中金：中美均面臨關鍵窗口期

來源：新經濟學家時間：2023-07-05 06:41:32

7月展望：關鍵窗口期；等待美國核心通脹低基數“噪音”與中國關鍵政策窗口落地

6月的全球市場有一些變化但基本延續此前格局。變的是，跑輸的中國市場在政策預期下有所反彈，但持續性還不穩固（《市場對更多政策支持寄予厚望》）。不變的是，美股龍頭科技股依然領先，盡管中間一度因超買和加息擔憂回調（《美股科技龍頭的“抱團”與“擁擠”程度》）。此外，6月FOMC與鮑威爾后續鷹派表態都未能讓市場“相信”9月會再度加息，因此10年美債在3.8%一線未能更進一步（《“鷹派”的美聯儲與鴿派的市場》）。我們在《中美市場分化能否逆轉？海外資產配置月報（2023-6）》中提示美股可能面臨擾動但頭部公司仍有韌性、美債短期維持在3.8%左右、美元短期100~105窄幅震蕩、以及黃金短期內吸引力下降合理中樞1,900美元基本都得到兌現。

往前看，美國面臨7月后加息路徑的確認，中國面臨增長政策預期的兌現，都是較為重要的窗口期，決定后續資產走向。1）對于美股，三季度依然是一個宏觀上友好的環境（通脹回落快+增長壓力小），但7月有一些“坎”要觀察確認：當前市場仍對9月是否加息躊躇不定，我們測算7月中旬公布的6月整體通脹因高基數會快速回落到3.2%，但核心通脹因恰逢低基數還會在4.8~5%附近徘徊，如果超預期或給9月加息擔憂和利率沖高提供“借口”。當然，7月還有相對平淡的季節性，以及二季度業績期的預期兌現。2）對于中國，7月可能更為重要。6月市場在政策支持預期下有所修復，但7月能否出臺更多且切實有效寬信用促需求舉措面臨驗證點。二季度央行貨政例會重提“逆周期調節”傳遞了積極信號，但寬信用抓手仍在中央財政和地產政策。此外，中美關系的走向也值得密切關注。

(資料圖片僅供參考)

綜合判斷，面對美國7月核心通脹基數噪音和中國政策關鍵窗口期，我們認為7月全球市場可能仍處于寬幅震蕩局面，因此短期按兵不動“以不變應萬變”或是最優選。1）美國7月后核心通脹或將更快回落，因此如果美股/美債出現回調，可以再介入；2）中國市場若無實際寬信用抓手出現，短期反彈較高則可適當“落袋為安”。3）黃金經過前期回調后進入再配置區間，但更大空間恐怕還需多些耐心。

圖表1：6月，美元計價下，股>大宗>債，天然氣、大豆、比特幣、海外中資股及美股領漲，俄羅斯股匯領跌

資料來源：Bloomberg，FactSet，中金公司研究部

圖表2：6月美股整體依然走強，美債維持~3.8%，美元區間震蕩，黃金走弱

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表3：3月低點以來，科技龍頭MAAMNG整體上漲38%，但標普500及納斯達克僅上漲8%和11%

資料來源：FactSet，中金公司研究部

圖表4：當前美股無論是指數層面還是科技龍頭估值并不便宜

資料來源：Bloomberg，FactSet，中金公司研究部

圖表5：當前標普500指數風險溢價已回落至1.4%、納斯達克為-0.1%

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

美國：低基數使得核心通脹下行慢于整體通脹；二季度業績期與7~8月傳統淡季

? 通脹與加息：面臨7月后加息路徑的確認；核心通脹低基數可能為9月再加息擔憂提供“借口”，但7月后或將加速下行：6月FOMC“散點圖”預計年內可能還要加息兩次，不過CME利率期貨顯示市場對此并不“買賬”，即便后續鮑威爾在國會聽證會和央行論壇會議上又多次鷹派表態。當前市場預期7月加息25bp概率達87%，9月不加息概率69%，這也是10年美債維持在3.8%一線難以再進一步的原因。

相比整體通脹的快速回落，核心通脹在因低基數在7月可能維持高位，如果超預期的話可能會給9月再加息擔憂提供借口，甚至階段推高10年美債。與6月整體通脹在高基數下將快速回落到3%附近不同（2022年6月整體通脹同比9.1%，為年內最后一個高基數），核心通脹的低基數（2022年6月及7月核心通脹同比均為5.9%，明顯低于后續8~9月的6.3%與6.6%）會使得其仍在4.8~5%左右徘徊（如果環比持平于上個月的0.4%，同比則為5%）。我們模型測算，7月整體CPI或回落至3.2%、核心CPI或回落至4.8%。對于10年美債，9月加息完全計入的話，可能對應10年美債4%左右，否則3.8%是合理水平。

不過考慮到7月后通脹大概率加速下行，故如果美股和美債出現明顯回調，反而可能提供更好再介入時機，因為一旦越過7月的低基數，核心通脹會迎來8~9月連續兩個月的高基數，有望開啟加速下行階段。我們測算三季度末有望回到3.5%附近，這進而有助于緩解通脹壓力和9月加息擔憂。

圖表6：6月FOMC會議美聯儲決定“按兵不動”，但會議更新的“散點圖”預計年內可能還要兩次加息

資料來源：美聯儲，中金公司研究部

圖表7：市場對于再加息兩次并不完全“買賬”，市場預期7月25bp概率達87%，直到明年3月才可能降息

資料來源：CME，中金公司研究部

圖表8：美國一季度 GDP 環比年化增長從此前的1.3%大幅上修至終值的2%

資料來源：Haver，中金公司研究部

圖表9：美國5月耐用品整體訂單及核心資本品訂單超預期抬升

資料來源：Haver，中金公司研究部

圖表10：過去3個月核心通脹環比均為0.4%，如若本月環比降至0.2%~0.3%，則同比降至4.8%~4.9%

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表11：我們預計6月核心CPI同比4.8%（隱含季調環比0.2%），低于當前市場預期的5.0%和0.3%

資料來源：Haver，中金公司研究部

? 二季度業績：關注能否在更高預期上滿足市場更多的期待。在科技龍頭再度回到新高且超買情況依然明顯的環境下，7月中啟動的二季度業績是否能夠兌現并超出預期變得至關重要。從目前預期看，相比標普500盈利增速或進一步降至-7.1%（vs. 一季度-2.0%），市場共識預計納斯達克盈利增速或快速轉正至4.3%（vs. 一季度-9.2%）。盈利的巨大分化（價值周期向下 vs. 成長修復）也是美股今年以來顯著的結構化行情的主要原因之一（《美股科技龍頭的“抱團”與“擁擠”程度》）。往前看，在風險溢價處于低位且無風險利率下行空間有待打開的背景下，來自盈利的支撐更為關鍵。從高頻且領先的盈利調整情緒看，納指近期持續上行，科技龍頭集中的納斯達克100則已轉正。此外，當前市場共識預計二季度MAAMNG凈利潤也將有明顯改善（二季度6.2% vs. 一季度-1.6%）。

此外，公司回購會在業績期期間暫停。公司回購行為也會受到業績期期間公司披露業績前后靜默期（blackout）的影響。公司在披露業績前兩周到披露業績后兩天為靜默期。在此期間，為了避免內部交易（insider trading）可能性，往往暫停回購。雖然回購并非美股估值和表現的主導因素，但其短期變化仍值得關注（過去10年美股回購平均貢獻EPS增速8~10%，貢獻市場表現5~6%；作為美股回購主力軍的科技板塊回購平均貢獻EPS可達 22%，對股價貢獻可占到11%《加息如何影響美股回購？》）。

圖表12：當前市場預期二季度標普500盈利增速或進一步回落至-7.1%納斯達克綜指盈利增速或快速轉正

資料來源：FactSet，中金公司研究部

圖表13：二季度預計可選消費、通訊服務等將實現較高的同比增速，而能源、原材料、及醫療保健將明顯落后

資料來源：FactSet，中金公司研究部

圖表14：二季度能源板塊就貢獻來講或將成為二季度美股盈利的主要拖累

資料來源：FactSet，中金公司研究部

圖表15：納斯達克已經領先價值周期半年開始下調盈利，從高點已經下調25%

資料來源：FactSet，中金公司研究部

圖表16：科技龍頭集中度較高的納斯達克100指數盈利調整情緒今年3月轉正后快速上修

資料來源：FactSet，中金公司研究部

圖表17：拆解來看，本輪科技龍頭的上漲主要得益于盈利的上修和風險溢價的收斂

資料來源：FactSet，中金公司研究部

圖表18：科技龍頭MAAMNG銷售管理費用同比自去年四季度開始持續回落，同比增速由28%回落至一季度的13%

資料來源：FactSet，中金公司研究部

圖表19：科技龍頭MAAMNG一季度凈利潤同比較四季度顯著抬升，而美股整體及其他股票凈利潤增速仍在下滑

資料來源：CME，中金公司研究部

圖表20：公司回購行為通常收到業績期期間公司披露業績前后靜默期（blackout）的影響

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表21：過去10年美股回購平均貢獻EPS增速8~10%，貢獻市場表現5~6%

資料來源：FactSet，中金公司研究部

? 季節性：受假期等因素影響，7-8月通常是美股成交和投資的傳統淡季。回顧1996年以來歷史經驗，標普500指數日度平均成交額分別為392和364億美元（全年月度平均418億美元），這一交易特征也導致夏天往往是美股市場全年相對較弱的月份（7~9月平均月度表現0.1% vs. 全年平均月度表現0.8%）。

圖表22：受假期因素影響，7-8月通常是美股成交和投資的傳統淡季

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表23：成交淡季也導致夏天往往是美股市場全年相對較弱的月份

資料來源：Bloomberg ，中金公司研究部

中國：面臨關鍵政策“窗口期”；貨幣政策傳遞積極信號，但進一步寬信用抓手仍看中央政府杠桿和地產

相比美國可能面臨的核心通脹低基數的小“坎”，7月作為關鍵政策窗口對中國市場的意義更大。端午假期與618大促數據均未超預期且收入低于2019年同期水平，加上6月PMI維持收縮區間，都表明當前中國經濟內生動能依然不足。中國市場6月前兩周在政策支持和中美關系改善預期推動下一度大幅反彈，但隨后又快速回吐了半數漲幅，離岸人民幣也一度逼近7.3的新低，也是這一預期仍不穩固的體現。目前市場之所以能穩定在較5月底低點更高的水平，依然是建立對未來更多的政策預期上，畢竟這也是當前增長動能乏力下為數不多的選擇。慶幸的是，貨幣政策傳遞了一些積極信號。雖然此前降息僅是“順勢而為”且5年期LPR上對稱降息低于預期，但最新的二季度央行貨政例會上重提“逆周期調節”可能意味著貨幣當局相比一季度邊際轉向更加積極的姿態[1]，這可能有利于提振市場情緒。

但我們想提示的是，也是我們此前多次強調的那樣，當前中國面臨的問題不在貨幣政策不夠寬松，而在于對未來投資回報率預期依然偏低，直接反應為信用周期并未開啟。對于這一問題，貨幣政策“治標不治本”，關鍵還在能否找到寬信用的抓手，這是解決當前國內流動性分層、甚至淤積等問題的關鍵。目前，有能力且有空間拉動信用擴張的抓手主要來自中央政府杠桿或者地產。一方面，中國政府部門杠桿率目前顯著低于非金融企業部門，政府部門仍有加杠桿的空間以解決企業和居民加杠桿意愿不足的情況。另一方面，考慮到企業部門投資周期開啟仍待時間且庫存周期尚未見底，因此私人部門加杠桿短期較快的手段在于地產預期的改善，這對于財富效應、投資和大件消費或都有提振效果。因此，7月作為重要政策窗口將是關鍵驗證點，也是后續市場走向的關鍵。

圖表24：單純再降融資成本rf作用有限，核心還在于提振預期和信心，體現為信用擴張

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表25：6月LPR對稱調降，并未出現超預期的非對稱式調整

資料來源：Wind ，中金公司研究部

圖表26：中國非金融企業部門杠桿較高，政府部門仍有空間和能力加杠桿

資料來源：Haver，中金公司研究部

圖表27：中國零售修復或需看到地產銷售回暖，尤其是地產鏈后周期商品

資料來源：Wind ，中金公司研究部

配置建議：短期按兵不動；美股/美債若波動或提供再介入時機，中國若反彈較高則可落袋為安；黃金相對合理

基于上文分析，面對美國7月核心通脹低基數的噪音和中國關鍵政策窗口的兌現期，7月維持當前配置按兵不動或是最優選。不過，如果美股和美債因此出現明顯回調，反而可能提供更好再介入時機；相反，除非出現寬信用的有效手段，短期政策預期推動的中國市場反彈或仍缺乏持續性，若未能兌現反而面臨下行壓力。中期角度，我們維持在下半年展望《全球市場2023下半年展望：軟著陸與慢爬坡》中的判斷，三季度美國宏觀主線是通脹降、四季度是增長弱，故四季度壓力相對大一些。總體配置，長債/黃金>股票>大宗商品。股票繼續重結構“啞鈴”，成長>高分紅>周期/價值。具體來看：

? 美債：短期維持3.8%附近，核心通脹不排除造成擾動，但如果沖高是再配置時機。7月再加息對應的10 年美債利率合理水平即為3.8%附近，已充分計入，但7月中公布的6月核心通脹可能因基數效應維持高位（~5%），不排除助推市場對9月加息的擔憂，進而推動美債利率階段性走高，但這反過來也提供了進一步介入的機會，因為7月過后，連續高基數有望推動核心通脹快速下行。

? 美股：短期內維持震蕩，情緒和估值維持高位，成長股盈利好于價值周期。當前過高的估值和過低的股權風險溢價意味著后續盈利對美股的貢獻將尤為重要。我們預計短期內或維持震蕩，二季度業績能夠在已經很高的預期上滿足更多的市場期待是短期走勢關鍵。從節奏上看，相比三季度主線是通脹快速下降而增長還沒那么差，四季度通脹小幅翹尾而增長壓力更大。我們靜態測算，標普500中樞3,900附近，對應估值收縮5%，盈利下修5%。

相比盈利仍有下修壓力的周期和價值，成長板塊的盈利去年開始已經提前下調25%以上，因為盈利前景更好，納指壓力主要來自更深衰退和超預期的加息，前者可能性相對較小，后者風險更多來自中國政策刺激的時點和力度，9月將是加息路徑主要驗證點。

? 港股：政策“推高不足托底有余”可能對應市場“上有頂下有底”；不確定性中“啞鈴策略”。除非政策出臺更多實質性有助于推動信用擴張的政策（例如中央政府杠桿和房地產政策），又或者進一步且大幅的貨幣寬松顯著低于當前較低的投資回報率（前者類似2017年，后者類似2014年），市場可能維持震蕩格局，此時一手紅利和一手成長的結構性行情可能仍是更好的選擇，類似于2019年或者2013年。

? 美元：維持高位震蕩，趨勢拐點要待中國增長修復。往后看，基準情形下雖無大漲空間，但可能維持高位一段時間。根據我們的美元指數預測模型測算，美元指數支撐位 100，阻力位為 105，趨勢性拐點仍有待中國增長修復。

? 黃金：當前價格接近合理區間，下一波催化劑等待衰退和降息預期。我們測算，按照 1%左右實際利率和美元 100~105 區間判斷，黃金中樞價格可能在 1,900 美元/盎司左右，當前已進入階段性配置區間。往后看，黃金下一波漲幅主要等待衰退和降息預期催化，四季度可能是更好的配置階段。

圖表28：結合我們對下半年通脹、政策和其他經濟指標的判斷，待衰退和降息預期明確后，美債利率中樞或將下移

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表29：我們預計2023年和2024年標普500指數EPS增速或分別降至0.4%和1.6%

資料來源：FactSet，中金公司研究部

圖表30：美元指數短期維持高位（100~105），趨勢性拐點看中國修復

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表31：黃金避險和降息預期已經得到修正，當前價格已處于合理水平，下一波催化劑等待衰退和降息預期

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

6月回顧：6月FOMC“按兵不動”，加息預期再度升溫；美股科技龍頭繼續走高

美聯儲維持鷹派、經濟數據表現強勁支撐本月加息預期持續升溫。6月FOMC美聯儲“按兵不動”，將基準利率維持在5%-5.25%，但會議更新的“點陣圖”及鮑威爾本月的多次發言均表示年內仍有兩次加息可能，態度明顯偏鷹。另一方面，包括一季度GDP、房地產新屋開工及銷售、耐用品訂單等一系列數據均較為強勁，加息預期進一步升溫，帶動美債利率再度抬升至3.8%以上。短期投資者情緒和資金抱團持續支撐美股科技龍頭股表現，但主要經濟數據的好轉同樣帶動價值板塊反彈，其中銀行股受益于月末美聯儲公布的壓力測試，結果顯示極端情形下美國大銀行能夠抵御嚴重經濟衰退帶來的沖擊。

整體看，6月，1）跨資產：股>大宗>債；2）權益市場：發達>新興；日股及美股科技龍頭領漲；新興中，巴西股市領漲，韓國領跌；3）債券市場，；高收益債>公司債>國債；4）大宗商品：普遍上漲，天然氣領漲，黃金下跌；5）匯率：巴西里爾領漲，美元指數、日元等走弱。6月，中國、歐元區經濟意外指數回落，美國、日元抬升；歐洲金融條件有所收緊，中國、美國、日本有所放松。資金流向方面，美股轉為流入，中國、新興市場及日本市場流入加速，發達歐洲流出加速；股票型基金轉為流入，債券型基金流入放緩，貨幣市場基金轉為流出。

6月，我們的海外資產配置組合上漲1.6%（本幣計價）；領先于全球債市（0.04%，美銀美林全球債券指數，美元計價），但弱于全球股市（5.5%，MSCI全球指數，美元計價）和大宗商品（2.3%，標普高盛商品指數，美元計價）。分項看，美國、新興等主要市場貢獻明顯，VIX為主要拖累。自2016年7月成立以來，該組合累積回報106.7%，夏普比率2%。

圖表32：6月，我們的海外資產配置組合上漲1.6%（本幣計價）

資料來源：Bloomberg，FactSet，中金公司研究部

圖表33：6月，主要市場股市貢獻明顯，VIX為主要拖累

資料來源：Bloomberg，FactSet，中金公司研究部

圖表34：6月主要海外資產價格表現

資料來源：Bloomberg，FactSet，中金公司研究部

圖表35：6月海外資產配置建議

資料來源：Bloomberg，FactSet，中金公司研究部

圖表36：6月，中國、歐元區經濟意外指數回落，美國、日元抬升

資料來源：Bloomberg，Wind，中金公司研究部

圖表37：6月，歐洲金融條件有所收緊，中國、美國、日本有所放松

資料來源：Bloomberg，Wind，中金公司研究部