中新經緯8月15日電 題：信貸數據還有領先性嗎？

作者 宋雪濤 天風證券(行情601162,診股)首席宏觀分析師

7月金融數據在6月快速沖高之后，出現下滑。具體來看，7月社會融資規模存量同比增速為10.7%。

(資料圖)

在專項債發行接近尾聲，財政對廣義流動性的影響逐漸減弱時，市場對信用結構改善的持續性持懷疑態度。按照歷史經驗，信用周期領先經濟周期半個身位，對信用周期的不信任也使得市場對下半年的經濟判斷更加謹慎。但是我們認為，現在或許需要重新審視信用周期領先于經濟周期這一傳統邏輯。

一方面，隨著房地產大周期下行和“債務驅動投資”的發展模式退潮，信貸數據對經濟周期的領先性意義將逐漸消失。此前信用周期領先經濟周期的原因是中國經濟的大周期向上，無論是人口、城鎮化、工業化、全球化都是不斷向上的預期，形成了“先借錢、再投資”的發展模式，這種模式的特征是債務驅動、預支未來，載體是房地產和基建的杠桿融資。這兩者先獲得債務融資，再形成實物工作量等經濟結果，從而造成了信用周期領先經濟周期的現象。以房地產為例，房企前期通過土地抵押、期房銷售等方式撬動社會和居民部門杠桿，等資金到位后才逐步形成實物工作量。

但是隨著國內經濟增速減緩和結構轉型，需求和預期都在發生變化，預支未來的債務驅動模式也在逐漸退出歷史舞臺，因此信用周期領先經濟周期的傳統特征也會逐漸弱化。中國人民銀行在貨幣政策執行報告里也提到，“過去量級較大的基建貸款和房地產貸款需求減弱，而普惠小微、高技術制造業等貸款體量仍相對較小，加上直接融資呈上升趨勢，信貸增速在新舊動能換檔和融資結構調整過程中可能會有所回落，但這是適配經濟進入新常態的反映，并不意味著金融支持實體經濟力度減弱。”

信貸數量的疲軟可能讓市場忽視了工業、綠色等領域的信貸規模結構性高增。此前中國人民銀行公布了二季度金融機構貸款投向統計報告指出，2022年二季度末，本外幣工業中長期貸款余額15.25萬億元，同比增長21.2%，增速比各項貸款高10.4個百分點；本外幣綠色貸款余額19.55萬億元，同比增長40.4%，高于各項貸款增速29.6個百分點。制造業的融資需求并不弱，與之對應的是2022年上半年制造業投資同比增速達到了10.4%，在上半年GDP(國內生產總值)增長中繼續表現出明顯的動能轉換。

另一方面，當前外生性因素造成了短期需求不充分(不缺錢、不借錢、不花錢)，即使需求充分改善也未必拉動信貸數據，進一步擾亂了信貸數量和實際需求之間的先后關系。歷史上，經濟處在周期底部時，需求不足通常是內生的。但當前主要問題并不是需求能力不足，而是需求意愿不足、信心不足，意愿又受到外生因素的影響，結果導致市場主體不太缺錢(M2(廣義貨幣)同比走高)、不敢借錢(信貸同比下滑)、不想花錢(刨掉翹尾因素后，M1(狹義貨幣)同比增速偏慢)的“三不”現象。

因此市場在對待金融信貸數據時，應該避免簡單套用歷史規律，淡化信貸數量波動的影響，多關注結構變化和價格數據，并且從需求數據中直接找證據。(中新經緯APP)

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責任編輯：宋亞芬 實習生 彭琪云

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