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來(lái)源：民銀研究

中國(guó)人民銀行授權(quán)全國(guó)銀行間同業(yè)拆借中心公布，2022年10月20日貸款市場(chǎng)報(bào)價(jià)利率（LPR）為：1年期LPR為3.65%，5年期以上LPR為4.3%。以上LPR在下一次發(fā)布LPR之前有效。

在8月LPR實(shí)現(xiàn)非對(duì)稱下調(diào)，9月“按兵不動(dòng)”后，10月LPR利率繼續(xù)維持不變，應(yīng)主要源于內(nèi)外環(huán)境變化及銀行自身息差考量等多重因素。

一、內(nèi)外因素考量下，10月MLF利率維持不變，LPR報(bào)價(jià)的定價(jià)基礎(chǔ)未發(fā)生變化

10月，1年期和5年期以上LPR報(bào)價(jià)均維持不變，一個(gè)重要的影響因素在于當(dāng)月MLF利率未發(fā)生變化。10月17日，央行等額續(xù)做5000億元1年期MLF，中標(biāo)利率保持2.75%不變。

2019年LPR改革后，MLF利率成為L(zhǎng)PR報(bào)價(jià)的錨定利率，即LPR報(bào)價(jià)=MLF利率+加點(diǎn)。從歷史經(jīng)驗(yàn)看，2019年8月至今，LPR報(bào)價(jià)共發(fā)生8次變動(dòng)，其中有5次實(shí)現(xiàn)了MLF利率與LPR報(bào)價(jià)的聯(lián)動(dòng)下調(diào)，有3次是在MLF利率未變的情況下，借助降準(zhǔn)、存款利率定價(jià)改革等方式降低了銀行綜合融資成本，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)LPR不同程度的下調(diào)。表明央行政策利率變動(dòng)對(duì)LPR變動(dòng)將產(chǎn)生更直接有效的影響；同時(shí)，在MLF等政策利率之外，也會(huì)綜合考慮銀行成本端和貸款需求端對(duì)加點(diǎn)幅度的影響。

此次，在MLF利率保持不變，且近期沒(méi)有降準(zhǔn)操作、9月以來(lái)資金市場(chǎng)利率中樞邊際抬升以及銀行核心負(fù)債成本仍偏高的情況下，LPR報(bào)價(jià)沒(méi)有相應(yīng)下調(diào)基礎(chǔ)。

而10月MLF利率未做調(diào)整，則主要源于內(nèi)外因素的綜合考量：

一是穩(wěn)匯率重要性仍高，短期內(nèi)政策利率維持不變是最優(yōu)選擇。從外部看，自9月以來(lái)，人民幣匯率波動(dòng)幅度加大，美元兌人民幣突破7.2。為避免形成人民幣持續(xù)的單邊貶值預(yù)期，加大資本跨境流動(dòng)壓力，9月央行下調(diào)金融機(jī)構(gòu)外匯存款準(zhǔn)備金率、上調(diào)遠(yuǎn)期售匯的風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金率，并召開(kāi)外匯自律機(jī)制會(huì)議，以緩解外匯市場(chǎng)恐慌情緒，穩(wěn)匯率重要性提升。近日公布的美國(guó)9月CPI和核心CPI漲幅均超出市場(chǎng)預(yù)期，通脹的全面性和黏性大大增強(qiáng)，進(jìn)一步推升美聯(lián)儲(chǔ)在11月初繼續(xù)大幅加息75bp的概率，10年期美債收益率再度上行至4%上方，中美利差倒掛幅度進(jìn)一步走闊，人民幣匯率壓力猶存。10月19日，離岸匯率一度達(dá)到7.2731，為811匯改以來(lái)最高點(diǎn)。在此背景下，穩(wěn)匯率重要性仍高，一定程度上制約了國(guó)內(nèi)貨幣政策寬松空間，內(nèi)外平衡考量下，短期內(nèi)政策利率維持不變是最優(yōu)選擇。

二是穩(wěn)增長(zhǎng)政策顯效下經(jīng)濟(jì)金融數(shù)據(jù)改善，短期仍在效果觀察期。從內(nèi)部看，為穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)修復(fù)進(jìn)程，8月以來(lái)穩(wěn)增長(zhǎng)政策持續(xù)加碼并推動(dòng)加快落地。包括降息、政策性金融持續(xù)發(fā)力、基建和制造業(yè)信貸投放持續(xù)加碼、供需兩側(cè)穩(wěn)地產(chǎn)政策接續(xù)出臺(tái)等拉動(dòng)下，9月制造業(yè)PMI較8月回升0.7個(gè)百分點(diǎn)至50.1%，重新回到榮枯線以上，經(jīng)濟(jì)修復(fù)情況逐步向好。同時(shí)，8-9月，企業(yè)和居民部門(mén)信貸有效需求持續(xù)回升，寬信用進(jìn)一步提速。8月人民幣貸款增加1.25萬(wàn)億元，環(huán)比大幅多增5710億元，同比多增390億元，較7月明顯改善。9月新增信貸繼續(xù)大幅擴(kuò)張，人民幣貸款新增2.47萬(wàn)億元，同比、環(huán)比分別多增8108、1.22萬(wàn)億元，均明顯放量。鑒于諸多政策效應(yīng)將在后續(xù)持續(xù)釋放，暫時(shí)仍處于政策效果觀察期。政策驅(qū)動(dòng)和經(jīng)濟(jì)自身修復(fù)下，10月經(jīng)濟(jì)和信貸社融數(shù)據(jù)預(yù)期繼續(xù)向好，短期內(nèi)再度降息的必要性不高。

二、銀行凈息差仍承壓，短期內(nèi)LPR報(bào)價(jià)再次下調(diào)的動(dòng)力不足

近年來(lái)，商業(yè)銀行凈息差整體處于下行通道，由2015年末的2.54%下行至2022年二季度末的1.94%，下行幅度高達(dá)60bp。尤其是今年二季度以來(lái)，在讓利實(shí)體和信貸供需失衡下，銀行資產(chǎn)端收益率不斷下行；而負(fù)債端由于存款定期化較為嚴(yán)重，導(dǎo)致存款成本降幅明顯低于貸款降幅，商業(yè)銀行凈息差收窄壓力不斷加大。二季度商業(yè)銀行凈息差1.94%，較一季度環(huán)比繼續(xù)收窄3bp，同比大幅收窄12bp。

從上市的6家國(guó)有大型商業(yè)銀行和9家全國(guó)性股份制商業(yè)銀行存款平均余額來(lái)看，在2019-2021年間，15家全國(guó)性銀行中，有7家銀行定期存款占比有所提升。而2022年以來(lái)，全國(guó)性商業(yè)銀行普遍性的存款定期化趨勢(shì)顯現(xiàn)。在當(dāng)前微觀主體儲(chǔ)蓄意愿增強(qiáng)、存款久期拉長(zhǎng)的背景下，存款定期化加劇使得多數(shù)銀行存款成本率不斷上升，成為影響息差和營(yíng)收的重要因素。

為此，9月15日六大行及招行集體下調(diào)了人民幣存款掛牌利率，其中活期下調(diào)5bp，三年期定期利率下調(diào)15bp，其他期限利率下調(diào)10bp。9月16日，其他全國(guó)性股份制銀行等跟進(jìn)下調(diào)，3年、5年期下調(diào)幅度在10-50bp，旨在進(jìn)一步管控負(fù)債成本，更好的穩(wěn)息差和助實(shí)體。

當(dāng)前，信貸供需矛盾依然較大，今年1年期、5年期以上LPR分別從3.8%、4.65%降至3.65%、4.3%，已分別累計(jì)下調(diào)15bp、35bp，在明年一季度重定價(jià)之后，將會(huì)對(duì)銀行營(yíng)收形成較大擠壓。因此，在8月1年期、5年期以上LPR已分別下調(diào)5bp、15bp，且政策效果仍在顯現(xiàn)的情況下，10月再次下調(diào)LPR的動(dòng)力和空間不足。

三、后續(xù)5年期以上LPR報(bào)價(jià)仍存一定下調(diào)空間

當(dāng)前，穩(wěn)增長(zhǎng)政策持續(xù)加碼并加快落地下，經(jīng)濟(jì)和金融數(shù)據(jù)有所改善，寬信用進(jìn)程提速，經(jīng)濟(jì)進(jìn)入回穩(wěn)向上階段。但其中政策驅(qū)動(dòng)因素仍大，微觀主體的內(nèi)生融資需求仍相對(duì)偏弱，經(jīng)濟(jì)修復(fù)的斜率和可持續(xù)性仍待觀察。尤其是在地產(chǎn)下行周期下，居民中長(zhǎng)期貸款8月以來(lái)雖環(huán)比改善，但今年持續(xù)處于同比少增狀態(tài)，居民端融資需求有待進(jìn)一步激發(fā)。

從近年利率變化趨勢(shì)看，2015年，房地產(chǎn)市場(chǎng)在政府的去庫(kù)存政策下開(kāi)始繁榮，疊加央行連續(xù)6次降息，按揭貸款利率與對(duì)公貸款利率的偏離度較小。2017年，隨著房地產(chǎn)去庫(kù)存告一段落，“房住不炒”成為政策主基調(diào)，按揭貸款利率的下行受到一定制約。2019年LPR改革后，在保持個(gè)人住房貸款利率基本穩(wěn)定的要求下，相較1年期LPR，5年期以上LPR報(bào)價(jià)多次維持不變或下調(diào)幅度相對(duì)較小。

數(shù)據(jù)顯示，2019年8月-2022年10月，1年期LPR累計(jì)下調(diào)60bp，5年期以上LPR累計(jì)下調(diào)55bp，1年期LPR累計(jì)下調(diào)幅度超過(guò)5年期以上LPR。

從按揭和對(duì)公貸款利差變化看，當(dāng)前二者的利差為30bp，雖然較年初已大幅收窄80bp左右，但與2018年及前期相比，仍有一定幅度的收窄空間。

為此，在9月新一輪銀行存款利率下調(diào)啟動(dòng)，為報(bào)價(jià)行下調(diào)5年期以上LPR報(bào)價(jià)加點(diǎn)提供動(dòng)力的情況下，為刺激居民購(gòu)房需求、提振居民加杠桿熱情，后續(xù)5年期以上LPR報(bào)價(jià)仍有下調(diào)可能，進(jìn)而促進(jìn)居民房貸利率持續(xù)下行。且相比于新發(fā)放貸款，存量房貸利率仍處于高位，通過(guò)貸款的重定價(jià)效應(yīng)，也有助于降低按揭早償率，增強(qiáng)房地產(chǎn)鏈條融資的穩(wěn)定性，延續(xù)寬信用進(jìn)程。

對(duì)于1年期LPR而言，在當(dāng)前3.65%的報(bào)價(jià)已偏低、優(yōu)質(zhì)企業(yè)貸款利率點(diǎn)差壓降更低，甚至與部分定期存款定價(jià)形成倒掛的情況下，若繼續(xù)引導(dǎo)報(bào)價(jià)下調(diào)，容易加劇企業(yè)的套利行為，后續(xù)1年期LPR再次調(diào)降的概率降低。且近期企業(yè)貸款增速較快，1年期LPR報(bào)價(jià)有望保持穩(wěn)定。

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