出品丨子彈財(cái)經(jīng)

作者丨段楠楠

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編輯｜馮羽

美編｜倩倩

審核｜頌文

曾經(jīng)風(fēng)光一時(shí)的物管公司們，如今似乎正在被資本市場(chǎng)拋棄。

前幾年，房地產(chǎn)處于快速發(fā)展階段，房地產(chǎn)上市公司為了方便融資，通常會(huì)把物業(yè)公司分拆上市，實(shí)現(xiàn)房地產(chǎn)主業(yè)和物業(yè)公司“兩條腿”走路。

隨著房地產(chǎn)行業(yè)下行，物業(yè)公司不論是估值還是“稀缺性”都在下降，不少房地產(chǎn)物業(yè)公司上市計(jì)劃被擱置。但眾安集團(tuán)卻選擇逆流而上，在行業(yè)不景氣時(shí)將旗下物業(yè)公司眾安智慧生活服務(wù)有限公司（以下簡(jiǎn)稱“眾安智慧”）分拆上市。

眾安集團(tuán)成立于1997年，是一家總部位于杭州的房地產(chǎn)開發(fā)公司，其房地產(chǎn)開發(fā)范圍主要集中在浙江和長三角地區(qū)。2022年眾安集團(tuán)銷售額為142.68億元，位列百強(qiáng)房地產(chǎn)第64位。

作為眾安集團(tuán)旗下物業(yè)公司，眾安智慧物業(yè)管理主要依托于母公司眾安集團(tuán)。2022年末，眾安智慧在管面積為1283.2萬平方米，來自眾安集團(tuán)旗下項(xiàng)目超過五成。

靠母公司輸血能否撐起眾安智慧的上市之路？房企流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)加劇，與之高度相關(guān)的物業(yè)公司又能否獨(dú)善其身？

雖然背靠眾安集團(tuán)，但在房地產(chǎn)整體下行背景下，眾安智慧想要順利募資上市絕非易事。

此次IPO，并不是眾安智慧第一次向港交所遞表。早在2021年6月，眾安智慧便向港交所遞交申請(qǐng)，但未能通過港交所聆訊。隨后又在2022年1月再度遞表，眾安智慧在2022年4月順利通過港交所聆訊，但公司并未發(fā)起招股，隨后招股書失效。

2022年7月眾安智慧第三次遞表，公司再度通過港交所聆訊，并在2022年12月28日全球發(fā)售，但在2023年1月12日發(fā)布公告稱，公司將延期上市。

2023年4月28日，眾安智慧第4次遞表，再度向港交所發(fā)起沖擊。

兩次通過港交所聆訊，一次已經(jīng)全球發(fā)售，眾安智慧主動(dòng)申請(qǐng)延后上市有點(diǎn)匪夷所思。相關(guān)市場(chǎng)人士也曾公開表示：很少出現(xiàn)在投資者申購的情況下，在即將上市的時(shí)間內(nèi)，IPO企業(yè)選擇退款延期上市。

從眾安智慧頻繁遞表來看，公司顯然十分渴望在港股上市。而多次推遲上市計(jì)劃，這種情況明顯對(duì)IPO企業(yè)不利。畢竟輔導(dǎo)機(jī)構(gòu)中介費(fèi)已經(jīng)支出，且公司變卦也會(huì)失去公信力，不利于后續(xù)上市。

雖然眾安智慧并未交代延遲上市的原因，但從公司募資金額和行業(yè)情況來看，也能知悉一二。

第三次遞表，眾安智慧2022年12月30日至2023年1月9日面向全球招股，計(jì)劃最多募資2.25億港元，其中90%為國際發(fā)售、10%為公開發(fā)售。

然而事與愿違，眾安智慧并未受到資金青睞。招股期結(jié)束后，眾安智慧僅獲得10家機(jī)構(gòu)申購，申購金額為0.38億港元，按照2.25億港元募資金額來算，僅獲得0.168倍資金申購，可見市場(chǎng)申購情緒有多低迷。

對(duì)于眾安智慧認(rèn)購不足，某券商房地產(chǎn)研究員對(duì)「界面新聞·子彈財(cái)經(jīng)」表示，眾安智慧發(fā)行不受資金青睞核心原因有兩點(diǎn)，一是在房地產(chǎn)下行背景下，物業(yè)股不受資金青睞。二是眾安智慧自身業(yè)績不太“性感”。

2022年房地產(chǎn)行業(yè)進(jìn)入深度調(diào)整期，資本市場(chǎng)上房地產(chǎn)股票被資金爭(zhēng)相拋售，連帶著物業(yè)股也被市場(chǎng)所拋棄。

以物業(yè)龍頭碧桂園服務(wù)為例，2021年7月碧桂園服務(wù)股價(jià)漲至84.437港元/股，隨后碧桂園服務(wù)股價(jià)便進(jìn)入漫長的下跌周期，2022年11月公司股價(jià)最低跌至6.109港元/股，區(qū)間股價(jià)跌幅高達(dá)92.77%。

雖然近期股價(jià)有所反彈，但公司股價(jià)仍只有巔峰時(shí)八分之一左右。

其余港股物業(yè)上市公司也面臨同樣情況，融創(chuàng)服務(wù)、恒大物業(yè)股價(jià)都只有巔峰期十分之一左右。

在港股上市物業(yè)公司普遍暴跌的背景下，眾安智慧上市發(fā)行自然不受投資者待見。

另外，與其余上市物業(yè)公司相比，眾安智慧發(fā)行估值顯然過高。按照眾安智慧發(fā)行股本和募集資金來看，眾安智慧發(fā)行市值在10億港元左右，折合人民幣為9億元左右。

招股書顯示，2022年眾安智慧凈利潤為5094萬元，初步測(cè)算，眾安智慧發(fā)行市盈率接近18倍。作為對(duì)比，截至6月19日，物業(yè)龍頭碧桂園服務(wù)動(dòng)態(tài)市盈率為16.47倍。

同為浙江省小型物業(yè)公司南都物業(yè)市盈率僅為14.79倍，與上述兩家物業(yè)公司相比，顯然眾安智慧發(fā)行市盈率較高。

眾安智慧業(yè)績不夠“性感”也是公司發(fā)行失敗的重要原因之一。數(shù)據(jù)顯示，2020年至2022年，公司收入分別為2.31億元、2.96億元、3.20億元，年復(fù)合增長率為17.7%。同期，公司凈利潤分別為4705萬元、4179萬元、5094萬元，年復(fù)合增長率僅為4%。

（圖 / 眾安智慧招股書）

雖然公司利潤仍在增長，但增速較前兩年明顯下滑。2018年至2020年，眾安智慧生活的凈利潤復(fù)合年增長率曾高達(dá)60.3%，2020年至2022年，公司凈利潤復(fù)合增長率降至4%。除去母公司暴雷的物業(yè)公司，眾安智慧盈利增速在百強(qiáng)物業(yè)企業(yè)墊底。

物業(yè)股在資本市場(chǎng)不受待見，眾安智慧盈利能力有所下降，是眾安智慧招股發(fā)行、資金申購異常低迷的核心原因。未獲得充足認(rèn)購，眾安智慧上市日期只能延遲。如今公司第4次遞表恐怕依然很難獲得機(jī)構(gòu)資金足額認(rèn)購，再次沖擊上市很可能繼續(xù)以失敗告終。

眾安智慧盈利增速下滑，縱然是行業(yè)環(huán)境所致，但另一部分原因則來自于母公司眾安集團(tuán)。

「界面新聞·子彈財(cái)經(jīng)」注意到作為眾安集團(tuán)子公司，眾安智慧過于依賴母公司給公司經(jīng)營帶來不利影響。從營收來看，眾安智慧業(yè)務(wù)主要為三部分，分別是物業(yè)管理服務(wù)、房地產(chǎn)商開發(fā)商增值服務(wù)以及社區(qū)增值服務(wù)。

其中物業(yè)管理服務(wù)為公司核心業(yè)務(wù)，2022年該業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營收2.24億元，占公司總營收比例為69.9%。

（圖 / 按業(yè)務(wù)線劃分的收入明細(xì)（眾安智慧招股書））

截至2022年12月31日，眾安智慧物業(yè)管理項(xiàng)目為95個(gè)，物業(yè)總管面積為1283.2萬平方米，其中來自眾安集團(tuán)及其子公司、合營企業(yè)物業(yè)管理面積為690萬平方米，占眾安智慧在管面積比例為54%。

（圖 / 眾安智慧招股書）

另外，眾安智慧2022年3.20億元營收中有2.47億元來自眾安集團(tuán)及其子公司，占比高達(dá)77.2%。

由于物業(yè)公司的特殊性，營收來自關(guān)聯(lián)方地產(chǎn)公司原屬正常，但關(guān)聯(lián)交易過多也會(huì)帶來弊端。首先過多關(guān)聯(lián)交易會(huì)增加公司經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，使公司陷入財(cái)務(wù)困境（如給大股東提供擔(dān)保、大股東占用資金等）。

其次會(huì)影響公司獨(dú)立經(jīng)營能力，公司營收過多來自關(guān)聯(lián)方，會(huì)讓公司獨(dú)立自主能力變差，若關(guān)聯(lián)方自身難保，公司很有可能陷入困境。

這兩點(diǎn)在物業(yè)公司屢見不鮮，例如中國恒大就曾大規(guī)模占用恒大物業(yè)134億元資金，導(dǎo)致恒大物業(yè)自身經(jīng)營陷入困難。另外，融創(chuàng)服務(wù)也對(duì)融創(chuàng)中國應(yīng)收賬款計(jì)提了14億元壞賬，對(duì)公司歸母利潤的影響約10億元，融創(chuàng)服務(wù)因此陷入虧損。

對(duì)于眾安智慧來說也是如此，從公司現(xiàn)金流來看，眾安智慧幾乎每年都會(huì)產(chǎn)生大量經(jīng)營性現(xiàn)金流。2020年至2022年公司經(jīng)營性現(xiàn)金流分別為9118.9萬元、2817.5萬元、-330萬元。同期公司年末現(xiàn)金及等價(jià)物分別為1.31億元、5022.5萬元、4472.4萬元。

（圖 / 眾安智慧招股書）

在大量現(xiàn)金結(jié)余情況下，2020年至2022年眾安智慧利息收入僅為14萬元、28.4萬元、15.1萬元。年化收益率分別只有0.1%和0.5%、0.3%，甚至遠(yuǎn)不如當(dāng)年銀行活期存款利息。

（圖 / 眾安智慧招股書）

眾安智慧現(xiàn)金收益率極低的核心原因是，公司貨幣資金被大股東所占用。招股書顯示，2020年眾安智慧為包括眾安集團(tuán)在內(nèi)的關(guān)聯(lián)方墊款1975.5萬元，2021年墊款更是高達(dá)1.32億元。在招股書中眾安智慧坦言為眾安集團(tuán)墊款并未收取任何利息，資金均為無償使用。

（圖 / 重大關(guān)聯(lián)方交易（眾安智慧招股書））

眾安集團(tuán)大量占用眾安智慧資金，是關(guān)聯(lián)方在公司占比太重的原因所導(dǎo)致，也是財(cái)務(wù)內(nèi)控不規(guī)范的表現(xiàn)。母公司占用公司資金，導(dǎo)致公司利息收入減少，直接損害了眾安智慧的利益。

另外，由于母公司大量占用眾安智慧資金，導(dǎo)致眾安智慧無法做并購，影響了公司物業(yè)在管面積擴(kuò)張速度。

2020年，眾安智慧物業(yè)在管面積為1081.7萬平方米，2022年增長至1283.4萬平方米，三年內(nèi)眾安智慧物業(yè)在管面積僅增長18.65%。幾乎是同期所有港股上市物業(yè)公司在管面積增長最少的企業(yè)。

為了擴(kuò)大并購規(guī)模，眾安智慧把目光投向了資本市場(chǎng)。此次IPO，眾安智慧計(jì)劃使用募集資金的0.81億港元用于并購，以提升第三方物業(yè)管理面積。

從IPO募資用途可以看出，眾安智慧并非不想并購，只是礙于眾安集團(tuán)長期占用公司資金，導(dǎo)致眾安智慧沒有能力并購。

從招股書情況來看，眾安集團(tuán)已經(jīng)返還眾安智慧部分資金。但市場(chǎng)依舊擔(dān)心，眾安集團(tuán)未來會(huì)繼續(xù)占用眾安智慧資金。

畢竟2023年眾安集團(tuán)將迎來償債高峰。克爾瑞發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示，截至2021年底，眾安集團(tuán)借款總額為169.9億元，一年內(nèi)需償還債務(wù)占比為21%，一到兩年占比為45%。

對(duì)于眾安智慧來說成功募資上市只是第一步，如何與大股東劃清界限，不被眾安集團(tuán)拖下水，才是公司未來經(jīng)營的重中之重。