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廣發證券(行情000776,診股)資深宏觀分析師 王丹

報告摘要

第一，制造業PMI經歷了8-9月的低位企穩后，在外需下行、地產低迷、疫情沖擊的疊加影響下，10-12月連續3個月走弱。景氣面同樣創下2020年2月以來最弱表現，15個主要制造業行業中，處于擴張區間的行業個數由11月的6個減少至1個，其中汽車、計算機、農副食品、有色、化工轉入景氣收縮區間。

第二，從細分行業景氣變化中，我們同樣可以看到外需下行、地產低迷、疫情沖擊三大因素的影響：一是“出口系”，外需占比較高的中游裝備制造普遍走弱，計算機、電氣機械、通用設備景氣環比分別下行9.4、6.8和0.1個點，紡服行業出口訂單環比下降達38.8個點；二是“地產系”，非金屬礦、有色景氣環比下行；三是“消費系”，除醫藥以外的消費制造行業景氣全面下行。

第三，對于疫情沖擊來說，“減員”是主要的影響路徑。15個細分行業中有12個行業從業人員指標環比走弱；在“減員”影響下，生產普遍走弱，15個細分行業中有9個生產項環比下降；快遞郵政物流行業“減員”進一步導致供應商配送時間指標的普遍下降，15個細分行業中12個供應商配送時間指標環比顯著下降。

第四，12月仍有6個細分行業景氣逆勢環比改善，其背后的宏觀線索主要有三：一是疫情達峰過程中對醫藥品和醫療器械等專用設備需求的短期高增長；二是“保交樓”支撐黑色、金屬等建安環節產品需求改善；三是隨著第一批城市居民生活半徑修復，航空等景氣回升帶來石油煉焦景氣環比回升。

第五，醫藥行業景氣度一騎絕塵，以65以上的高景氣創過去4年的新高，也是12月唯一一個處于景氣擴張區間的細分行業；經分位值處理后，通用和專用設備、黑色、化工景氣位于過去4年區間的60%-80%，景氣相對領先。

第六，12月出廠價格和購進價格環比分別上行1.6和0.9個點，出廠價格改善幅度快于購進價格，指向利潤空間的低位改善；通用設備、汽車、農副食品、紡服、石油煉焦、化工等行業尤為顯著。

第七，對于建筑業來說，絕對景氣度仍呈現“土木工程建筑>；房屋建筑>；建筑安裝”的格局，即基建的景氣度仍然領先。其中地產系指標中房地產業、房屋建筑分項邊際上仍在繼續下行，粗略對應地產銷售、施工端沒有好轉；建筑安裝景氣環比上行6.8個點，對應“保交樓”積極推進的背景下竣工環節的改善。

第八，疫情走向達峰過程中，服務景氣整體走弱，航空住宿初現改善信號。（1）服務業PMI自6月階段性高點后連續6個月環比回落；（2）細分行業景氣普遍下降，其中零售、居民服務、水上運輸、餐飲景氣環比降幅達到10個點以上；（3）除了航空和信息服務以外，其余行業景氣全部位于收縮區間，餐飲、住宿、零售最低；（4）隨著第一批城市居民生活半徑恢復，航空、住宿行業PMI 12月環比分別上行23.5和0.1個點。

正文

制造業PMI經歷了8-9月的低位企穩后，在外需下行、地產低迷、疫情沖擊的疊加影響下，10-12月連續3個月走弱。景氣面同樣創下2020年2月以來最弱表現，15個主要制造業行業中，處于擴張區間的行業個數由11月的6個減少至1個，其中汽車、計算機、農副食品、有色、化工轉入景氣收縮區間。

12月制造業PMI環比回落1個點至47,7-11月制造業PMI分別為49.0、49.4、50.1、49.2、48.0；制造業PMI在經歷了8-9月的低位企穩后，先后由于區域疫情反復和第一輪感染高峰期的擾動，10-12月連續3個月呈現走弱趨勢。

15個制造業細分行業中，12月僅1個行業處于景氣擴張區間，較11月減少了5個；其中，汽車、計算機通信電子、農副食品、有色冶煉、化工5個行業景氣由擴張進入緊縮區間。

按照季度均值統計景氣面趨勢，2022年一至四季度處于擴張區間的行業個數季度均值分別為4.3、5.7、10.3和4.7個。

從細分行業景氣變化中，我們同樣可以看到外需下行、地產低迷、疫情沖擊三大因素的影響：一是“出口系”，外需占比較高的中游裝備制造普遍走弱，計算機、電氣機械、通用設備景氣環比分別下行9.4、6.8和0.1個點，紡服行業出口訂單環比下降達38.8個點；二是“地產系”，非金屬礦、有色景氣環比下行；三是“消費系”，除醫藥以外的消費制造行業景氣全面下行。

12月9個細分行業景氣度環比走弱，其中，計算機通信電子（12月PMI環比-9.4個點，下同）、農副食品（-8.2）、電氣機械（-6.8）、非金屬礦制品（-6.6）、有色冶煉（-4.6）、紡服（-3.8）、汽車（-3.5）、化工（-2.4）、通用設備（-0.1）。

12月細分行業中僅4個行業出口訂單環比改善，即汽車、石油煉焦、黑色冶煉、醫藥環比分別上行11.1、4.3、4.3和0.3個點；其余行業出口訂單下降，其中紡服（12月出口訂單環比-38.8個點，下同）、電氣機械（-31.4）、有色冶煉（-20.6）、通用設備（-12.9）、專用設備（-10.2）、農副食品（-8.6）、化纖橡塑（-7.9）、化工（-7.5）、非金屬礦制品（-6.5）、金屬制品（-5.7）、計算機通信電子（-3.6）。

對于疫情沖擊來說，“減員”是主要的影響路徑。15個細分行業中有12個行業從業人員指標環比走弱；在“減員”影響下，生產普遍走弱，15個細分行業中有9個生產項環比下降；快遞郵政物流行業“減員”進一步導致供應商配送時間指標的普遍下降，15個細分行業中12個供應商配送時間指標環比顯著下降。

12月制造業PMI權重指標中，新訂單、生產、從業人員、主要原材料庫存、供應商配送時間指標環比分別-2.5、-3.2、-2.6、+0.4、-6.6個點，分別拉動制造業PMI-0.8、-0.8、-0.5、+0.0、+1.0個點。

“減員”影響體現在細分行業從業人員指標的全面下降。15個細分行業中，12個行業的從業人員指標環比走弱，其中電氣機械（12月從業人員指標環比-14.2個點，下同）、汽車（-11.6）、化纖橡塑（-8.5）、計算機通信電子（-7.6）、通用設備（-7.4）、醫藥（-6.5）、有色冶煉（-4.8）、專用設備（-2.2）、化工（-2.2）、石油煉焦（-1.8）、非金屬礦制品（-0.4）、黑色冶煉（-0.1）。

“減員”進一步導致細分行業生產項普遍走弱。15個細分行業中，9個行業生產項指標環比下降，其中，有色冶煉（12月生產指標環比-18.7個點，下同）、農副食品（-17.8）、計算機通信電子（-17.1）、電氣機械（-10.5）、非金屬礦制品（-6.5）、紡服（-5.7）、化工（-5.4）、金屬制品（-4.1）、汽車（-0.3）。

快遞郵政物流行業“減員”進一步導致供應商配送時間指標的普遍下降。15個細分行業中，12個細分行業供應商配送時間指標環比走弱，其中化纖橡塑（12月供應商配送時間指標環比-19.9個點，下同）、汽車（-10.5）、醫藥（-9.3）、化工（-9.2）、有色冶煉（-8.7）、計算機通信電子（-8.4）、紡服（-7.9）、黑色冶煉（-7.2）、金屬制品（-6.6）、專用設備（-5.1）、通用設備（-3.4）、農副食品（-0.4）。

12月仍有6個細分行業景氣逆勢環比改善，其背后的宏觀線索主要有三：一是疫情達峰過程中對醫藥品和醫療器械等專用設備需求的短期高增長；二是“保交樓”支撐黑色、金屬等建安環節產品需求改善；三是隨著第一批城市居民生活半徑修復，航空等景氣回升帶來石油煉焦景氣環比回升。

12月6個細分行業景氣度環比改善，其中，醫藥（12月PMI環比回升10.9個點，下同）、化纖橡塑（5.4）、黑色冶煉（4.2）、專用設備（4.2）、金屬制品（1.5）、石油煉焦（0.4）。

12月7個細分行業新訂單環比改善，其中醫藥環比大幅上行22.9個點，此外金屬制品（12月新訂單環比上行10個點，下同）、專用設備（6.9）、黑色冶煉（4.4）、化纖橡塑（2.9）、石油煉焦（0.8）、有色冶煉（0.1）新訂單環比上行；其余8個行業新訂單下降，其中計算機通信電子（12月新訂單環比-14.3個點，下同）、農副食品（-12.9）、非金屬礦制品（-11.9）、紡服（-10）、汽車（-5.5）、化工（-5.1）、電氣機械（-2.3）、通用設備（-0.6）。

醫藥行業景氣度一騎絕塵，以65以上的高景氣創過去4年的新高，也是12月唯一一個處于景氣擴張區間的細分行業；經分位值處理后，通用和專用設備、黑色、化工景氣位于過去4年區間的60%-80%，景氣相對領先。

絕對景氣度方面，12月僅醫藥1個行業景氣位于擴張區間，在疫情帶來的短期需求迅速增長背景下，景氣度回升至65以上的超高景氣區間；通用設備、專用設備、汽車、化工、化纖橡塑、有色冶煉景氣位于45-50景氣收縮區間；計算機通信電子、電氣機械、農副食品、紡服、黑色冶煉、金屬制品景氣位于40-45景氣區間；石油煉焦和非金屬礦制品景氣位于40以下。

以歷史區間（過去4年）分位值消除行業景氣度中樞差異，醫藥景氣度為過去4年最高值；通用設備、黑色、專用設備、化工景氣度位于過去4年區間分位值的60%-80%；化纖橡塑、汽車、有色冶煉景氣度位于過去4年區間分位值的40%-60%；電氣機械、金屬制品、紡服、計算機通信電子、非金屬礦制品、石油煉焦、農副食品景氣度位于過去4年區間分位值在40%以下。

12月出廠價格和購進價格環比分別上行1.6和0.9個點，出廠價格改善幅度快于購進價格，指向利潤空間的低位改善；通用設備、汽車、農副食品、紡服、石油煉焦、化工等行業尤為顯著。

12月全國制造業PMI購進價格環比上行0.9個點至51.6，出廠價格環比上行1.6個點至49；兩大價格指標均自7月低點后持續震蕩回升，與PPI環比自7月-1.3%低點后持續改善保持一致。

細分行業購進價格方面，15個制造業中6個行業購進價格環比上行，包括黑色冶煉（12月購進價格環比上行21.8個點，下同）、專用設備（9.6）、化纖橡塑（9.0）、金屬制品（5.7）、醫藥（3.5）、計算機通信電子（2.3）；其余9個行業購進價格下降，其中，石油煉焦（12月購進價格項環比-16個點，下同）、紡服（-11.9）、農副食品（-11.0）、通用設備（-6.5）、非金屬礦制品（-5.4）、化工（-4.5）、有色冶煉（-4.1）、汽車（-3.6）、電氣機械（-0.6）。

細分行業出廠價格方面，15個制造業中9個行業出廠價格環比上行，金屬制品（12月出廠價格環比上行11.7個點，下同）、紡服（9.5）、化纖橡塑（7.2）、汽車（5.3）、專用設備（5.2）、醫藥（2.6）、化工（1.9）、計算機通信電子（1.3）、黑色冶煉（1.2）；其余6個行業出廠價格環比下降，其中非金屬礦制品（12月出廠價格環比-76.2個點，下同）、電氣機械（-9.6）、有色冶煉（-6.5）、石油煉焦（-5.6）、農副食品（-4.6）、通用設備（-0.3）。

對于建筑業來說，絕對景氣度仍呈現“土木工程建筑>；房屋建筑>；建筑安裝”的格局，即基建的景氣度仍然領先。其中地產系指標中房地產業、房屋建筑分項邊際上仍在繼續下行，粗略對應地產銷售、施工端沒有好轉；建筑安裝景氣環比上行6.8個點，對應“保交樓”積極推進的背景下竣工環節的改善。

12月建筑業PMI環比環比下降1個點至54.4，自9月高點后連續4個月持續小幅回落。

三大類別來看，絕對景氣度持續呈現基建景氣領先特征，土木工程建筑>；55>；房屋建筑>；50建筑安裝。

從環比來看，房屋建筑、土木工程建筑業經營活動狀況分別較11月下降0.4和5.2個點，建筑安裝景氣環比上行6.8個點。

新訂單方面，建筑業PMI新訂單環比上行1.9個點至48.8，從趨勢上來看，7-9月建筑業新訂單位于50以上的景氣擴張區間；10-12月連續3個月降至景氣收縮區間，但12月環比略有改善；土木工程、建筑安裝新訂單環比分別上行4.2和2.5個點，房屋建筑新訂單持平前值。

12月房地產業PMI環比下行3.8個點至37.1,11-12月連續兩個月顯著走弱；新訂單環比下降1.7個點，同樣連續2個月回落。

疫情走向達峰過程中，服務景氣整體走弱，航空住宿初現改善信號。（1）服務業PMI自6月階段性高點后連續6個月環比回落；（2）細分行業景氣普遍下降，其中零售、居民服務、水上運輸、餐飲景氣環比降幅達到10個點以上；（3）除了航空和信息服務以外，其余行業景氣全部位于收縮區間，餐飲、住宿、零售最低；（4）隨著第一批城市居民生活半徑恢復，航空、住宿行業PMI 12月環比分別上行23.5和0.1個點。

12月服務業PMI環比下降5.7個點至39.4，自6月階段性高點后環比連續6個月走弱。

細分行業方面，航空和信息服務2個行業處于景氣擴張區間；其余行業景氣位于50以下的收縮區間，其中餐飲、住宿、零售景氣最低，位于30以下。

環比方面，12月僅航空、信息服務、住宿3個行業環比改善，航空景氣環比大幅上行23.5個點，信息服務和住宿景氣環比分別小幅上行0.8和0.1個點；零售（12月經營活動狀況環比-13.7個點，下同）、居民及其他服務（-12.3）、水上運輸（-11.1）、餐飲（-10.5）、鐵路運輸（-8.1）、租賃及商務服務（-7.5）、郵政（-6.5）、物流（-6.5）、道路運輸（-3.4）、批發（-0.9）、裝卸搬運（-0.6）。

核心假設風險：國內疫情反彈；政策穩增長力度不及預期；海外經濟增長不及預期影響出口；在通脹壓力下海外流動性收緊超預期。

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