導語：業績“雙增”，不過市場的關注點并不在其業績上。

近期江蘇銀行發布半年報，再次實現業績“雙增”。但這一備受關注的上市銀行，卻未得到市場真金白銀追捧。

(資料圖片僅供參考)

今年上半年，江蘇銀行(600919.SH)實現營業收入388.43億元，同比增長10.64%；實現歸母凈利潤170.20億元，同比增長27.20%。單從收入和利潤來看，江蘇銀行已經超越北京銀行(601169.SH)，成為城商行的新晉業績領頭羊。

江蘇銀行收入與歸母凈利潤雙增長，來源：江蘇銀行2023年半年報

光鮮業績的質地究竟如何？市場對江蘇銀行的半年報“定價”是否公允？筆者與多位銀行從業人士及銀行業資深研究員溝通后，試圖從基本面細節還原江蘇銀行增長背后的真相。

01 短期拋壓：可轉債觸發強贖

近期，江蘇銀行發布公告稱，由于股價連續15個交易日收盤價不低于“蘇銀轉債（110053.SH）”的轉股價的130%，已觸發有條件贖回條款，江蘇銀行決定行使可轉債的提前贖回權，按債券面值加當期應計利息的價格贖回全部未轉股的可轉債。蘇銀轉債成為四年來首只觸發強贖的銀行轉債。

江蘇銀行發布公告提前贖回可轉債，來源：江蘇銀行公告

有銀行研究員認為，考慮到江蘇銀行可轉債的贖回價顯著低于目前股價，對于可轉債投資者來說，轉股無疑是最好的選擇，可以實現遠遠高于債券利息的收益。發布觸發強制贖回的公告可以促成投資者盡快轉股，對于江蘇銀行自身同樣構成利好，不僅可以免去其償還利息和本金的壓力，而且可以補充核心一級資本。

同樣一則消息，對于江蘇銀行及其可轉債投資者是利好，但對于股票持有者來說就不一定了。

轉股后的投資者為盡快兌現收益，勢必會賣出股票，屆時江蘇銀行股價在短期內將面臨一定的拋壓。在發布贖回可轉債公告接下來的交易日，江蘇銀行股價開盤后便一路走低，最終收盤大跌3.51%，創下今年以來最大跌幅，而且股價也跌破7元大關。

拋壓沖擊，對江蘇銀行股價構成一定短期下行壓力，但基本面影響的投資者預期，更值得重視。

02 收入增長靠炒債？

橫向對比，江蘇銀行上半年10%收入增速在中國商業銀行界表現相當搶眼。不過，仔細推敲其收入構成，可以發現，江蘇銀行的內生增長動能明顯放緩。

從總體來看，今年上半年江蘇銀行的收入增速呈現出明顯下降趨勢，是近五年以來的最低值。這一增速不僅低于去年同期的14.22%，而且低于過往各年度收入增長率。

2019年至2023年上半年江蘇銀行營業收入及其增長率 來源：江蘇銀行財報

拆分收入結構來看，江蘇銀行的增長放緩情況似乎更糟糕。其中，利息凈收入貢獻了大頭，達到271.77億元，占總收入比重高達70%，但其同比增速僅為6.42%，過往不足過去三年的年平均增速27.57%的四分之一。

非利息凈收入方面，手續費及傭金凈收入27.22億元，同比下降24.21%。如果單看這兩大收入合計，整體增速僅為2.57%，明顯低于總收入的增速。

2019年至2023年上半年江蘇銀行利息凈收入和手續費及傭金凈收入及其增長情況 來源：江蘇銀行財報

那什么是江蘇銀行今年上半年收入增長的主要驅動因素？

答案是炒債。債券與基金成為江蘇銀行上半年收入增量的主要來源，貢獻度達56%。

根據財報數據，今年上半年江蘇銀行公允價值變動凈收益高達24.62億元，遠遠大于去年同期的5.11億元，甚至超過了前三年該數據的總和。

某機構投資者表示，今年資本市場特別是債市回暖，讓銀行持有的以市價計量的金融資產賬面價值有所上漲。

但今年高達8個月長牛的債市，隨著利好政策頻出、經濟基本面企穩預期增強、交易各方分歧加大、短期利率上行和多頭獲利了結等各方面因素，近期震蕩調整劇烈，不少交易者出現虧損甚至回吐之前的收益。

即便是機構作為主要參與者的債市，雖有息票，但也依靠波動主導獲利空間。越是盈利積累增厚，風險越是逐步加大。

03 業務過度集中江蘇省內

熟悉江蘇銀行的業內人士認為，該行從2019年開始邁入發展快車道，實現了顯著超出行業平均水平的增長，背后原因是江蘇銀行抓住了前些年江蘇省內制造業、戰略型新興產業以及小微經濟蓬勃發展帶來的融資需求，積極開發省內對公貸款、特別是中小微企業的貸款業務，激進擴表。

截止到2023年6月末，江蘇銀行對公貸款余額為10075億元，占總貸款余額比重接近60%。其中小微貸款余額為6250億元，占對公貸款比重高達62%。這兩個比例都高于商業銀行的平均水平。自2016年開始，江蘇銀行對公貸款規模占總貸款的比重保持在60%上下，而小微貸款規模占對公貸款的比重始終保持在60%以上。

這位業內人士同時認為，“得零售者得天下，得財富管理者得未來”逐漸成為國內銀行界的共識。企業擴產動力減弱，對公貸款需求也有所降低，而對公業務的風險卻在擴大。同時，利率持續下行，銀行利差逐漸縮小，傳統靠利差賺錢的發展模式難以為繼。因此，各大銀行無不主動轉型零售業務和財富管理業務。

來源：任博宏觀論道

但從江蘇銀行收入構成看，無論是零售業務還是財富管理業務均不能扛起大旗，對于對公業務和賺利差的依賴還是很大。

零售業務方面，得益于前些年積極拓展消費貸業務，江蘇銀行零售貸款保持了較高增速，但近兩年增長明顯放緩，且增速已經慢于對公貸款。相比轉型零售較為成功的寧波銀行（002142.SZ），還是有一定差距。

2018年至2023年上半年江蘇銀行對公貸款和零售貸款余額及其增速 來源：江蘇銀行財報

財富管理業務方面，雖然近年來江蘇銀行內部一直強調發展財富管理業務，而且也具備良好的基礎，比如成為首家零售AUM破萬億的城商行，但業務進展卻十分緩慢，財富管理業務收入（即手續費及傭金收入）一直在50億元-75億元區間徘徊，甚至今年還成了業績增長的拖累項。

除了擴張過度依賴對公業務之外，江蘇銀行開展業務過于局限在江蘇省內。截止2023年6月末，江蘇銀行在江蘇地區貸款余額為14851億元，占總貸款余額的比重高達85.05%。

業內人士看來，雖然目前中國的城商行普遍的成長邏輯,仍在于深耕所在區域并因地制宜，但過于集中本地區，對江蘇銀行這樣的可比擬全國性股份制銀行的大型城商行來說，顯然并不利于風險分散化和經營多元化。

江蘇銀行貸款按地區分布情況，來源：江蘇銀行2023年半年報

雖然近年來，江蘇銀行積極開拓江蘇省外的市場，在北京、上海、廣東等地區籌建新支行，但目前成效有待提升。

04 資本充足率接近監管紅線

如前所述，江蘇銀行的高增長，主要來自于靠賺利差的貸款業務的激進擴張。

貸款規模的增長總有個限度，資本充足率就是限制其盲目過度擴張的“緊箍咒”。在2019年通過發行200億資本債券實現補充資本充足率之后，江蘇銀行的資本充足率指標逐年下降，這顯然是由激進擴表導致的。

2019年至2023年上半年江蘇銀行資本充足率指標 來源：江蘇銀行財報

同行對比下，江蘇銀行的資本充足率明顯低于其他幾家大城商行，在17家城商行中也排名倒數。

江蘇銀行被列為系統重要性銀行，按照監管規定，其核心一級資本充足率不得低于7.75%。今年一季度末江蘇銀行的核心一級資本充足率降到了8.38%，已經非常接近這一“監管紅線”。

幾家大型城商行的2023年半年末資本充足率比較情況 來源：各銀行2023年半年報，阿爾法工場整理

筆者推測，過低的資本充足率也是江蘇銀行業務擴張和業績增長放緩的重要原因之一。一些機構開始提示江蘇銀行的資本充足率較低的風險，比如中誠信國際在《江蘇銀行股份有限公司2023年度跟蹤評級報告》中指出，江蘇銀行面臨諸多挑戰，其中就包括核心一級資本面臨補充壓力。

來源：中誠信國際《江蘇銀行股份有限公司2023年度跟蹤評級報告》

不過，一個好消息是，在可轉債強贖觸發之后，“蘇銀轉債”持有人陸續轉股，將持續補充江蘇銀行核心資本。根據半年報，今年第二季度，就有44.7億“蘇銀轉債”轉股，江蘇銀行核心一級資本充足率也環比提升0.48%至8.86%。目前截至2023年8月末，蘇銀轉債（110053.SH）余額為112.66億，累計轉股比例44%。

某研究員估計，如果剩下可轉債全部轉股，預計將使江蘇銀行核心一級資本充足率再度提升0.6%，屆時江蘇銀行的資本充足性將得到明顯改觀。

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