(資料圖片僅供參考)

· 概 要·

本輪國內(nèi)風(fēng)險資產(chǎn)的“反彈”，債券類資產(chǎn)的下跌，主要和預(yù)期的變化有很大關(guān)系。從國內(nèi)來看，疫情政策的優(yōu)化，房地產(chǎn)政策的邊際積極，是最重要的兩個方面。我們認為，房地產(chǎn)政策更多是對于一些本身經(jīng)營穩(wěn)健的開發(fā)企業(yè)提供邊際支持，強刺激并不會成為主要基調(diào)，所以需求端偏弱的局面或仍將延續(xù)。市場對于疫情政策的預(yù)期反應(yīng)較為提前，而近期疫情在多地再度爆發(fā)，需要關(guān)注在一些核心城市面對疫情爆發(fā)后的具體做法，可能又會對市場預(yù)期產(chǎn)生較大影響。

從結(jié)構(gòu)上來看，權(quán)益方面，可以繼續(xù)關(guān)注疫情優(yōu)化相關(guān)的醫(yī)藥類資產(chǎn)，以及預(yù)期改善、之前下跌較多的港股資產(chǎn)；債券方面，有贖回導(dǎo)致的負債端壓力，但中期來看，利率大幅上行的風(fēng)險是可控的，畢竟房地產(chǎn)還有很多問題需要出清，疫情對經(jīng)濟的影響或仍將延續(xù)一段時間，貨幣政策也很難明顯收緊，可以關(guān)注超調(diào)帶來的配置機會。

1

全球大類資產(chǎn)：美元反彈，黃金下跌

對比上周（ 11/11-11/18 ）全球大類資產(chǎn)價格表現(xiàn)，在美聯(lián)儲官員鷹派發(fā)言下，美元指數(shù)小幅反彈，美債利率基本持平，美股和商品指數(shù)下跌。上周，恒生指數(shù)以 3.9% 領(lǐng)漲，新興市場股指整體也上漲 1.1% ，還有美元指數(shù)上漲 0.3% ，而其他資產(chǎn)價格普遍回落。跌幅較高的有 COMEX 銅（ -6.5% ）、高盛商品指數(shù)（ -4.2% ）、倫敦金現(xiàn)（ -1.2% ），同樣下跌的還有發(fā)達市場股指（ -0.5% ）、標(biāo)普 500 （ -0.7% ）、 10 年美債期貨（ -0.1% ）。

國內(nèi)方面，上周股市上漲，債市跌幅擴大，人民幣匯率先升后貶。上證綜指小幅上漲 0.3% ，中債總?cè)珒r指數(shù)下滑 0.6% （前一周跌幅 0.3% ），南華商品指數(shù)下跌 0.6% ，人民幣兌美元匯率先升后貶，總體下跌 0.2% 。

對比 11 月以來全球大類資產(chǎn)價格，恒生指數(shù)漲幅已經(jīng)達到 23% ，漲幅較前的還有新興市場股票指數(shù)（ 8.9% ）、南華商品指數(shù)（ 7.3% ）、倫敦金現(xiàn)（ 7.2% ），發(fā)達市場股指（ 3.0% ）表現(xiàn)弱于新興市場；人民幣匯率漲幅達 2.4% ，較上周略有縮窄，美債期貨也上漲 1.4% 。而跌幅領(lǐng)先的是 IPE 布油（ -7.5% ），其次是美元指數(shù)（ -4.4% ）。

綜合來看，上周大類資產(chǎn)表現(xiàn)上：新興市場股票>；美元>；美債>；發(fā)達市場股票>；商品>；中債>；貴金屬；11月以來資產(chǎn)表現(xiàn)為：新興市場股票>；商品>；貴金屬>；發(fā)達國家股票>；美債>；中債>；美元。

2

股票市場：國內(nèi)價值股上漲

上周，全球股票市場漲跌互現(xiàn)，港股領(lǐng)漲。其中，恒生指數(shù)、越南胡志明指數(shù)、德國 DAX 指數(shù)分列漲幅前三，分別為 3.85% 、 1.55% 和 1.46% ；巴西 IBOVESPA 指數(shù)、納斯達克指數(shù)和韓國綜合指數(shù)為跌幅前三，分別為 3.01% 、 1.57% 和 1.56% 。從估值來看，大部分股指處于歷史相對低位，日經(jīng) 225 、印度 SENSEX30 指數(shù)和道瓊斯指數(shù)處于歷史中位數(shù)附近，中國、越南、歐洲大部分指數(shù)處于歷史低分位數(shù)。

上周國內(nèi)指數(shù)大部分上漲，港股持續(xù)反彈，但中小盤和成長股仍有壓力。A 股指數(shù)中，跌幅居前的分別是創(chuàng)業(yè)板指（ -0.65% ）、滬深 300 成長（ -0.62% ）和上證中盤（ -0.30% ），漲幅居前的均為港股指數(shù)，分別是恒生科技（ 7.19% ）、恒生中國企業(yè)指數(shù)（ 4.40% ）和恒生指數(shù)（ 3.85% ），主因基本面預(yù)期改善、美聯(lián)儲政策退坡可能性增加。從風(fēng)格看，本周價值和成長表現(xiàn)不一；從規(guī)模看，大盤指數(shù)優(yōu)于中小盤指數(shù)。

從PE估值看，成長風(fēng)格指數(shù)高于歷史中位數(shù)，恒生科技指反彈至歷史高位，但大部分指數(shù)仍處于偏底部區(qū)域。恒生科技指數(shù) PE 估值修復(fù)至歷史 90% 分位數(shù)以上，成長風(fēng)格的滬深 300 成長指數(shù)和全指成長指數(shù)仍保持歷史中位數(shù)以上。不過，上證 50 、滬深 300 價值、全指價值指數(shù)等大盤、價值指數(shù)仍處于歷史底部位置。

上周A股各行業(yè)漲跌不一，中下游消費行業(yè)修復(fù)。在 31 個申萬一級行業(yè)中，有 17 個行業(yè)本周上漲，其中漲幅居前的是醫(yī)藥生物（ 6.15% ）、傳媒（ 5.12% ）和計算機（ 3.86% ），地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈下游、食品、紡服等消費行業(yè)均上漲。在 14 個下跌的行業(yè)中，周期股領(lǐng)跌，煤炭（ -5.82% ）、有色金屬（ -5.29% ）和電力設(shè)備（ -3.50% ）領(lǐng)跌。

行業(yè)估值位置分化明顯。其中農(nóng)林牧漁和社會服務(wù)的估值仍保持歷史 90% 分位數(shù)以上；煤炭、有色等周期行業(yè)則繼續(xù)回落至歷史估值底部。

從交易指標(biāo)來看，上周上證綜指和滬深 300 換手率均回升，分別從前一周的 0.69% 和 0.43% 回升至 0.74% 和 0.46% 。上周新發(fā)行基金 4 只，平均發(fā)行份額為 15.75 億份，均較前一周有所增加，其中股票型基金 1 只，發(fā)行份額為 0.15 億份；債券型基金 3 只，平均發(fā)行份額為 20.96 億份。兩融余額略有增加，當(dāng)周環(huán)比增加 0.25% 。北向資金凈流入為 322.8 億元，凈流入規(guī)模為今年 6 月初以來最高。

從股債性價比來看，各指數(shù)ERP均下行。其中，滬深 300ERP 從 6.38% 回落至 6.26% ，中證 1000ERP 從 0.60% 回落至 0.47% ；創(chuàng)業(yè)板指 ERP 從 -0.18% 回落至 -0.29% ，中小盤指數(shù) ERP 從 1.51% 回落至 1.37% 。

3

債券市場：債市出現(xiàn)贖回負反饋

上周（ 11/11-11/18 ），受 “ 債市下跌 —— 機構(gòu)贖回 ” 的負反饋影響，各期限的國債和國開債收益率大幅上行， 10 年期國債收益率上行 9.0bp 至 2.83% , 10 年期國開債收益率上行 9.3bp 至 2.95% ，短端的 1 年期國債和國開債利率上行幅度分別達 21bp 和 30bp 。期限利差多數(shù)收窄， 10Y-1Y 國債利差收窄 12bp 至 65bp , 3Y-1Y 國債利差收窄 10bp 至 31bp 。

從價格表現(xiàn)看，利率債、信用債凈價指數(shù)普遍下跌，貨幣基金指數(shù)基本穩(wěn)定。中債國債凈價指數(shù)跌幅達 0.67% , 11 月以來整體跌幅已經(jīng)達到 1.17% ；企業(yè)債凈價指數(shù)下跌 0.87% ，本月以來跌幅為 1.18% ；信用債凈價指數(shù)下跌 0.57% ，在主要品種中跌幅較小。

中資美元債方面，上周（ 11/11-11/17 ）主要指數(shù)繼續(xù)回升，其中房地產(chǎn)美元債指數(shù)領(lǐng)漲，漲幅達到 14.9% ，本月以來的漲幅已接近 20% ；上周金融債、企業(yè)債指數(shù)漲幅也分別達到 3.3% 和 2.5% 。

上周，歐洲主要經(jīng)濟體政府債利率延續(xù)回落趨勢，歐元區(qū)公債利率跌幅達到 10.5bp ，英國國債利率下行 20bp 。其他海外經(jīng)濟體政府債利率基本穩(wěn)定，其中 10 年期美債收益率保持平穩(wěn)，印度 10 年期國債利率持平，日本國債利率小幅上行 0.9bp 。

4

大宗商品：黑色漲、有色跌

上周（ 11/11-11/18 ），海外原油價格繼續(xù)回落， WTI 原油下跌 9.7% , CBOT 農(nóng)產(chǎn)品期貨價格漲跌互現(xiàn)，貴金屬、有色產(chǎn)業(yè)價格普遍下滑，而黑色產(chǎn)業(yè)繼續(xù)走強。對比主要商品品種， NYMEX 天然氣漲幅領(lǐng)先（ 7.9% ）， DCE 鐵礦石（ 6.4% ）、 DCE 焦煤（ 3.2% ）緊隨其后。除了 WTI 原油下跌， ICE 布油跌幅也達 8.4% ，還有 LME 銅（ -6.5% ）、 COMEX 白銀（ -3.8% ）的跌幅也不小。

國內(nèi) Wind 商品指數(shù)整體下行 0.6% ，各板塊中，焦煤鋼礦（ 3.6% ）、化工（ 1.8% ）和軟商品（ 1.0% ）指數(shù)上漲，其余板塊指數(shù)普遍下跌。其中能源板塊跌幅最大，達 -5.7% ，油脂油料（ -4.0% ）、谷物（ -2.2% ）、有色（ -2.1% ）板塊跌幅緊隨其后。

5

外匯市場：美元指數(shù)回升，人民幣先升后貶

美元指數(shù)回升，人民幣先升后貶。美元指數(shù)回升 27 個 BP 至 106.68 ；人民幣先升后貶，總體小幅走貶，美元兌人民幣即期價報收 7.13 ；歐元兌美元繼續(xù)回升，本周報收 1.0364 ，上漲 0.10% ；日元再度貶值，降低至 1 美元兌 140.19 日元。

關(guān)鍵詞：