巖石股份頻蹭熱度的背后，是品牌力缺失現實背景下的欲蓋彌彰？

作者| 勝馬財經 馬糧

【資料圖】

編輯| 歐陽文

勝馬財經發現，過去一年，巖石股份（600696.SH）活成了上市白酒公司里的“異類”。

在行業盼消費復蘇時，它高舉高打；當復蘇不及預期、行業萬馬齊喑，它“野性消費”；當行業人士齊聲高呼行業有庫存風險時，它逆勢擴張。

激進擴張的直接結果就是巖石股份的經營現金流與營收增速背離。其在2022年實現營收高增的同時，也錄得凈利同比大幅下滑39.86%、經營活動產生的現金流凈額同比減少73.85%的結果。

在行業下行周期，想要逆勢抄底的企業不在少數，但少有品牌能淘到金子。比如海底撈的張勇在2021年誤判了形勢，最終不得不在兩個月內關停300家門店，當年巨虧45億元。同樣堅持擴張的奈雪的茶至今也未能摸到盈虧線。

2023年次高端酒企普遍因為旗下產品積壓在渠道，動銷遇阻。次高端名酒酒鬼酒、水井坊營收增速分別驟然放緩至18.63%和0.88%。酒企紛紛表示業績不佳是給渠道清庫存、給經銷商減負所致。

那巖石股份呢？

據勝馬財經長期觀察，鮮有機構調研的巖石股份一邊享有價投標的白酒板塊的“光環”，動態市盈率高達145倍；一邊沿著燒廣告貼牌酒的路越走越遠。

燒錢“燒”出的業績中有幾多水分？經銷商們應該有話要講。而飽受爭議的巖石股份頻蹭熱度的背后，更像是品牌力缺失現實背景下的欲蓋彌彰。

“鈔能力”并非萬能

不得不說，巖石股份是懂花錢的。

2022年，巖石股份共花了4.54億元銷售費用，同比大增222.48%；其中推廣宣傳費就占了一半，約為2.2億元，同比增長328.28%，增速遠超整體銷售費用。

在6月16日，巖石股份對上交所監管工作函的回復中，巖石股份對廣告費用問題做出回應，其認為公司目前處于業務發展的成長階段，產品的品牌力與同行業可比公司相比較弱。“廣告費用的投入在短期內會影響公司的凈利潤和經營業績，但公司堅持長期主義，深耕主業，品牌力建設的持續投入對公司未來可持續發展和戰略目標的實現會起到積極的作用。”

但燒錢換銷量取得的效果并不顯著。盡管從營收條目來看，濃香型產品貢獻的營收同比增長42.7%至5977萬元，但巖石股份濃香酒的銷售量同比大幅下滑36.61%。在高額的廣告推廣費用下，濃香型產品的銷售量不升反降。

值得一提的是，巖石股份該類產品全部依靠外購，采購后貼牌售出。換句話說，巖石股份并不掌握白酒企業生產的“核心環節”。報告期內，由于全部依賴采購，沒有議價權，其濃香產品的營業成本同比大增54.6%，導致毛利率同比減少4.68個百分點，僅有40.47%，遠低于部分可自主生產的醬香型產品的72.31%。

按渠道來拆分，巖石股份“燒”出來的成績也難言可觀。

2022年，巖石股份酒類業務共實現營收10.87億元營收，其中經銷商渠道貢獻了7.69億元，占比70.8%，為第一大渠道。

而為了實現這7.69億元，巖石股份共招了4883家經銷商，平均每家經銷商僅貢獻約15.75萬元營收。以業績不佳的酒鬼酒作為對比，其僅有1586家經銷商，平均每家經銷商創收254.52萬元，約為巖石股份的16倍。

以經銷商為其提供的業績增量來看，效率低下的問題更為直觀。報告期內新增了2665家經銷商，但經銷渠道僅新增3.04億元營收，平均每家經銷商僅能貢獻約11.4萬元營收。

經銷商團隊數量增加帶來的邊際效應正在遞減，其銷售團隊的效率堪憂，364名銷售人員花了增加兩倍多的銷售費用，但取得的收益并不成正比

另一方面，上述數據可以反映出巖石股份新增的可能都是區域的小經銷商，所能承擔的貨款不充裕。這在合同負債條目也有表現，2022年底，其合同負債僅有1.28億元，僅同比增長11%。經銷商們信心不足還是能力不足，外界還暫時不得而知。

資本運作難掩產能增長乏力

巖石股份確實是懂怎么花錢的，在資本市場也是同樣。

勝馬財經獲悉，2020年底，巖石股份斥資8600萬元從大股東貴酒發展手中收購了章貢酒業和長江實業各25%股權。

自2019年貴酒發展從天音控股手中收購章貢酒業和長江實業的一年間，二者業績急轉直下。2019年章貢酒業和長江實業的凈利潤還分別能達到961.95萬元和33.68萬元，但截至2020年6月30日，二者的凈利分別為-212.13萬元和-491.82萬元，在不到一年的時間里由盈利變為巨額虧損。

在這筆交易中，貴酒發展作出業績承諾，2020年、2021年和2022年章貢酒業和長江實業合計凈利潤應不低于14萬、968萬和1322萬元。但很可惜，過往三年間，均未能兌現承諾。

從巖石股份的關聯交易額度情況，可以看出章貢酒業與長江實業對巖石股份的業績助力并不及預期。2022年，巖石股份預計向章貢酒業與長江實業采購金額為8000萬元，但實際僅采購1207.26萬元，而2021年這一數額為807.2萬元。

為了提高生產能力，2020年11月，巖石股份的大股東貴酒發展以1.56億元的代價得到高醬酒業52%的股權，隨后在2021年3月，貴酒發展無償將高醬酒業注入上市公司巖石股份，由此后者有了生產醬酒的基酒產能。

但高醬酒業的產能仍處于緩慢的爬坡階段。2022年，高醬酒業的生產量僅為678.86千升，同比下降16.2%，相比剛注入上市公司的2021年不升反降。高醬酒業不及預期的表現導致2022年巖石股份對外采購了超1200噸的醬酒。

目前，高醬酒業的規劃產能為1500噸，實際產能為1600噸，現正推進年產3000噸技改擴產工作，但進展同樣緩慢，該項目計劃投資金額約為6.5億元，但自2022年提出以來累計投資金額僅為1.6億元，還不到銷售費用的一半。即使擴產完成，高醬酒業的產能也不到醬酒企業5000噸的“生存門檻”。

作為對比，同為醬酒企業的金沙酒業有2.4萬噸，國臺酒業的產能也在2.6萬噸至2.8萬噸之間。在這場頭部醬酒企業的產能“軍備競賽”中，巖石股份的高醬酒業甚至都還沒能站上“起跑線”。

資產負債率節節攀升

一邊靠著“燒”錢打廣告，一邊蹭著熱度賣酒的巖石股份蹭熱度的吃相，實在不太好看。

2019年7月習酒推出君品習酒，后者被視為習酒打造“君品文化”的支撐和載體，甚至在2022年被時任管理層視為窖藏1988之后又一大單品。

而據巖石股份的說法，其核心產品君道貴釀也是在2019年推入市場的，隨后“一鳴驚人”。在當年的9月的比利時布魯塞爾國際烈性酒大獎賽中獲得“大金獎”。公開信息顯示，君道貴釀的品牌理念與君品習酒不乏相通之處，取“君子六德”的文化寓意。

但勝馬財經搜尋巖石股份2019和2020年報，并未找到關于君道貴釀的相關表述，而2019年和2020年巖石股份的酒類營收僅分別為518萬元和5879萬元。作為對比，2020年君品習酒的銷售額就有5.5億元。

并且，單單上海貴酒這個名字，也有爭議。曾引來上交所問詢，由于巖石股份及關聯方多家子公司名稱含有“貴”字，要求巖石股份就“是否客觀上存在可能誤導投資者的情形”作出說明。

2019年12月，洋河股份旗下的貴州貴酒將上海貴酒、上海貴酒酒業銷售等公司告上法庭，認為后者用了“貴”或“貴酒”作為企業核心字號，構成不正當競爭。

根據巖石股份2022年報顯示，今年1月和2月，貴州貴酒在上海是浦東法院分別訴巖石股份及旗下子公司、關聯方不正當競爭，目前兩起訴訟處于一審階段，尚未宣判。

從策略和花銷上都堪稱“激進”的巖石股份，終于也“燒”出了更高的負債。

2020年至2022年，巖石股份的資產負債率分別為18.37%、44.54%和58.44%，這一數值在今年一季度更進一步達到63.75%，其中流動負債占負債總額的97.38%。

高比例的流動負債考驗著巖石股份的償債能力。2022年，巖石股份的流動比率和速動比率分別為0.99和0.43，兩指標一般用來衡量公司的償債能力。一般來說，這兩個指標應分別大于2和1，前者說明流動資產與流動負債的比例關系，后者表示現金等具有即時變現能力的資產與流動負債的比例。

2022年，巖石股份的流動負債合計有8.5億元，但期末現金及一般等價物余額僅有2億元。

勝馬財經獲悉，近日又傳出巖石股份有意收購“川酒十朵小金花”之一的小角樓的消息。據名酒觀察消息，小角樓的銷售規模接近10億元。

若上述報道屬實，小角樓的并購價格必然不會便宜。參考在2021年達到10億銷售規模的夜郎古酒，舍得酒業于2022年與其設立合資公司控股78.95%，共出資2368.5萬元。

事實上，巖石股份的現金流已然承壓。2022年報顯示，2022年3月至11月，其控股股東貴酒發展累計向上市公司提供1.96億元無息貸款。同年，控股子公司高醬酒業也存在向少數股東成都興建德貿易有限公司借款1.6億元的情況，應付利息769.35萬元。

2022年，盡管做著高現金流的白酒生意，巖石股份仍有了1.02%的財務費用率，“燒”錢取得的成效斐然。至于如何解決效率的問題以及基酒產能的問題，只顧埋頭花錢的巖石股份暫時沒時間思考。

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