進擊之外，去化是關鍵

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作者：石偵

編輯：李思

風品：彥規

來源：銠財——銠財研究院

IPO，是一場實力秀肌，也是一次長情奔赴。

6月30日，伴隨浙江雅虎首發過會，今年過會企業達到第174家。同時，滬深兩市有8家擬IPO公司處于“暫緩審議”狀態。

5月25日，深交所創業板四家企業同時上會，三家順利通過，只有藍山屯河被暫緩審議。

01

業績起伏較大

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公開資料顯示，藍山屯河主要從事丁二醇（BDO）、聚四亞甲基醚二醇（PTMEG）等精細化工基礎原料、PBS系列生物降解材料、PBT等化工新材料和PVC型材等新型節能環保建材的研發、生產與銷售。

2020年—2022年，企業營收32.56億元、65.73億元、58.28億元。其中，2021年、2022年同比增長102%、-11%。同期凈利-6904.05萬元、223075.56萬元、108444.51萬元，其中2021年、2022年同比增長3331%、-51%。毛利率11.89%、48.6%、30.96%，主營業務毛利率 11.63%、48.69%和 30.66%。

可見，企業業績起伏較大，2021營利雙增、2022年營利雙降。大起大落間，成長穩健性亟待提升。

對比同行，波動也顯“異常”。以2021年為例，公司營收同比增超1倍，而同行可比上市公司中，增速最快的恒逸石化，也只有50.03%。而2022年，多數同業可比上市公司營收出現正增長，藍山屯河卻出現11%降幅。

02

何消周期波動影響

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深入業務面。2020年至2022年，公司主營BDO產品收入占主營業務收入比21.68%、29.53%、27.24%。

據Wind數據，2013年—2019年行業BDO價格主要在10000元/噸上下，最高價格未超15000元/噸。

而在供應量縮減、運輸受限及下游補倉等因素影響下，BDO價格從2020下半年開始觸底反彈，漲勢延續到11月下旬，之后進入高位震蕩至2021年1月中旬。

均價達到25152元/噸，環比上漲171.8%，年內最高價達到31000元/噸，直接刷新了近十幾年價格紀錄。

由于BDO是藍山屯河其他產品PTMEG、PBT及PBS系列產品的原材料，受益價格上漲，藍山屯河主要產品2021年售價隨之水漲船高。

然進入2022年，BDO市場價格又開始進入下行周期。生意社監測數據顯示，2022年初國內BDO的最高價30830元/噸，截至同年11月25日已跌至9880元/噸，價格累計跌幅67.95%。

顯然，這種周期波動，為公司業績帶來不可控性。如何增強產業鏈把控力、降低經營不確定風險，是一道嚴肅考題。

03

負債率高企、募資擴產激進不？

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看看高企負債，不算多苛求。

2020-2022年，藍山屯河負債總額為71.86億元、54.08億元、55.38億元，占營收比220.7%、82.26%、95%。

行業分析師劉銳玲表示，業績增長時，上述債壓有騰挪空間，但遇到業績下降、行業周期下行，則需警惕現金流風險。

其實，藍山屯河也深知利害，其募資用途第二項，就是補充流動資金13.5億元，占募資總金額近三成。

聚焦此次IPO，擬募資金45.02億元，其中，最大項目15.71億元用來投資24萬噸/年聚酯類可生物降解項目。

項目主要通過新建1套2×6萬噸/年聚酯類可生物降解樹脂生產裝置和1套12萬噸/年聚酯類可生物降解樹脂生產裝置，以及相配套的熱媒裝置、THF回收裝置、公用工程設施等，生產PBS、PBAT和PBSA等生物降解材料。

考量在于，公司現有12.5萬噸/年產能：包括年產能6萬噸/年的PBT生產裝置、0.5萬噸/年的PBS系列生物降解材料生產裝置，以及2×3萬噸柔性裝置，可根據實際情況生產PBS系列生物降解材料和PBT樹脂產品。

在行情較好的2021年，公司PBS系列產量6.3萬噸，銷量為5.12萬噸，產銷率僅81.26%；2022年產量滑至4.7萬噸，銷量至4.26萬噸，即使PBS系列產銷率升至90.55%，依然未能滿產。

不可否認，隨著2020年薪“限塑令”頒布，以環保著稱的PBAT/PBS行業發展增速明顯。截至2022年末，我國可降解塑料行業規模已超80萬噸/年，從產業化階段看，PBAT和PLA的產業化程度最高，引領市場主流。

但也要看到，行業發展快速的同時，PBAT生產壁壘并不高，眾多企業競相布局擴產。截至2022年末，國內PBAT/PBS規劃總產能已超2000萬噸/年，在建產能超385萬噸/年。

而市場需求是有限的，據子彈財經，中信證券數據顯示，預計到2025年，我國生物降解塑料的市場真實規模不超300萬噸。

不禁疑問，上述募資擴產是否過于激進、多少去化底氣。一旦銷售不利、產能過剩，衍生風險又知多少？

本文為銠財原創

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