《投資者網》喬丹

今年1月，四川菊樂食品股份有限公司（以下簡稱“菊樂食品”）再度披露招股書申報上市，回望其IPO歷程，就算不是最難上市的公司，也是相對崎嶇且漫長的之一。

(相關資料圖)

自2017年起，菊樂食品便開始謀劃上市，算上本次，已是第四次申報，期間反復撤回。多次申報期間，公司的一些問題也隨之凸顯，諸如關聯交易、內控制度缺陷等。

2020年4月，中國證監會便對菊樂食品出具警示函，因公司在申請首次公開發行股票并上市過程中，存在分公司出納挪用公司資金發生額累計達9577.89萬元且首次申報稿未披露該事項、貨幣資金披露不實、內控制度存在重大缺陷、返利計提不準確等問題。

如今再度排隊IPO，前次申報被發現的問題大多得到解決，但在關聯交易方面，依然存在不明朗，與此同時，部分指標反映公司在經營上，也存在不小的提升空間。

毛利率下降近10個點

根據招股書，菊樂食品主營含乳飲料及乳制品的研發、生產和銷售，主要產品包括含乳飲料、發酵乳、巴氏殺菌乳及滅菌乳等。

乳飲料行業是個發展迅速的市場，《中國奶業統計摘要2021》的數據顯示，2007年至2020年，我國含乳飲料和植物蛋白飲料制造行業銷售產值從169.25億元增長至860.2億元，年均復合增長率為13.32%。

受益于行業增長，菊樂食品的業績也連年增長。報告期內（2019年-2022年6月），公司的營收分別為8.29億元、9.94億元、14.21億元、7.09億元，凈利潤分別為1.11億元、1.29億元、1.58億元、0.68億元。

市場空間巨大，也意味著競爭對手眾多，根據《中國奶業統計摘要 2021》，我國含乳飲料和植物蛋白飲料生產企業數量由2011年的184家增加至2020年的265家。

身處激烈的競爭環境中，相比伊利、蒙牛等巨頭，菊樂食品的市占率存在較大提升空間，不過對比同行，公司也存在一些較為明顯的優勢。

食品具有保質期限制，對周轉率的要求很高。報告期內，菊樂食品的存貨周轉率分別為10.79次、12.24次、13.39次、11.49次，高于同行8.66次、8.13次、8.29次、7.54次的平均值，存貨周轉速度較快。

與此同時，菊樂食品的銷售內容變現速度也較快。報告期內，公司的應收賬款周轉率分別為37.03次、31.71次、41次、44.37次，高于同行28.65次、25.53次、27.42次、24.83次的平均值，這得益于公司經銷模式的收入占比很高，絕大部分銷售采取先款后貨的方式結算。

不過，在經歷前期較好的發展后，目前的菊樂食品，在經營上出現了難題。

一方面，報告期內（2019年-2022年上半年），公司主營業務毛利率分別為36.76%、31.01%、28.95%和27.48%，期間下降了近10個點。另從渠道上而言，包含直銷及經銷在內的所有渠道，毛利率均在下滑。

另一方面，菊樂食品屬于區域型乳企，產品多集中在四川省內銷售。2020年收購黑龍江惠豐乳品有限公司（以下簡稱“惠豐乳品”）后，方彌補了在東北區域、華東區域等地的銷售渠道。

報告期內，公司在四川省的收入占比分別為98.07%、91.53%、74.72%、74.04%，雖然逐年降低但占比依舊較大。而除惠豐乳品外，公司菊樂品牌的產品收入仍高度集中于四川省內，收入占比超過90%。

去優留劣的關聯交易

菊樂食品的前次申報中，關聯交易一直是監管問詢的重點之一，多次關聯交易是否存在利益輸送。而在公司的日常經營中，關聯方都是重要角色。

在菊樂食品的前五大供應商中，第一大供應商甘肅前進牧業科技有限責任公司（以下簡稱“前進牧業”），與公司自2015年便開始合作。雙方不僅是合作多年的伙伴，還共同持有其他公司股份。

2017年2月，菊樂食品與前進牧業共同投資設立甘肅德瑞牧業有限公司（以下簡稱“德瑞牧業”），雙方的出資額分別為2400萬元、9600萬元，持股比例分別為20%、80%，自此德瑞牧業也成為了公司原料奶的供應商之一。

2021年，菊樂食品收購了甘肅蜀漢牧業有限公司（以下簡稱“蜀漢牧業”）55%股權。蜀漢牧業是前進牧業100%持股的公司，于2020年7月成立。而菊樂食品在收購蜀漢牧業時，后者還處于建設過程中，尚未投產。

根據股權轉讓協議，蜀漢牧業55%股權對應的出資額為8250萬元，其中前進牧業實繳金額為602萬元，7648萬元尚未實繳，雙方協商確定蜀漢牧業55%股權轉讓價格為602萬元，另由菊樂食品履行7648萬元出資義務。

2022年，菊樂食品對這兩家公司的持股比例發生了變化。

2022年7月，菊樂食品與前進牧業簽署股權轉讓協議。其中，前進牧業將持有的蜀漢牧業 20%股權轉讓給公司，而公司將其持有德瑞牧業20%股權全部轉讓給前進牧業，這兩筆交易對應的出資額分別為3000萬元、2400萬元，股權轉讓總價分別為3637.99萬元、3737.95萬元。

菊樂食品與前進牧業的這兩筆交易，都是出于對公司發展的考量，為進一步加強對牧業板塊的控制，但從盈利上而言，令人不甚理解。

招股書披露了這兩家公司的業績，2021年及2022年6月，蜀漢牧業的凈利潤分別為263萬元、32萬元，德瑞牧業的凈利潤則為2264萬元、914萬元。

對比之下，德瑞牧業的盈利能力大幅優于蜀漢牧業，公司為何將盈利能力較強的德瑞牧業全部股權出讓，反而收購盈利較弱的蜀漢牧業股權？（思維財經出品）■

關鍵詞： 關聯交易