國客運量也已經比2022年同期顯著修復，1月8日以來同比增速都在40%以上。居民生活半徑和城際出行的修復會推動消費特別是服務業消費的回暖。

第二，地產供給端預計會繼續修復。

有關房地產供給端的政策頻出，1月13日有關部門起草了《改善優質房企資產負債表計劃行動方案》，圍繞“資產激活”“負債接續”“權益補充”“預期提升”四個方面，重點推進21項工作任務。部分地區銀行也與房企簽訂了戰略合作協議，這些措施都有助于緩解房企壓力，對房企供給端的修復有幫助。

第三，基建會繼續發力。

12月按財務支出法計算的基建投資高增速意味著各地政府發力意愿充足，基建投資相關資金落實到項目上的速度加快，再疊加部分省份在前置發行專項債，截至1月17日，1月地方政府新增專項債凈融資額達到了3000多億元，預計春節后基建投資會繼續保持高增速。

關鍵詞：