深度 獨立 穿透

硬實力決定未來

(資料圖片僅供參考)

作者：郭果

編輯：蒙多

風品：吳雙

來源：首財——首條財經研究院

全面注冊制時代來臨后，企業上市變容易了，投資者閉眼買入的習慣也該改掉了。

2月21日，軒竹生物更新上市申請審核動態，稱已遞交第二輪審核問詢函，回復包括產品開發策略，產品管線在內的問題。

不過從披露信息看，企業基本面有多過硬仍值考量。

1

母公司業績股價低迷

單飛上市能共贏？

公開資料顯示，軒竹生物成立于2002年，是一家創新型制藥企業，聚焦消化、腫瘤及非酒精性脂肪性肝炎等領域。

目前已形成小分子化藥和大分子生物藥兩大研發體系，以及國內少有的涵蓋小分子化藥、單克隆抗體、雙特異性抗體、抗體偶聯藥物等多種類型的產品管線。

2012年，軒竹生物被四環全資收購，成為四環醫藥旗下的創新藥研究院。2018年，軒竹生物開始獨立運營。按照股權結構，軒竹生物實為四環醫藥控股子公司，此番IPO亦屬于“港拆A”。

企查查信息顯示，軒竹生物分拆上市前融資已至B輪，包括國投招商、石家莊科碩投資中心（有限合伙）、同合鼎盛資本、陽光人壽等在內的多家機構入股。2020年，軒竹生物曾獲國投招商等資金A輪8億元投資。2021年底，公司又獲陽光人壽領投的B輪融資。

對軒竹生物而言，分拆上市其實是個好消息。其母公司四環醫藥如今處境并不好。截至2月28日，四環醫藥港股股價僅0.93元。

2019年至2021年，四環醫藥營收分別為28.87億元、24.73億元、32.91億元，同比增速分別為-1.04%、-14.34%、33.08%；同期歸母凈利-27.53億元、4.73億元、4.17億元，同比增速分別為-269.96%、118.56%、-54.53%。

不難發現，其營收、歸母凈利潤起伏大。2021年營收雖大增，凈利卻下滑五成。

截至2022年6月底，四環醫藥營收、歸母凈利分別為14.64億元、4037.6萬元，同比分別下滑23.23%、93.40%。

低迷業績，能為軒竹生物輸送多少養分要打一個問號。

而此番分拆上市，顯然有助于后者進一步成長，母公司利益最大化。只是能否如愿，還需實力說話。

2

零營收、三年累虧11億

憑啥撐起160億估值？

招股書顯示，2019年至2021年以及2022年一季度，軒竹生物營收為零，凈虧分別為3.62億、1.62億元、4.62億元和1.57億元；扣非凈虧3.55億元、2.25億元、5.12億元和1.64億元。三年多來，公司累計扣非凈虧11.43億元。

同多數創新藥企一樣，軒竹生物沒能擺脫虧損魔咒。得益于陸科創板對創新藥企的包容性，可走第五套上市標準：發行人預計市值不低于人民幣40億元，主要業務或產品需經國家有關部門批準，市場空間大，且目前已取得階段性成果。

那么，軒竹生物是否符合相關標準呢？

招股書顯示，公司已將七個產品推向臨床及之后的開發階段，其中一個產品已處NDA審評階段，兩個產品處于臨床III期研究階段；一個產品處于ANDA審評階段；三個處于臨床階段的自主研發產品對外轉讓或授權，公司對此享有首付、里程碑付款和商業化銷售權益。此外，公司還擁有十余個候選藥物處于臨床前研發階段。

2020年8月及2021年12月，軒竹生物分別完成兩次單獨股權融資，成功融資共計15.6億元，投后估值近70億元。

而2022年9月披露的招股書顯示，軒竹生物擬用15%的股份募資24.70億元。據德林社，一旦按此數據上市，軒竹生物估值將有160億元，雖達IPO標準，可不到一年就估值翻倍，難免讓市場犯些嘀咕，有無水分呢？

當然，無論70億元還是160億元，都是紙面數字，成功上市后的市場檢驗才是實錘。

雖然有一款藥品近期有望上市，軒竹生物也表示，目前正在搭建安納拉唑鈉腸溶片的銷售團隊，未來將適時啟動建立消化道領域專業的銷售團隊進行銷售。此外，公司也會在部分區域采用經銷模式銷售，以便快速打開市場。

但招股書也提示了新藥研發風險、新藥獲批上市風險、新藥商業化風險等等。軒竹生物表示，產品均尚處于藥物研發階段，未獲得上市批準，因此尚未開展銷售業務，尚無新藥商業化銷售的經驗。

長周期、強不確定性，軒竹生物資金補血也顯急迫。

從24.7億元擬募資看，分別用于創新藥研發、總部及創新藥產業化、補充流動資金。其中，4.9006億元用于補充流動資金。

3

技術轉讓、三實控人外籍

能否財富翻倍？

創新與專利，是行業前行兩條腿，也是相關從業者搏個好估值的關鍵。

報告期內，軒竹科技研發費為3.09億元、1.98億元、3.5億元、1.72億元。同行澤璟制藥2020年、2021年、2022年一季度研發費為3.14億元、1.78億元、1.21億元；迪哲醫藥2021年和2022年一季度為5.88億元、1.68億元。

誠然，軒竹生物的研發投入不算低，然另外兩家企業均已有造血能力，實現了商業模式閉環。

更深一度看，研發質量值得商榷。研發費用明細顯示，技術權益受讓費是軒竹生物支出大頭。

2019年至2021年，以及2022年一季度，軒竹生物的技術受讓花費分別為1.32億元、0、8642.48萬元、4074萬元，分別占當期研發投入42.83%、0、24.68%、27.90%。

更玩味的是，軒竹生物受讓的專利不少源自四環醫藥。招股書披露，2019 年，軒竹生物基于四環醫藥對業務架構、管線資產和研發活動的整體安排，與北京四環、吉林四環簽署技術轉讓協議，受讓后者因臨床試驗形成的全部技術，受讓專利交易總價達2.06億元。

對此，軒竹生物表示，彼時公司尚未組建起臨床研發團隊，上述項目均系軒竹生物山東自主研發，在四環醫藥統一安排下由北京四環和吉林四環推進其臨床研究。鑒于軒竹生物獨立運營，受讓技術權益是合理的。

只是，2019年后的專利受讓又是為何？公司自身研發能力咋樣？

同樣成為輿論熱點的，還有實控人國籍問題。招股書顯示，軒竹生物實控人是車馮升、郭維城、張炯龍以及孟憲慧，四人直接、間接持有四環醫藥55.0174%的股份，并通過四環醫藥間接控制軒竹生物。其中，車馮升、郭維城、張炯龍均為塞浦路斯國籍。

此外，還有一些外籍高管，如SHIH CHENG-KON（史澂空）美國國籍，任副董事長、總經理。LI JIA KUI（李嘉逵）美國國籍，任董事、副總經理。2021年，兩者分別領取薪酬377.92萬元和281.48萬元。

這個薪資水平，對持續虧損、尚無盈利能力的軒竹生物而言，應該不算低。當然，若一旦上市成功，160億元的上述估值或讓實控人在內的股東迎來財富翻倍式暴漲。

然還是那句話，提升上市公司質量是大勢所向、投資者只會熱捧真正的實力企業。軒竹生物能否把紙面數據變成真金白銀，還需交給時間作答。

本文為首財原創

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