一家僅有82名員工，沒有一款產品上市，且長期處于虧損的公司應該值多少錢？相信很多投資者會給出一個極低的價碼，但創新藥新巨頭吉利德公司卻愿意為這樣一家公司支付110億美元的天價。

2011年，剛剛在美股證明自己的吉利德，以110億美元的價格收購了臨床階段公司Pharmasset，這一價格比當時Pharmasset的收盤價高出94%，甚至已經相當于吉利德自身三分之一的市值。

在當時，Pharmasset公司共有三條關于慢性丙肝的在研管線，盡管領先的管線已經進入臨床三期，但依然存在不小的失敗風險，不少投資者都認為吉利德瘋了。然而，最終丙肝神藥Sovaldi在2013年順利上市，并在上市首年就收獲103億美元的巨額營收。

(相關資料圖)

Sovaldi的成功，直接將丙肝的治愈率由不到50%提升至80%以上，甚至徹底扼殺了競爭對手的生存空間。Sovaldi不僅向市場證明了吉利德眼光的正確性，更揭示了醫藥產業中存在的一條創新定律：革命性的技術總出現在小公司中。

無論是“大魔王”DS-8201，還是大名鼎鼎的K藥，實則它們最開始的研發公司第一三共和歐加農在當時都稱不上是一家全球大藥企。這些爆款藥物的成功進一步佐證了醫藥產業“邊緣革命”的特性。

究竟醫藥產業為何呈現這樣的特性？這其中又折射了哪些投資哲學？

01 立場維度

為何創新性的技術難以在大型制藥公司誕生？很大程度上，是因為它們與創新藥企間存在立場差異。

對于大型制藥企業而言，擁有著穩定的基本盤，而創新技術雖然前景廣闊，但在研發初期對于公司業績的影響微乎其微，因此它們雖然看重創新，但由于可以通過收購等手段引進管線，因此對自研創新的迫切度其實并不高。

默沙東就是一個典型例子。2022年，默沙東合計營收592.83億美元，位列全球第三。然而，默沙東的營收卻主要由K藥、HPV疫苗GARDASIL、新冠用藥LAGEVRIO三款藥物所構成，其余的所有藥物合計僅占公司總營收的36%。

圖：默沙東2022年藥品營收，來源：錦緞研究院

如果你是默沙東的CEO，你的首要任務顯然是如何讓基本盤更加堅固，像K藥這樣營收超200億美元的基石藥物，哪怕通過藥物聯用獲得10%的增長，那么也會得到20億美元的新增收入，這顯然比從頭開始研發創新管線更容易成功。

因此，大藥企雖然會布局前沿管線，但往往并不會傾注太多的人員和資源，也不會給予研發人員星辰大海般激勵。

初創藥企的情況則截然相反。作為市場后來者，它們想要占得一席之地，就必須向市場證明自己，因此它們更愿意在創新管線投入更多資源，甚至不少企業愿意將全部身家押在一款藥物身上。

如在去年中國創新藥最低谷的時候，三葉草生物為了保證新冠疫苗的順利上市，砍掉了全部新冠以外的產品管線，集中精力孵化新冠疫苗，這款備受期待的新冠疫苗最終在去年12月獲批緊急使用。與三葉草生物同時獲批的還有神州細胞、萬泰生物、威斯克生物的新冠疫苗，除萬泰生物外，也均是體量不大的初創型藥企。

在當時，第一批獲批的滅活疫苗已經無力應對持續突變的疫情，泰康生物甚至將新冠疫苗管線全部計提。面對龐大的疫情缺口，及時補位的卻多是體量不大的初創企業，而資源更好的老牌藥企卻并未有更好的表現。盡管如今新冠疫情已經消退，這獲批的4款新冠疫苗商業化前景可能并不會太好，但卻依然揭示出初創企業面對新技術時的專注力。

在新的突破性技術上，初創型企業有著更加明確的目標，能夠更加快速地應對產業中出現的變化，這些都是組織臃腫的成熟藥企所難以實現的。

站在企業管理層立場，初創型企業的管理層更加激進，他們繼續尋找到突破性技術從而在行業中安身立命；而頗為老道的成熟藥企，則更關注企業整體的業績趨勢，如何向投資者交出一份滿意的答卷是他們首先考慮的東西。

這種立場上的差異注定，顛覆性的創新型技術多出自初創型藥企。

02 戰略維度

商業大佬段永平曾有一種有別于傳統的觀點：敢為人后，后發制人。

或許很多投資者對于這種觀點不能理解，難道不是越早布局就越有優勢嗎？沒錯，產業早期布局固然能獲得先發優勢，但同樣也要面對巨大的失敗風險，如果沒有十足的把握，倒不如等競爭對手犯過錯后，再集中資源進行布局。

另一方面，創新型產品往往處于發展初期，就算能夠占據整個產業，但這塊增量對于大型企業而言也是微不足道的。

因此，成熟理性的企業往往并不會第一時間沖進賽場，而是等這個賽道成長到足夠大，滲透率足夠高才考慮進入。

這種“后發制人”的策略已經十分常見地應用于大型藥企之中。不同的是，他們并不是跟隨性的推出產品，而是在管線已經進入關鍵期后在擇機收購，文章開頭提到的吉利德就是最為直接的案例。

實際上，2022年全球最暢銷的十款藥物中，有6款是通過合作引進的方式獲得的。 對于大型成熟藥企而言，他們本就有出色的營銷渠道，在發現優秀管線后，完全可以通過資本運作的方式收入囊中，因此投資者對于大型藥企應該更看重管線開發能力，而非聚焦于微觀的研發能力。

圖：2022年全球最暢銷的10款藥品，來源：錦緞研究院

初創型藥企則正好相反，藥物研發能力是核心關鍵。對于各種一二級機構而言，初創型藥企并沒有太強的公信力，因此它們能夠證明自身的方法只有強勁的研發能力。只有通過孵化優質的產品，它們才能獲得更多的市場關注，融到更多的資金，才能開展后續的管線研發與收購。

百濟神州就是中國藥企中通過自研證明自身的典型案例。在贏下與伊布替尼的頭對頭試驗后，百濟神州的澤布替尼已經成為效果最優的BTK抑制劑，憑借于此，它收獲了市場巨大的曝光率。

對于眾多中國創新藥企而言，并不應該急于拓展規模，而是應該更加聚焦創新。只有真正地做出了具有療效競爭力的創新藥，它們才能獲得認可，逐步轉型為Biopharma（生物制藥）。

因此，初創型藥企多是爭分奪秒的“先發制人”，而成熟制藥公司則更多依賴資源優勢來強化自身，戰略上的差異也注定了醫藥產業中的小公司更具創新精神。

03 組織維度

成熟藥企與創新型藥企，雖然同處于醫藥產業，但卻有著截然不同的組織架構。

一家成熟的制藥公司，必定擁有研發、營銷、管理等多種職能機構，且伴隨企業規模的擴大，營銷部門和管理部門在企業內的話語權將越發加重，甚至超過研發部門。但對于初創型藥企而言，研發部門無疑是話語權最重的，甚至絕大多數的創新藥企都是科學家或者教授創業，公司的創始人就是主管研發的。

一直以來，產業中都流流傳著Biopharma是創新藥企最終歸宿的說法。然而，創新藥企想要轉型成為Biopharma，實則必須經歷企業價值的轉變，也就是從聚焦研發轉向至聚焦開發。

研發是微觀的，主要指的是如何將一個在研管線轉化為藥物的能力；而開發則是宏觀的，指的是如何將有限的資源集中到優勢管線之上，例如默沙東強化K藥聯用的做法就是強化優勢管線。

其實，并不是所有創新藥企都適合這種角色轉換，畢竟如果轉型不順利，那么此前成功的管線可能也將被白白浪費，所以并非所有的創始人都適合操盤大型藥企，這種轉變也是很多創新藥企所不能適應的。

再生元制藥是美股自研能力最牛的公司，甚至它能夠上市完全是因為資本對于創始人施萊弗和雅克波羅斯過硬研發背景的信任。然而，即使他們研發能力強勁，但卻也始終無法突破商業化瓶頸，直到他們邀請到了前默沙東戰略專家瓦格洛斯才最終實現突破。再生元制藥就是典型的依靠開發指導研發破局的案例。

在國內，有很多創新藥企已經證明了自身，但在轉型Biopharma的過程中卻始終無法取得突破，究其原因就在于這種企業發展策略的切換。

對于成熟藥企而言，這種組織架構的差異同樣也抑制了新藥研發。畢竟，成熟藥企不僅需要考量研發，同時也要側重營銷和開發，這其中很容易就會產生利益的摩擦。為了降低這種可能出現的摩擦，不少成熟藥企選擇獨立成立一家新公司，如科倫藥業拆分科倫博泰，就是希望避免創新管線與成熟管線間的利益沖突。

基于此，投資者在進行投資之前，必須弄清楚這家公司的核心競爭力是什么，究竟有沒有成長為大型公司，或者孵化創新管線的能力。如果一家創新藥公司致力于成為Biopharma，可卻一直僅依靠核心創始人，那么在企業發展過程中是一定會出現問題的。

04 Biopharma陷阱

對于創新藥企的發展路徑，我們曾不止一次地指出，規模并不是最重要的。

成為一家Biopharma企業，這固然是一件好事，但這種高舉高打的方式卻是需要大量融資支撐的。對于大多數創新型藥企而言，它們的立根之本依然是研發。

創新藥企并非只有成為Biopharma才是成功，只要能夠研發出優質的產品，即使最終選擇賣給大型藥企，那不也是一種成功嗎？醫藥產業中有許多頻繁創業的教授，他們并非沒有雄心壯志，而是知道自身只合適作為研發者的角色，而無法勝任開發者的角色，因此寧愿在公司做成后賣給大公司。

縱觀美國醫藥產業，大多數創新藥企最后都沒有存活下來，只有很少一部分創新藥企成為了Biopharma。但這些消失的藥企并非都遭遇破產，其中相當一部分優質管線實則被賣給了其他藥企。

事實上，正是這種不斷發生的管線引進與收購，才造就了美國如此多的大型制藥巨頭，這是一種歷史的沉淀。我國醫藥產業，欠缺的并不僅僅是大型藥企，更缺少的是那些百花齊放的小型創新型藥企，因為它們才是真正的創新之源。

真正的革命性技術只會誕生在初創型藥企中，甚至是“虛擬公司”之中。在藥明康德等CXO公司的客戶中，有很大一部分業務訂單是來自于沒有廠房的“虛擬公司”，它們有的只是一個想法，以及一些資金。如果中國創新藥產業持續向好，那么“賣水人”角色的CXO公司依然是重要的一環，這也是我們的優勢。

中國創新藥產業需要更加包容，投資者應該關注更多創新性的管線和療法，而不應當過分聚焦于規模和“Biopharma夢”。真正的創新往往誕生于一個簡單的想法，投資者應該鼓勵他去實現。（來源：醫曜，醫曜為錦緞旗下醫藥產業研究平臺）

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