本文系基于公開資料撰寫，僅作為信息交流之用，不構成任何投資建議。

(資料圖片)

中國PD-1賽道當前競爭格局，我們在《 2023年了，PD-1還值得關注嗎？ 》中進行了復盤。PD-1賽道看似極致內卷，實則依然有著很高天花板，遠未達到所謂的飽和程度。

默沙東的Keytruda（K藥）是目前全球PD-1賽道的絕對龍頭，其2022年共為母公司創造209.37億美元的營收，成為全球銷售額第三高的明星藥物。 不過，K藥卻并非生而為王，它實則在剛上市的前三年始終被BMS的Opdivo（O藥）所壓制，直至2018年才逆勢反超。

為了進一步向投資者闡述中國PD-1賽道的潛在空間，我們將通過全面復盤“龍頭”藥物K藥的發展，以此來揭示當下中國PD-1抑制劑的發展階段和未來的機遇。

01 O藥為何被K藥反超？

既然我們以K藥作為研究范本，那么其究竟是如何完成逆襲反超O藥就顯得至關重要，這也是我們本篇研究的切入點。

O藥與K藥均是在2014年獲批上市的，在這兩款藥物剛上市的三年中，O藥始終領先K藥，尤其是2016年，它的營收規模一度是K藥的2.69倍。然而，到了2018年，K藥卻率先突破70億美元的營收大關，成功實現對于O藥的反超。

圖：K藥與O藥營收變化，來源：錦緞研究院

之所以K藥能夠反超O藥，最核心的原因是順利贏下了關鍵適應癥非小細胞肺癌（NSCLC）的爭奪戰。肺癌是發病率最高的癌癥，而NSCLC（包含鱗狀NSCLC和非鱗NSCLC兩大類）又占肺癌總數的85%，擁有龐大的患者集群，全球每年新發患者數超200萬。盡管此前K藥和O藥均已獲批NSCLC適應癥，但一線療法（首次的治療方案）與后線療法之間還是存在極大區別的，因此這也成為兩款PD-1抑制劑競爭的核心戰場。

在當時，O藥有著充足的競爭優勢，上市三年它已經拿下11項適應癥，而K藥則僅依靠2017年的適應癥爆發才勉強達到10項，早期適應癥數量的優勢讓O藥在與K藥的爭奪中處處占得先機。基于這樣的背景，O藥與K藥在2018年同時瞄準了NSCLC的一線療法。

細節決定成敗，這句話在兩款PD-1抑制劑身上得到了精準的驗證。PD-1抑制劑雖然有神奇療效，但應答率較低，因此患者的PD-L1表達（PD-1受體的表達能力）就成為鑒別PD-1抑制劑會有有效的關鍵標志物。

PD-L1表達這個生物標志物的效用最初是在2010年O藥的第一次臨床實驗中被發現的，但O藥卻并沒有對這項指標充分重視。O藥后續的二線非鱗NSCLC的臨床試驗中，并沒有限制患者的PD-L1表達，因此在進入關鍵的一線療法時也同樣沒有篩選患者PD-L1表達。反觀K藥，則對PD-L1表達高度關注，并將其嚴格地設定到一線臨床中。

對于PD-L1表達的篩選，促使K藥的臨床選擇的患者更精確，不過這樣做患者入組的時候較為麻煩。O藥雖然患者入組較快，但包含了較多應答低的患者，最終導致臨床慘敗，而K藥順利在2018年拿下了NSCLC的一線療法。

圖：O藥與K藥適應癥獲批進展及營收，來源：錦緞研究院

經此一役，成功拿下關鍵適應癥一線NSCLC的K藥火力全開，2019-2021的三年又集中拿下了大量的新適應癥，而O藥則因一線NSCLC的失敗而放慢腳步，其2019年甚至沒有一個適應癥獲批，到2020年才終于獲批NSCLC一線療法的適應癥。

通過K藥反超O藥這一案例，投資者不難發現，對于相處同一賽道的PD-1抑制劑，產品營收的增長與適應癥的擴增呈明顯正相關的關系。能夠拿下怎樣的適應癥布局，或將影響一款PD-1抑制劑的營收天花板。

02 國產PD-1適應癥布局概覽

中國企業向來是善于學習的，國內PD-1藥物適應癥的布局方向就充分證明了這一點。

無論是O藥還是K藥，它們第一個獲批的適應癥都是黑色素瘤，但國內PD-1藥物卻并沒有將黑色素瘤作為核心適應癥，反而深度聚焦肺癌這個大癌種。這么做本無可厚非，因為K藥正是依靠NSCLC適應癥的勝利才成為藥王的，但當產業中所有人都將目光聚焦在肺癌之上，反而造成了這一熱門癌種的過度競爭。

截至目前，非鱗狀NSCLC和鱗狀NSCLC兩大適應分別已經有5款和6款國產PD-（L）1藥物上市，再加上幾款海外產品，使得NSCLC適應癥的競爭異常慘烈，同樣的情況還出現在霍奇金淋巴瘤、MSI-H實體瘤、食管鱗癌和鼻咽癌之上。國內之所以說PD-1抑制劑極致內卷，其核心原因正在于各家產品布局的適應癥差異性有限，導致熱門適應癥十分擁擠。

圖：國內PD-1抑制劑適應癥布局，來源：錦緞研究院

相對的，黑色素瘤、尿路上皮瘤、胃癌及胃食管結合部腺癌、肝細胞、小細胞肺癌則布局的企業較少，因此這些適應癥顯然更有機會帶來業績增量。如何做好PD-1抑制劑適應癥的差異化布局，顯然已經成為各家藥企最應該關注的核心議題。

縱觀已經上市的11款國產PD-1抑制劑產品，只有百濟神州的替雷利珠單抗擁有3項差異化適應癥，而君實生物和信達生物則分別擁有2項差異化適應癥，恒瑞醫藥、復宏漢霖、樂普生物分別僅擁有1項差異化適應癥。

差異化適應癥不能等同于營收規模，并不是擁有了差異化的適應癥就一定會取得業績的增長，但無疑擁有更多差異化適應癥的產品將遭遇更小的競爭壓力。在國內PD-1賽道極致內卷的情況下，適應癥的差異化布局有望成為觀測PD-1抑制劑潛力的最佳切口。

盡管國內的PD-1抑制劑們正在努力擴大適應癥，但若與行業龍頭K藥進行對照，就會發現單就PD-1這個產品而言，目前國內藥企所挖掘的潛力可能不到默沙東的一半。

03 中國PD-1的下一個爆點

我們始終認為，PD-1抑制劑現階段的內卷，僅是特定時期出現的特定情況，隨著這些產品新適應癥的不斷拓展，PD-1賽道的整體競爭壓力也將逐漸降低。

過去兩年，PD-1抑制劑的集中釋放更像是中國創新藥短期“過度”繁榮的假象。那時候資本市場對于國內創新藥的理解還并不透徹，一個好的故事就能融到一大筆錢，而在當時“廣譜抗癌藥”PD-1抑制劑無疑就是最佳的故事腳本。

大量熱錢涌入后，K藥的“成功之鑰”NSCLC適應癥無疑就成為各家追隨藥企主攻的方向，這也是為何賽道高度擁擠的原因。不過，伴隨創新藥融資熱度的消退和國內PD-1龍頭藥物的跑出，國內PD-1藥企間的競爭力已經開始拉開距離，沒有證明過自身的小型藥企很難再獲得融資，這注定將促使未來PD-1抑制劑新適應癥的競爭力度將逐漸減弱。

基于這一邏輯，中國PD-1的下一個爆點很可能將出現在尚未獲批的新適應癥中，誰能提早搶下這些適應癥，就有望從擁擠的PD-1紅海中突出重圍。截至當下，K藥獲批而國內產品暫未獲批的癌種共有十二項之多，誰能填補這些空白，就能搶占更大的市場。

圖：K藥的“空白”適應癥，來源：錦緞研究院

根據中國醫學雜志披露的數據，2022年中國新增患者數居前的十大類癌癥分別為肺癌、結直腸癌、胃癌、肝癌、胸腺癌、食管癌、甲狀腺癌、胰腺癌、前列腺癌、子宮頸癌。這其中，國內PD-1藥物在肺癌、食管癌布局泛濫，胃癌、肝癌也有少量玩家布局，而結直腸癌、子宮頸癌則依然是一片藍海。

圖：中國癌癥新增患者數，來源：中金公司

通過兩篇文章的分析，相信投資者已經對于國內PD-1抑制劑有了大致了解。這個賽道并非是一個單純內卷的問題，更多的問題出現在各家藥企適應癥布局的不均衡，這體現了資本涌入后的浮躁。

醫藥產業的研發必須有一顆“仁心”，只有切實以解決患者實際問題為切入點才能窺探到其中的機會，盲目的跟風投資是必然會在這個賽道中栽跟頭的。對于中國PD-1賽道，我們認為它依然是一個優質賽道，但后續各產品的競爭力將不再表現為研發速度，而是適應癥的差異化布局策略之上。

簡而言之，中國PD-1賽道正在愈發成熟化和精細化，投機者將逐漸出局，龍頭玩家的護城河優勢將逐漸顯現。內卷，只是現階段的表象，在預期從過熱回歸理性的過程中，需要消耗大量的時間和耐心，但這并不會改變PD-1抑制劑“黃金賽道”的定位。

關鍵詞：