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文/華創(chuàng)證券研究所所長助理、首席宏觀分析師：張瑜

本次經(jīng)濟工作會議解讀，我們并不按照通稿順序去常規(guī)解讀，而是按照資本市場的關(guān)注點去拎出幾個重點。

1、當(dāng)下社會信心和發(fā)展預(yù)期急需提振

當(dāng)下經(jīng)濟預(yù)期偏弱。11月制造業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營活動預(yù)期指數(shù)為48.9%，是2020年3月以來新低；今年前11個月累積社融增速0左右；民間固定資產(chǎn)投資增速出現(xiàn)了2008年以來的第二次轉(zhuǎn)負(fù)（上一次是2020年疫情初期）。

明年經(jīng)濟工作的核心之“綱”是什么？改善預(yù)期，提振信心。通稿中指出，“當(dāng)前我國經(jīng)濟恢復(fù)的基礎(chǔ)尚不牢固，需求收縮、供給沖擊、預(yù)期轉(zhuǎn)弱三重壓力仍然較大”、“明年經(jīng)濟工作千頭萬緒，要從戰(zhàn)略全局出發(fā)，從改善社會心理預(yù)期、提振發(fā)展信心入手，綱舉目張做好工作”。

2、穩(wěn)增長重心提升，但是有“邊界”，六大統(tǒng)籌框定舞臺邊界

通稿強調(diào)的六大統(tǒng)籌“統(tǒng)籌疫情防控和經(jīng)濟社會發(fā)展”“統(tǒng)籌經(jīng)濟質(zhì)的有效提升和量的合理增長”“統(tǒng)籌供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革和擴大內(nèi)需”“統(tǒng)籌經(jīng)濟政策和其他政策”“統(tǒng)籌國內(nèi)循環(huán)和國際循環(huán)”“統(tǒng)籌當(dāng)前和長遠”。過去很多年的經(jīng)濟工作當(dāng)中，都出現(xiàn)過統(tǒng)籌不當(dāng)?shù)膫€別問題，早些年過度追求經(jīng)濟量但是質(zhì)提升不夠的粗放問題；近些年有地方疫情過度防控對經(jīng)濟發(fā)展形成過大干擾、也有地方防疫不當(dāng)造成疫情早期擴散的、化解風(fēng)險所觸發(fā)的風(fēng)險問題比如地產(chǎn)、碳減排年底突擊造成資源價格飆升問題等等。這些統(tǒng)籌本質(zhì)就是穩(wěn)增長經(jīng)濟工作的方法要求，是邊界的概念。

3、提振信心之一：政策組合預(yù)計偏擴張，經(jīng)濟目標(biāo)預(yù)計5%左右、專項債預(yù)計4萬億左右、赤字率預(yù)計3%左右。

4、提振信心之二：擴內(nèi)需是優(yōu)先位置，但要區(qū)分投資、消費的擴張動力。

從明年增速彈性而言從大到小排序是，△消費增速（2023年與2022年增速差值，后同）＞△地產(chǎn)投資增速＞△制造業(yè)投資增速＞△基建投資增速，基本是今年數(shù)據(jù)表現(xiàn)反過來即可（基建和制造業(yè)增速較高，社零和地產(chǎn)投資增速較低）。

從彈性動力而言，消費基本內(nèi)生動力為主，政策能期待的或不多（大規(guī)模中央舉債發(fā)行消費券依然概率較低，更可能是保持最近幾年地方根據(jù)財力適度發(fā)行地方消費券模式），可以交易消費客觀修復(fù)，但對純粹的消費政策交易要謹(jǐn)慎；投資更加依賴政策支持動力，政策期待可以放高，因此投資要緊跟政策，也是交易的核心因素，基建關(guān)注準(zhǔn)財政，制造業(yè)關(guān)注投資相關(guān)的政策支持甚至真金白銀的貼息。

因此，明年經(jīng)濟修復(fù)力量主要看四塊：消費修復(fù)、地產(chǎn)止跌、基建維持高位、制造業(yè)技改對沖新增投資回落。這當(dāng)中，政策主動有為的抓手是基建和制造業(yè)技改。

5、提振信心之三：財政激勵模式或在變化

從過去的以收定支（平衡性財政）+幫優(yōu)抵劣（減稅）逐漸走向以支定收（功能性財政）+激勵行為（貼息），當(dāng)然，這種轉(zhuǎn)變肯定不是一蹴而就，但就基建和企業(yè)激勵兩個具體角度而言，我們的確觀察到了明顯的變化。

從基建去看平衡財政到功能財政的初步演變：過去市場預(yù)判基建增速，很一致的邏輯就是分析資金來源，以收定支思路濃厚，俗話就是“有多少錢，辦多大的事”，但今年從政策性金融債的創(chuàng)新開始，其實就打破了這個分析范式，戰(zhàn)略上需要多少基建，缺的錢想辦法籌措創(chuàng)新解決，俗話就是“辦多大的事，搞多少錢”。

從貼息看財政激勵的初步演變：如果同樣金額的一筆錢，用于減稅和用于投資貼息，這個錢會有如何不同的撬動作用？會有如何不同的撬動主體？如果是減稅，其實是幫優(yōu)不幫劣，只有有利潤的企業(yè)才能享受所得稅的減稅，虧損的企業(yè)不交稅反而享受不到，而利潤是過去一段時間既定的結(jié)果，并不對應(yīng)企業(yè)未來行為有直接關(guān)系，比如我過去利潤很高且獲得了減稅，但我也不一定就會投資，因為投資傾向無法勉強。如果是投資貼息，本質(zhì)是激勵行為，不管虧損不虧損，不管你資負(fù)表歷史情況如何，只要此刻你擴張投資，那么財政就給貼息，因此貼息對當(dāng)下投資行為會有更直接有效的激勵，撬動效果可能更好。（這里我們不展開探討最終政策效果比較，只是簡單比較不同政策的當(dāng)期激勵）。

明年財政政策中，最值得關(guān)注的就是財政中的貼息總額有多大（對制造業(yè)投資意義比較大）、準(zhǔn)財政中的政策性金融債擴大多少（對基建投資意義比較大），甚至有新的準(zhǔn)財政工具創(chuàng)新也是可能的。

6、提振信心之四：貨幣政策力度“總量要夠”

央行劉國強副行長在經(jīng)濟工作會議后公開表示，貨幣政策“總量要夠、機構(gòu)要準(zhǔn)”，數(shù)量和價格工具都有空間。明確了貨幣政策在未來半年依然比較確定的寬松基調(diào)，降息降準(zhǔn)依然都有可能。明年如服務(wù)業(yè)修復(fù)順暢，核心CPI預(yù)計年底或有過2%風(fēng)險，那么貨幣政策或有重新思量，當(dāng)下并無此慮。

7、提振信心之五：穩(wěn)定“人”心

穩(wěn)定民營經(jīng)濟的人心。通稿提及“堅持兩個毫不動搖，要從制度和法律上把對國企民企平等對待的要求落下來，從政策和輿論上鼓勵支持民營經(jīng)濟和民營企業(yè)發(fā)展壯大。依法保護民營企業(yè)產(chǎn)權(quán)和企業(yè)家權(quán)益"。后續(xù)政策和輿論（比如會議或重大社論）或許都能夠期待。

穩(wěn)定外資的人心。通稿提及“要積極推動加入全面與進步跨太平洋(行情601099,診股)伙伴關(guān)系協(xié)定和數(shù)字經(jīng)濟伙伴關(guān)系協(xié)定等高標(biāo)準(zhǔn)經(jīng)貿(mào)協(xié)議，主動對照相關(guān)規(guī)則、規(guī)制、管理、標(biāo)準(zhǔn)，深化國內(nèi)相關(guān)領(lǐng)域改革”。全面與進步跨太平洋伙伴關(guān)系協(xié)定和數(shù)字經(jīng)濟伙伴關(guān)系協(xié)定都是高標(biāo)準(zhǔn)的經(jīng)貿(mào)協(xié)議，我們主動靠攏積極推動，那也就意味著對于自身的相關(guān)改革有正向預(yù)期。

穩(wěn)定平臺經(jīng)濟的人心。通稿提及“要大力發(fā)展數(shù)字經(jīng)濟，提升常態(tài)化監(jiān)管水平，支持平臺企業(yè)在引領(lǐng)發(fā)展、創(chuàng)造就業(yè)、國際競爭中大顯身手”。重點關(guān)注國際競爭中大顯身手，或鼓勵平臺企業(yè)出海業(yè)務(wù)進一步發(fā)展。

8、提振信心之六：穩(wěn)地產(chǎn)

地產(chǎn)不穩(wěn)，經(jīng)濟難穩(wěn)。地產(chǎn)一日下跌不止，政策或一日不停，未來5年 LPR調(diào)降、一線之外的購房限制取消以及人才引進之下的靈活政策紅利等都有期待。但一線城市的放松仍需冷靜看待，大概率排序靠后，或還未走上日程。

9、提振信心之七：降碳等篇幅變少

明年經(jīng)濟的重心在穩(wěn)增長，降碳在現(xiàn)行約束下已經(jīng)軟化（2022年并未設(shè)定單位gdp能耗下降的定量要求、統(tǒng)計核算口徑優(yōu)化），可關(guān)注明年兩會政府工作報告，從現(xiàn)在政治局和中央經(jīng)濟工作會議通稿而言，降碳明年或不會額外變化節(jié)奏干擾經(jīng)濟。

關(guān)鍵詞： 提振信心