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投資要點

· 核心觀點：

Ø與過往幾輪消費券發(fā)放相比，本輪消費券發(fā)放的范圍更廣，涉及的領(lǐng)域更多，對于餐飲和文旅行業(yè)的補貼力度最為明顯，而家電和汽車也是此輪消費券的補貼重點。此外，在疫情防控政策調(diào)整之后，本輪消費券補貼還包含多方面的線下消費，因此除了消費券本身拉動的消費以外，將引致更多的相關(guān)線下消費，擴大消費券的撬動倍數(shù)。

Ø基于消費券使用的相關(guān)數(shù)據(jù)，疊加目前疫情放松管控后消費場景的逐步放開，我們認(rèn)為消費券核銷率可能會達(dá)到70%~75%的區(qū)間，而根據(jù)此前部分省市的數(shù)據(jù)測算，預(yù)計汽車類消費券核銷率相對較高，可以達(dá)到80%（溫州-84.7%，山東-80%），家電類消費券核銷率相對較低，估計約為60%（溫州-44.4%，山東-66.3%），餐飲與文娛相關(guān)消費券則假定為70%；進(jìn)一步假定餐飲零售、文旅、汽車和家電消費券對消費的撬動倍數(shù)分別在5倍、30倍、40倍和10倍，那本輪消費券對消費的整體撬動倍數(shù)整體約為13.9倍。在此假設(shè)上，如果2023年我國消費券發(fā)放達(dá)到千億級別，預(yù)計將拉動居民消費增長接近1.4萬億，帶動社零全年增速回升3.1%。

· 風(fēng)險提示：疫情形勢仍具有不確定性；地方財政壓力超預(yù)期；消費券發(fā)放不及預(yù)期。

目 錄

1. 以消費券刺激消費更符合我國國情

1.1. 國內(nèi)外消費刺激方式有何差異？

1.2. 消費券對消費拉動作用如何？

2. 千億消費券或?qū)尤晟缌阍鏊倩厣?.1%

3. 風(fēng)險提示

正 文

近期在優(yōu)化疫情防控的“新十條”發(fā)布之后，各地逐步調(diào)整了疫情防控措施以加快經(jīng)濟修復(fù)，在刺激消費方面，多個省市采取了不同形式、多輪次的消費券發(fā)放。與之前幾輪消費券發(fā)放相比，本輪消費券變化有何變化？本輪消費券將拉動多少消費？本文擬對以上問題進(jìn)行回答。

1. 以消費券刺激消費更符合我國國情

1.1. 國內(nèi)外消費刺激方式有何差異？

在新冠肺炎疫情發(fā)生以來，不同經(jīng)濟體在刺激消費時采取了不同的方式，主要可以劃分為兩類：一是以美國、英國等為代表的歐美經(jīng)濟體所采取的直接現(xiàn)金補貼的方式；二是以中國、韓國和新加坡等為代表的亞洲經(jīng)濟體所采取的發(fā)放消費券的方式。

而為何不同國家間消費刺激的手段會有所差異？主要原因在于生活觀念的差異。一方面，相比于亞洲經(jīng)濟體，歐美經(jīng)濟體居民最終消費占GDP的比重更高，作為主要消費國的美國2020年居民最終消費占GDP的比重高達(dá)67.2%，遠(yuǎn)高于我國同期的38.2%，這意味著歐美經(jīng)濟體更熱衷于通過“花錢”來刺激經(jīng)濟增長；另一方面，亞洲經(jīng)濟體相比歐美經(jīng)濟體具有更高的儲蓄率，邊際消費傾向相對較低。以我國與美國為例，盡管2008年以來我國儲蓄率呈現(xiàn)整體下行的趨勢，但截止2020年底我國儲蓄率仍高達(dá)44.3%，顯著高于美國同期的19.0%。特別是疫情發(fā)生以來，我國居民收入增速顯著放緩，居民避險情緒加重，在這種情況下如果對居民進(jìn)行現(xiàn)金補貼，居民更傾向于增加儲蓄而非進(jìn)行消費，并不能達(dá)到刺激消費的作用。

因此與直接發(fā)放現(xiàn)金補貼的方式相比，消費券發(fā)放的方式對于刺激我國消費的效果更好。第一，消費券能確保居民支出增加在消費相關(guān)領(lǐng)域，增加居民的實際消費支出；第二，消費券通常會設(shè)定使用期限，具有時效性，在短期內(nèi)就可以起到拉動消費支出增長的作用，同時長期來看對于居民消費意愿的回升也有一定幫助；第三，消費券通常會面向固定領(lǐng)域，投放更加精準(zhǔn)，對于拉動特定領(lǐng)域消費回升具有重要作用，同時這也意味著消費支出的增加可以對特定行業(yè)起到扶持或者推動的作用。

1.2. 消費券對消費拉動作用如何？

我們以2009年杭州消費券發(fā)放為例來分析消費券發(fā)放的實際效果，為應(yīng)對2008年金融危機沖擊，杭州在2009年分兩階段三批次發(fā)放了總額約為9.1億元的消費券以提振消費。

從整體來看，在消費券發(fā)放的作用下，杭州社零修復(fù)速度要顯著高于全國，但也呈現(xiàn)一定的階段性特征。例如在一季度第一階段消費券投放時，杭州社零增速較全國增速慢且出現(xiàn)了一定下滑，主要原因在于第一階段消費券并未限定具體使用范圍，可以從文化旅游消費、社會商品消費以及生活服務(wù)消費中任選，使得最終76.78%的消費券都流向了物美和歐尚等大型超市 ，對應(yīng)著居民的生活必需品消費。因此從第一階段消費券的拉動情況來看，可選消費并未受到消費券的明顯提振，消費券流向生活必需品反而對消費需求造成了擠壓，居民本用于生活必需品消費的資金可能轉(zhuǎn)化為了超額的儲蓄，影響可選消費的增長。

因此在第二階段，杭州發(fā)放了總計3億元的旅游定向消費券，具體涵蓋酒店住宿、餐飲、文娛、交通和景點門票等部分，而第二階段消費券的發(fā)放通過方式的改變有效的拉動了可選消費的增長，對居民消費實現(xiàn)了顯著的拉動。通過杭州兩階段消費券發(fā)放方式的對比可以看出，限定消費領(lǐng)域的消費券往往能夠?qū)崿F(xiàn)更大的“消費乘數(shù)”效應(yīng)，而若流向必選消費則可能產(chǎn)生“消費替代”效應(yīng)。

根據(jù)經(jīng)濟觀察網(wǎng)發(fā)布的2009年杭州市旅游委員會統(tǒng)計，2009年發(fā)放旅游消費券時，每張面值10元的旅游消費券最終拉動的消費達(dá)到289元，即消費券發(fā)放在文旅行業(yè)的乘數(shù)約在30倍左右。此外，浙江省委政研室在對杭州發(fā)放消費券調(diào)研后稱，綜合測算，消費券拉動效應(yīng)達(dá)到了1：1.3，是直接發(fā)放現(xiàn)金的2倍，也可以看出消費券對于我國消費有更明顯的拉動。

而在北大國發(fā)院2020年名為《我國消費券發(fā)放的現(xiàn)狀、效果和展望研究》的一項研究中，作者對部分城市某一時間段內(nèi)消費券發(fā)放金額、核銷金額以及帶動的關(guān)聯(lián)消費數(shù)據(jù)進(jìn)行了統(tǒng)計，結(jié)果顯示在2020年3月到4月期間表2中城市發(fā)放消費券的總計核銷率大約在68.3%。而由于各個省市消費券針對產(chǎn)品類型的不同，消費券的撬動倍數(shù)有較大差異，但總體來看，實際核銷消費券對消費的撬動倍數(shù)約為9.4倍，而消費券發(fā)放金額對消費券的撬動倍數(shù)約為6.4倍。

此外據(jù)新黃河網(wǎng)報道，山東省商務(wù)廳也發(fā)布了關(guān)于消費券拉動消費的相關(guān)數(shù)據(jù)，截至9月底山東省累計發(fā)放汽車消費券8.4億元，拉動汽車消費372.1億元，拉動比1：44.3；累計核銷家電消費券2.65億元，拉動家電消費26.8億元，拉動比例1：10.1。

2. 千億消費券或?qū)尤晟缌阍鏊倩厣?.1%

與過往幾輪消費券發(fā)放相比，本輪消費券發(fā)放的范圍更廣，涉及的領(lǐng)域更多，對于餐飲和文旅行業(yè)的補貼力度最為明顯，而家電和汽車也是此輪消費券的補貼重點。此外，在疫情防控政策調(diào)整之后，本輪消費券補貼還包含多方面的線下消費，因此除了消費券本身拉動的消費以外，將引致更多的相關(guān)線下消費，擴大消費券的撬動倍數(shù)。

而根據(jù)上文關(guān)于消費券使用的相關(guān)數(shù)據(jù)，疊加目前疫情放松管控后消費場景的逐步放開，我們認(rèn)為消費券整體核銷率可能會進(jìn)一步增長至70%~75%的區(qū)間，而根據(jù)此前部分省市的數(shù)據(jù)測算，預(yù)計汽車類消費券核銷率相對較高，可以達(dá)到80%（溫州-84.7%，山東-80%），家電類消費券核銷率相對較低，估計約為60%（溫州-44.4%，山東-66.3%），餐飲與文娛相關(guān)消費券則假定為70%；進(jìn)一步假定餐飲零售、文旅、汽車和家電消費券對消費的撬動倍數(shù)分別在5倍、30倍、40倍和10倍，那本輪消費券對消費的整體撬動倍數(shù)整體約為13.9倍。

如果2023年我國消費券發(fā)放達(dá)到千億級別，預(yù)計將拉動居民消費增長接近1.4萬億，帶動社零全年增速回升3.1%。

3. 風(fēng)險提示

（1）疫情形勢仍具有不確定性；

（2）地方財政壓力超預(yù)期；

（3）消費券發(fā)放不及預(yù)期。

報告信息

證券研究報告：【德邦宏觀蘆哲】千億消費券或拉動社零增長3.1%

研報撰寫人員：蘆哲（首席宏觀經(jīng)濟學(xué)家），李昌萌（聯(lián)系人）

對外發(fā)布時間：2022年12月15日

報告發(fā)布機構(gòu)：德邦證券股份有限公司

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