近年來(lái)光伏上游硅料價(jià)格的帶頭內(nèi)卷,導(dǎo)致電池片、組件等中游廠商利潤(rùn)嚴(yán)重受損，縱向擴(kuò)張眾，但成功者罕見，常州時(shí)創(chuàng)能源股份有限公司是其中的另一種縮影。

12月7日，憑借“暴漲式”的成績(jī)單，時(shí)創(chuàng)能源科創(chuàng)板首發(fā)過(guò)會(huì)。2019年至2021年，公司營(yíng)業(yè)收入由3.45億元飆升至7.12億元，年復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)43.61%。2022年1-9月，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入約17.02億元，同比增長(zhǎng)288.23%。

這一成績(jī)是靠轉(zhuǎn)型光伏電池得來(lái)，但其高增長(zhǎng)的光鮮背后不乏苦澀背景。在光伏競(jìng)爭(zhēng)格局被重新塑造、產(chǎn)業(yè)鏈不同環(huán)節(jié)壓力升級(jí)下，轉(zhuǎn)型后的時(shí)創(chuàng)能源主業(yè)毛利率僅為4.2%，且其產(chǎn)能放量紅利已見頂在即，客戶質(zhì)量掣肘之下，如何向投資者講述別有成長(zhǎng)性的“故事”，困難頗多。

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內(nèi)卷加劇毛利連跌，產(chǎn)能紅利見頂，募資10億，7億買樓補(bǔ)流

2009年成立的時(shí)創(chuàng)能源起家于光伏濕制程輔助品的制造銷售，主要產(chǎn)品包括制絨輔助品、拋光輔助品等，應(yīng)用于光伏電池制造中的清洗制絨和刻蝕堿拋環(huán)節(jié)，可視為光伏電池制造中的潤(rùn)滑油或者清洗劑，能提高工藝效果、提升光伏電池的轉(zhuǎn)換效率，門檻較低，更新?lián)Q代快，毛利率一度接近90%，導(dǎo)致涌入者眾。

內(nèi)卷愈演愈烈，時(shí)創(chuàng)能源主業(yè)毛利率應(yīng)聲下滑，市場(chǎng)份額萎縮，轉(zhuǎn)型與上市成為公司選中的籌碼。

2019年、2020年、2021年、2022年上半年，時(shí)創(chuàng)能源濕制程輔助品毛利率分別為85.01%、80.75%、75.35%和65.03%，今年上半年較去年同比跌超10%，各報(bào)告期內(nèi)濕制程輔助品平均銷售單價(jià)分別為 41.47元/升、30.67元/升、24.16元/升、17.65元/升。今年，公司還表示，受到行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的影響，2022年1-6月公司相關(guān)產(chǎn)品的平均銷售單價(jià)同比下降28.97%，銷售數(shù)量同比小幅下降0.64%，導(dǎo)致銷售收入同比下降29.42%。

所以時(shí)創(chuàng)能源提前布局發(fā)力光伏電池，近兩年逐步放量。2018年，時(shí)創(chuàng)能源投建100MW中試線，啟動(dòng)光伏電池的研發(fā)生產(chǎn)，2021年進(jìn)一步跟進(jìn)投資建設(shè)2GW 電池生產(chǎn)線。

2020年至今，隨著光伏電池持續(xù)放量，公司業(yè)績(jī)大漲，2019年至2022年上半年?duì)I收分別為3.45億元、4.38億元、7.12億元和10.28億元，同期歸母凈利潤(rùn)分別為1.06億元、1.42億元、0.91億元和0.85億元。今年上半年，時(shí)創(chuàng)能源光伏電池創(chuàng)收6.9億，同期光伏濕制程輔助品營(yíng)收為1.36億，收入占比從2019年的74.70%降至13.56%。

時(shí)創(chuàng)能源向鈦媒體APP表示，預(yù)計(jì)公司電池生產(chǎn)線滿產(chǎn)后全年可實(shí)現(xiàn)收入近20億元，利潤(rùn)貢獻(xiàn)高。公司預(yù)測(cè)，2022年全年?duì)I業(yè)收入最高可能突破24.2億元，同比上漲近240%，扣非凈利潤(rùn)則將在2.35億至2.59億之間，同比增長(zhǎng)200.29%至230.95%。

但實(shí)際上，其高增長(zhǎng)背后的諸多成長(zhǎng)性問(wèn)題值得警惕。

由于時(shí)創(chuàng)能源采取邊皮料生產(chǎn)光伏半片電池，2022年上半年，公司邊皮料占直接材料的比重超過(guò)80%。招股書顯示，報(bào)告期內(nèi)公司光伏電池成本中邊皮料占直接材料的比重分別為0%、29.35%、68.15%、81.74%，今年公司邊皮料采購(gòu)成本為221.72元/kg，較2021年增長(zhǎng)14.48%，是2020年的2.86倍。

因此，2022年上半年公司光伏電池創(chuàng)收的6.92億中，營(yíng)業(yè)成本高達(dá)6.63億元，毛利率僅為4.22%，遠(yuǎn)低于同行可比上市公司。

規(guī)模上，截至2021年底，愛旭股份（600732.SH）光伏電池產(chǎn)能為36GW，通威股份（600438.SH）光伏電池產(chǎn)能為45GW。時(shí)創(chuàng)能源電池生產(chǎn)線設(shè)計(jì)產(chǎn)能為2GW，與頭部企業(yè)相差甚遠(yuǎn)，難以躋身一線供應(yīng)商，并且，其增長(zhǎng)紅利即將見頂。

時(shí)創(chuàng)能源明確表示，“目前在下一代主流光伏電池技術(shù)路線尚存在一定不確定性的背景下，受限于資金充裕程度與新路線下的技術(shù)儲(chǔ)備，公司不會(huì)進(jìn)行盲目擴(kuò)產(chǎn)。 ”

滿產(chǎn)且不擴(kuò)充意味著近幾年里公司突增的業(yè)績(jī)表現(xiàn)可能難以維系，在光伏發(fā)電補(bǔ)貼政策退坡及“平價(jià)上網(wǎng)”等行業(yè)政策貫徹實(shí)施的影響下，光伏電池企業(yè)在生產(chǎn)成本方面的競(jìng)爭(zhēng)會(huì)越發(fā)激烈，屆時(shí)，產(chǎn)能見頂?shù)臅r(shí)創(chuàng)能源在微薄的利潤(rùn)下如何保持增長(zhǎng)或成為一大難題。

時(shí)創(chuàng)能源對(duì)此回復(fù)鈦媒體APP表示，公司未來(lái)將通過(guò)持續(xù)的研發(fā)投入和創(chuàng)新，持續(xù)推出新產(chǎn)品及迭代產(chǎn)品，鞏固技術(shù)壁壘和客戶壁壘，扭轉(zhuǎn)毛利率下降趨勢(shì)。

而此次IPO中，時(shí)創(chuàng)能源計(jì)劃發(fā)行不超過(guò)4000.08萬(wàn)股募集資金10.96億，這筆資金將被投向“高效太陽(yáng)能電池設(shè)備擴(kuò)產(chǎn)”、“新材料擴(kuò)產(chǎn)及自動(dòng)化升級(jí)”、“高效太陽(yáng)能電池工藝及設(shè)備研發(fā)”和“研發(fā)中心及信息化建設(shè)”三大項(xiàng)目及補(bǔ)充流動(dòng)資金，三大項(xiàng)目工期分別為18個(gè)月、18個(gè)月、36個(gè)月。

這筆錢公司計(jì)劃補(bǔ)充流動(dòng)資金5億元，“研發(fā)中心及信息化建設(shè)項(xiàng)目”約占2.18億元，二者合計(jì)占總募投金額的65.51%。

根據(jù)招股書，“研發(fā)中心及信息化建設(shè)項(xiàng)目”為公司擬于江蘇省南京市購(gòu)置6500平米的辦公場(chǎng)地，并為之配備軟硬件設(shè)備及研發(fā)人員。 其中辦公場(chǎng)地的購(gòu)置費(fèi)預(yù)計(jì)將投入約1.37億元，約占該項(xiàng)目總擬投資金額的62.68%。

客戶瑕疵：相互競(jìng)爭(zhēng)，風(fēng)險(xiǎn)高懸

招股書中時(shí)創(chuàng)能源坦言，受產(chǎn)能規(guī)模限制，公司光伏電池業(yè)務(wù)不以組件龍頭企業(yè)為目標(biāo)客戶，主要銷售策略為成為新進(jìn)或規(guī)模較為匹配的組件企業(yè)第二或第三電池供應(yīng)商。

這構(gòu)成了另一問(wèn)題，公司客戶“新進(jìn)或規(guī)模較為匹配的組件企業(yè)”由于規(guī)模有限，成立時(shí)間短，其質(zhì)量參差不齊難以保證，并且時(shí)創(chuàng)能源進(jìn)軍光伏電池，本身就與部分客戶產(chǎn)生了競(jìng)爭(zhēng)問(wèn)題。

例如公司前五大客戶通威集團(tuán)， 2019年至2021年向時(shí)創(chuàng)能源采購(gòu)濕助品、設(shè)備的金額合計(jì)高達(dá)2.19億元；2019年、2020年的前五大客戶的愛旭股份（600732.SH）合計(jì)采購(gòu)金額達(dá)到4100萬(wàn)元。

這對(duì)公司業(yè)務(wù)影響幾何，交易所已作問(wèn)詢，公司回復(fù)稱“影響較小”。

另一方面，在公司電池業(yè)務(wù)的前五大客戶中，成立于2019年3月的安徽秦能光電于2021年、2022年上半年合計(jì)為時(shí)創(chuàng)能源帶來(lái)0.86億元收入；成立于2019年的江西新永誠(chéng)材料科技有限公司在成立當(dāng)年為時(shí)創(chuàng)能源創(chuàng)收0.02億元，均成立不久便成為公司主要客戶。

這些“年輕”客戶靠不靠譜從官司上不難判斷。裁判文書網(wǎng)顯示，截至2022年11月時(shí)創(chuàng)能源與客戶阜寧能源、南通蘇民新能源和南通維聯(lián)綠色能源之間存在3起未決訴訟，合計(jì)應(yīng)收回的貨款為0.14億元，時(shí)創(chuàng)能源已對(duì)此全部計(jì)提了壞賬準(zhǔn)備。

時(shí)創(chuàng)能源與客戶阜寧能源買賣合同糾紛文書 圖源：中國(guó)裁判文書網(wǎng)

這三家公司成立于2016年、2017年，次年與時(shí)創(chuàng)能源建立合作，由于無(wú)力支付貨款而被公司告上法庭，但無(wú)可執(zhí)行財(cái)產(chǎn)，時(shí)創(chuàng)能源至今未能對(duì)貨款即違約金實(shí)現(xiàn)追償。另?yè)?jù)工商信息顯示，阜寧能源、南通能源均已列入失信公司名單。

2014年至今，由于貨款問(wèn)題時(shí)創(chuàng)能源至少已和9家客戶對(duì)簿公堂，其中上海綠申光電、日強(qiáng)光伏、中智（泰興）電力科技有限公司等7家客戶均已進(jìn)入失信名單，中智（泰興）電力科技有限公司、陜西優(yōu)順賽輝新能源科技有限公司成立時(shí)間分別為2016年、2019年，與時(shí)創(chuàng)能源的合作時(shí)間分別為2018年、2019年。

此類客戶基礎(chǔ)上，上半年時(shí)創(chuàng)能源累計(jì)了5.37億元應(yīng)收賬款和應(yīng)收票據(jù)，占營(yíng)收比超50%，計(jì)提壞賬2963.74萬(wàn)元，存貨增至3.17億元，主要為已發(fā)貨但未完成驗(yàn)收的體缺陷鈍化設(shè)備。

對(duì)此公司回復(fù)鈦媒體APP稱，2022年6月末光伏設(shè)備發(fā)出商品金額下降較多，主要系受光伏電池行業(yè)n型技術(shù)路線轉(zhuǎn)型影響，下游新增電池生產(chǎn)線投資暫時(shí)放緩，導(dǎo)致公司光伏設(shè)備出貨量下滑。2022年6月末，庫(kù)齡1年以上的發(fā)出商品增加，主要系2021年上半年光伏設(shè)備的出貨量較大，而部分光伏設(shè)備尚未驗(yàn)收。

關(guān)聯(lián)方身影？三個(gè)月收益翻番的神秘外部股東

在時(shí)創(chuàng)能源十大股東名單中，三個(gè)低價(jià)入股收益翻番的外部股東格外引發(fā)交易所關(guān)注，而鈦媒體APP發(fā)現(xiàn)，其中的六股東胥光還疑似與時(shí)創(chuàng)能源暗中關(guān)聯(lián)。

三人中，持股數(shù)最大的外部股東自然人張帆持股3244萬(wàn)股，占比9.01%；第6、7大股東、自然人胥光與邊迪斐分別持股729.15萬(wàn)股、526.64萬(wàn)股，三人皆以看好企業(yè)前景為由入股。

2019 年 2 月 18 日，時(shí)創(chuàng)能源進(jìn)行新一輪增資擴(kuò)股，注冊(cè)資本由 2329.58 萬(wàn)元增加至 2448.00 萬(wàn)元，其中張帆認(rèn)繳 72.52 萬(wàn)元，認(rèn)購(gòu)價(jià) 1184.97 萬(wàn)元；胥光認(rèn)繳 30.60 萬(wàn)元，認(rèn)購(gòu)價(jià) 500.00 萬(wàn)元；邊迪斐認(rèn)繳 15.30 萬(wàn)元，認(rèn)購(gòu)價(jià) 250.00 萬(wàn)元。本輪增資價(jià)格為 16.34 元/注冊(cè)資本。

2019 年 4 月 15 日，公司實(shí)控人符黎明將其持有的時(shí)創(chuàng)能源 71.02 萬(wàn)股出資作價(jià) 1160萬(wàn)元轉(zhuǎn)讓給張帆，24.49 萬(wàn)股出資作價(jià)400萬(wàn)元轉(zhuǎn)讓給胥光，24.49萬(wàn)股出資作價(jià) 400萬(wàn)元轉(zhuǎn)讓給邊迪斐，本輪股權(quán)轉(zhuǎn)讓價(jià)格為16.33 元/注冊(cè)資本。

這一價(jià)格格外優(yōu)惠，此時(shí)時(shí)創(chuàng)能源注冊(cè)資本為2448萬(wàn)元，胥光、邊迪斐、張帆等三人是以4億估值獲得了上述股份，投資市盈率僅4倍，而這一年公司業(yè)績(jī)已在暴漲途中，凈利潤(rùn)達(dá)到1.03億元。

而據(jù)東洲資產(chǎn)以2019年7月31日為估值基準(zhǔn)日出具的一份評(píng)估報(bào)告顯示，時(shí)創(chuàng)能源在此時(shí)的公允估值應(yīng)為8.6億，這意味著三個(gè)多月里胥光、邊迪斐、張帆三位股東所持股份的賬面市值直接增值115%。

2021年12月，時(shí)創(chuàng)能源開啟了其申報(bào)IPO前的最后一輪增資，整體估值達(dá)到40億，三人所持時(shí)創(chuàng)能源賬面市值暴漲10倍。

對(duì)于胥光、邊迪斐、張帆三人的真實(shí)身份，時(shí)創(chuàng)能源在交易所問(wèn)詢中表示與其不存在關(guān)聯(lián)關(guān)系。

但胥光的身份似乎并非如此。

常州時(shí)創(chuàng)新材料股權(quán)結(jié)構(gòu) 圖源天眼查

在時(shí)創(chuàng)能源此次IPO申報(bào)材料中，常州時(shí)創(chuàng)新材料在公司回復(fù)上交所的第一輪問(wèn)詢中被稱為公司客戶。但實(shí)際上，共用商號(hào)的二者關(guān)系匪淺。

天眼查顯示，時(shí)創(chuàng)新材料的股權(quán)結(jié)構(gòu)中，時(shí)創(chuàng)能源大股東常州時(shí)創(chuàng)投資直接持有其8.57%的股份，為第二大股東，并且，時(shí)創(chuàng)新材料的大股東寧波賽梅企業(yè)管理合伙時(shí)創(chuàng)投資也持有其2.2222%的股份，胥光為公司四股東。

工商信息顯示，時(shí)創(chuàng)新材料的注冊(cè)地為溧陽(yáng)市昆侖街道吳潭路8號(hào)2棟。這個(gè)地址不僅和時(shí)創(chuàng)能源“溧陽(yáng)市昆侖街道吳潭路8號(hào)”的注冊(cè)地址一墻之隔，時(shí)創(chuàng)能源多家全資或參股子公司的所在地也皆在此處，如全資控股公司常州時(shí)創(chuàng)電力、常州時(shí)創(chuàng)儲(chǔ)能和間接控股的常州朗伯尼特新能源有限公司。（本文首發(fā)鈦媒體APP，作者|黃田）

關(guān)鍵詞： 內(nèi)卷加劇 產(chǎn)能見頂 時(shí)創(chuàng)能源薄積難厚發(fā) IPO觀察